編者說
在加密市場從「概念」轉向「實業」的關鍵階段，穩定幣（stablecoins）將是連結鏈上與鏈下金融世界的關鍵一環。
Artemis 團隊的報告《The Future of Stablecoins》，透過系統梳理穩定幣的發展歷程、當前應用現狀以及未來展望，為我們提供了深刻的洞察。
本報告重點探討了穩定幣生態系統的轉變：從早期的發行（issuance）為核心，轉向如今的分銷（distribution）與實際使用（usage）。
穩定幣的使用重於供給：報告強調，理解穩定幣的實際應用場景比單純關注其總供應量更重要。穩定幣已從單一的交易工具擴展到支付、儲蓄、跨境匯款、DeFi 抵押品等多元化用途。
權力從發行者轉移到經銷商：隨著穩定幣發行門檻降低，經銷商（如錢包、交易所、金融科技平台）逐漸成為價值捕獲的主導力量。它們不僅整合了穩定幣，還透過用戶關係和體驗塑造，掌握了市場影響力。
新基礎設施的興起：為適應多樣化的用例，新的基礎設施正在發展，以支援可編程性、合規性和價值共享。穩定幣不再是簡單的數位資產，而是動態的金融原語，能夠適應不同場景的需求。
數據洞察：報告提供了詳細的數據分析，顯示穩定幣供應和交易量主要集中在中心化交易所（CEX）、DeFi 協議和最大提取價值（MEV）基礎設施中。未標記錢包（unattributed wallets）也佔據了相當大的份額，代表了草根用戶和新興用例的成長潛力。
特別聲明：DePINone Labs 所有文章僅用於資訊和知識目的，不構成任何投資建議。
本報告由DePINone Labs 整理，轉載請與我們聯絡。
——以下為研報原文——
執行摘要
穩定幣是否會重塑全球金融已不再是問題，而是如何重塑的問題。
在早期，穩定幣的成長以總供應量來衡量。關鍵挑戰是信任：哪些發行者可信、合規且具備擴展能力？這個問題已得到解答。如今的領先發行者展現了營運韌性，新進業者也帶著機構支持和監管準備進入市場。
隨著發行變得商品化，權力正從鑄幣轉向分銷。
發行者層面驚人利潤的日子已屈指可數－經銷商開始意識到自己的影響力並獲得應得的價值份額。
鑑於這種轉變，了解哪些應用程式、協定和平台正在實現真正成長變得越來越重要。穩定幣是否在推動真實支付？跨境資金流動？機構金融？
在競爭激烈的穩定幣領域，分銷商需要捕捉他們創造的價值才能生存。每一個行動穩定幣的數位銀行、錢包或金融科技公司都在產生收益——唯一的問題是誰在保留它。
認識到這一點的建造者正在從預設選擇轉向提供可編程性、嵌入式金融軌道和模組化基礎設施的選項。
正如早期創新由儲備品質和協議安全性定義，下一時代將由產品設計和分銷策略定義。
那些做正確事情的人將定義金融的未來。
關於本報告
本報告旨在重新定義我們對穩定幣成長的理解：從發行到實施。
這是考察穩定幣用例演變景觀的系列報告中的第一篇，映射關鍵應用的分銷情況，並估計主要類別相關的基於儲備的收入。
透過分析使用模式隨時間的變化，我們揭示了用例的演變——以及價值真正被創造的地方。雖然本報告中的數據突出了許多最大參與者，但由於歸因限制，並未捕獲所有實體。
我們的目標是支持更明智的對話、發展和投資，涵蓋新興和已建立的用例。
產業洞察
我們正處於一場巨大的轉變中——視角的轉變，穩定幣不再被視為“加密貨幣”，而是“全球基礎設施”；效用的轉變，金融建設者正在積極重塑他們的產品以利用這些新軌道。競技場正在改變；做好準備。 - Ran Goldi, Fireblocks 支付與網路高級副總裁
穩定幣的成長已達到逃逸速度，監管清晰度正在為機構打開大門。下一個前沿不僅僅是今天誰擁有規模——還關乎穩定幣供應鏈中所有參與者的商業模式，從發行者、分銷商到持有者。在未來 12-24 個月，我們肯定會看到價值鏈和價值累積的變化與挑戰者。 - Martin Carrica, Anchorage Digital 穩定幣副總裁
穩定幣是新金融堆疊的第一個原語。我們所知的金融一切都在穩定幣上重建。而贏家？他們將控制分銷。 - Simon Taylor, Sardine 策略與內容負責人
穩定幣在短短幾年內從實驗性變為必不可少，其產品市場契合度毋庸置疑。但我們現在進入了一個新時期，發行和流動性本身不足以帶來持續成長。穩定幣採用的下一階段將涉及新因素，包括與合作夥伴分享經濟效益、鏈上和鏈下整合的便利性，以及可編程性功能被利用的程度。 - Jelena Djuric, Noble 聯合創辦人兼首席執行官
穩定幣已被證明極具盈利能力，無論是透過 Tether 的超額收益、Stripe 的 Bridge 收購，還是每年 10 兆美元的結算量，如今正鞏固其作為全球金融基礎設施基礎的地位。 - Stefan Cohen, Bain Capital Crypto 合夥人
目錄
穩定幣景觀
從鑄幣到市場
用例分析
總市場
中心化交易所（CEXs）
去中心化金融（DeFi）
最大提取價值（MEV）
未歸因錢包Unattributed Wallets
結論
穩定幣概述
超越市值
穩定幣已成為加密貨幣中最廣泛使用的產品之一。供應量超過 2,400 億美元，年度鏈上交易量超過 7 兆美元，它們在規模上可與傳統支付網路匹敵。但這些數字講述了一個不完整的故事。
供應量（Supply）反映的是穩定幣的存在量，而非使用量、流向或用途。同時，交易量（Volume）反映了鏈上人工活動和機器人程式的混合，卻無法捕捉鏈下數據。
使用量（Usage）是新風向
並非所有穩定幣在流動中都是平等的。有些處於休眠狀態。其他則是跨平台、使用者和地區真實經濟活動的關鍵驅動因素。
正如《 2025 年穩定幣狀態》中看到生態系統之間的明顯差異。以太坊上的穩定幣傾向於用作 DeFi 抵押品和交易流動性，而 Tron 上的穩定幣更常用於新興市場的匯款和支付。 USDC 在機構流動中佔比較高，而 USDT 則憑藉其覆蓋範圍和可近性蓬勃發展。
這些使用模式不僅反映了價值流動的方向；也為建構者提供了瞄準服務不足或高成長利基市場的機會。
了解穩定幣的實施地點和實現的功能，現在是判斷採用真實性和下一波創新將出現的最清晰訊號。
從機構發行到市場分銷
發行方的歷史價值
在早期穩定幣時代，價值捕獲集中在發行方身上。維持 1: 1 的錨定在規模上是一個難題，很少有人能很好地解決。
Tether 和 Circle 之所以佔據主導地位，不僅因為它們是早期進入者，還因為它們是少數能夠持續管理發行和贖回、儲備管理、銀行合作夥伴整合以及市場壓力生存的發行方。
透過儲備收益（主要是短期美國國債和現金等價物）實現貨幣化，即使是適度的利率也轉化為巨大的收入。早期成功加倍：交易所、錢包和 DeFi 協議圍繞 USDT 和 USDC 構建，強化了分銷和流動性的網絡效應。
分銷作為價值層
可信賴的託管、流動性和贖回不再是差異化因素——它們是預期。隨著更多發行者以相似能力進入市場，發行者本身的重要性降低。重要的是用戶可以用穩定幣做什麼。
因此，權力正從發行者轉向分銷商。整合穩定幣到現實世界用例的錢包、交易所和應用程式現在擁有影響力和槓桿。它們擁有用戶關係，塑造體驗，並日益決定哪些穩定幣獲得牽引力。
而且它們正在貨幣化這一地位。 Circle 最近的 IPO 文件顯示，其在 2023 年向 Coinbase 等合作夥伴支付了近 9 億美元——超過其總收入的一半——用於整合和推廣 USDC。
當下的情況是發行方支付給分銷商，而不是反過來。
許多分銷商正在進一步上行。 PayPal 推出了 PYUSD。 Telegram 與 Ethena 合作。 Meta 再次探索穩定幣軌道。 Stripe、Robinhood 和 Revolut 等金融科技平台正在將穩定幣直接嵌入支付、儲蓄和交易功能中。
發行者並未停滯不前。 Tether 正在建造錢包和支付軌道。 Circle 透過支付 API、開發者工具和基礎設施收購全面發展。但動態很清晰：分銷現在是戰略制高點。
為可編程性和精確性而構建
隨著穩定幣採用的擴展，新基礎設施正在興起——為可編程性、合規性和價值共享而構建。僅靠發行已不足以應對競爭。穩定幣必須適應推動使用的平台需求。
下一代穩定幣包括可編程功能，如鉤子、合規規則和條件轉移。這些功能使穩定幣成為應用感知資產，自動將價值路由到商家、開發者、流動性提供者或關聯方，無需鏈下協議。
每個用例都有獨特的背景。匯款優先考慮速度和轉換，DeFi 要求可組合性和抵押靈活性，金融科技整合需要合規性和可審計性。新興的基礎設施堆疊旨在服務這些多樣化需求，使穩定幣層能夠動態適應其背景，而不是提供一刀切的解決方案。
至關重要的是，這種基礎設施轉變使價值捕獲更精確。可編程流意味著價值可以在整個堆疊中共享——不僅僅由發行者囤積。穩定幣正在成為動態金融原語，受其移動的生態系統的激勵和架構塑造。
聚焦用例
隨著穩定幣的價值獲取向下游轉移，定義其實際用途的是分銷商。錢包、交易所、金融科技應用程式、支付平台和DeFi 協議決定了用戶可以看到哪些穩定幣、他們如何與這些穩定幣互動，以及它們在何處創造效用。這些平台塑造了使用者體驗，並控制著穩定幣經濟的需求方。
分析穩定幣在支付、儲蓄、交易、DeFi 和匯款等領域的實際使用情況，可以揭示誰在創造價值、摩擦點在哪裡以及哪些分銷管道有效。透過追蹤穩定幣在錢包和平台上的流動情況，我們可以深入了解影響其應用的基礎設施和激勵機制。
用例分析
本報告聚焦於歸因錢包的鏈上活動相關的穩定幣用例——這些地址被識別為屬於特定實體，如中心化交易所、DeFi 協議或機構參與者。
在這些已知（也稱為「標記」或「標籤」）參與者中，穩定幣使用目前集中在三個主要環境：
中心化交易所
DeFi 協定
MEV 基礎設施
下表顯示了 2025 年 4 月各分類的供應和交易量份額：
這三個類別共佔總穩定幣供應的 38% 和總穩定幣交易量的 63% 。
未標記地址構成了剩餘供應和交易量的大部分。這些是未直接連結到已知機構、交易所或智能合約的錢包。我們將在本報告後面探討未標記地址的趨勢。
為了估算供應業務的收入，我們採用目前的浮存金，並根據美國目前有效聯邦基金利率計算4.33% 的年收益率。實際上，許多發行方的收益率會更高，但這只是一個大致的參考標準，用於估算預期收益的大概數值。
總市場概覽（Total Market Overview）
總穩定幣供應量： 2,400 億美元
總穩定幣交易量： 3.1 兆美元（最近 30 天）
儲備收入： 100 億美元（假設固定浮動的年度收益）
按用例劃分的穩定幣總供應量
穩定幣供應的分佈揭示了哪些平台和用例足夠吸引和保留浮動。
總供應量自 2023 年夏季以來穩步攀升，今年達到歷史新高，CEX、DeFi 和未標記錢包均實現高成長。
穩定幣供應量前 10 大實體
大部分穩定幣供應都集中在中心化交易所，其中幣安佔據了相當大的領先地位。 DeFi 協議和發行方也佔據了相當大的份額。
按用例劃分的總穩定幣交易量
自 2023 年夏季以來，穩定幣的總交易量穩定攀升，在市場活躍度較高時期尤其會大幅成長。 DeFi 的交易量增幅最高，而MEV 和未標記錢包的交易量較高，但波動較大。
穩定幣交易量前 10 大實體
穩定幣交易量最高的實體往往是中心化交易所，其次是DeFi 和發行機構。
CEX 交易量並未反映CEX 平台上的交易，因為大多數交易發生在鏈下。相反，它反映了用戶充提、交易所間轉帳以及內部營運活動。
按用例深入分析
中心化交易所持續錨定穩定幣供應，在各生態系統中佔據了很大一部分流通量。
就交易量而言，DeFi 協議和MEV 驅動的參與者目前最為活躍，凸顯了鏈上應用和可組合基礎設施日益增長的作用。本節將深入探討這些類別，以解析關鍵參與者、新興趨勢和收益機會。
中心化交易所（Centralized Exchanges）
穩定幣供應份額： 27%
穩定幣交易量份額： 11% （最近 30 天）
儲備收入： 30 億美元（假設固定浮動的年度收益）
穩定幣持有量前 5 大 CEX
自2023 年局部低點以來，頂級中心化交易所(CEX) 的供應量幾乎翻了一番。 Coinbase、幣安和Bybit 的供應量往往會隨市場波動，而Kraken 和OkX 的供應量則成長較為穩定。
穩定幣轉帳量前 5 大 CEX
由於大部分活動發生在鏈下，因此很難獲得中心化交易所(CEX) 如何使用穩定幣的具體數據。資金通常集中在一起，具體用途很少披露。這種不透明性使得評估中心化交易所(CEX) 內穩定幣使用情況的全面性變得十分困難。
歸屬於中心化交易所(CEX) 的穩定幣交易量反映的是與儲值、提現、交易所間轉帳和流動性操作相關的鏈上活動，而非內部交易、保證金抵押或費用結算。因此，最好將其視為用戶與交易所互動的指標，而非總交易活動的衡量標準。
DeFi
穩定幣供應份額： 11%
穩定幣交易量份額： 21% （最近 30 天）
儲備收入： 11 億美元（假設固定浮動的年度收益）
DeFi 穩定幣持有量主要類別
DeFi 穩定幣的供應來自抵押品、流動性提供者(LP) 資產以及借貸市場、去中心化交易所(DEX) 和衍生性商品協議的結算層。過去6 個月，CDP、借貸、永續合約和質押的供應量幾乎翻了一番。
DEX 的供應份額大幅下降，原因並非DEX 使用率下降，而是因為DEX 的資本效率更高。
隨著Hyperliquid 的火爆人氣，鎖定在永續合約中的供應量近期大幅增加。
DeFi 穩定幣交易量主要類別
過去 6 個月，DeFi 月穩定幣交易量從約 1,000 億美元成長到 6,000 億美元以上，主要由 DEX、借貸和 CDP 的巨大成長引領。
在DeFi 領域，穩定幣部署在以下幾個關鍵領域：
DEX 池
借貸市場
抵押債務頭寸
其他（包括永續債、過橋債券和質押）
這些細分市場以不同方式使用穩定幣——無論是作為流動性、抵押品還是支付——塑造了用戶行為和協議級經濟學。
按穩定幣 TVL 排名的頂級 DEX
集中流動性、專注於穩定幣的 DEX 和跨協議可組合性降低了 DEX 維持高穩定幣浮動的需要。
DEX 在穩定幣總量中的佔比
DeFi 中穩定幣的交易量主要來自DEX。 DEX 在總交易量中的比例會隨著市場情緒和交易趨勢而波動，近期memecoin 的交易量飆升至超過5000 億美元，佔總交易量的12% 。
按穩定幣 TVL 排名的頂級借貸市場
儘管借貸業務已從峰值回落，但Aave 已顯示出強勁復甦勢頭，而Morpho、Spark 和Euler 等較新的協議也獲得了關注。
按穩定幣 TVL 排名的頂級抵押債務部位（CDP）
MakerDAO 繼續管理DeFi 領域最大的穩定幣金庫之一，高儲蓄率推動了DAI 的採用率不斷上升。他們持有數十億美元的穩定幣，這些穩定幣在維持DAI 與美元掛鉤方面發揮關鍵作用。
按穩定幣 TVL 排名的其他頂級 DeFi 協議
穩定幣還在支援 DeFi 中的衍生性商品、合成資產、永續合約和交易協議中發揮關鍵作用。
供應量隨時間在各種永續合約協議間輪換，目前主要集中在 Hyperliquid、Jupiter 和 Ethereal。
MEV
穩定幣供應份額：< 1 %
穩定幣交易量份額： 31% （最近 30 天）
儲備收入：不適用（假設固定浮動的年度收益）
MEV 與非 MEV 交易量
MEV 機器人透過重新排序交易來獲取價值。它們的高頻行為導致鏈上交易量佔比過高，而且通常重複使用相同的資金。
上圖將MEV 驅動的活動區分開來，以區分機器人交易量和人工交易量。 MEV 交易量會隨著交易量高峰期而激增，並隨著區塊鏈和應用程式試圖對抗MEV 策略而波動。
預測像 MEV 這樣高交易量、低浮動額用例的收入不如預測高浮動額用例那麼簡單。預測儲備金收益率在這裡不太適用，但這些用例可以採用各種變現策略，例如交易費、利差捕獲、嵌入式金融服務以及特定應用程式的變現。
未標記錢包（Unattributed Wallets）
穩定幣供應份額： 54%
穩定幣交易量份額： 35% （最近 30 天）
儲備收入： 56 億美元（假設固定浮動的年度收益）
未標註錢包中的穩定幣活動更難解釋，因為交易背後的意圖必須透過私人數據推斷或證實。即便如此，這些錢包佔據了穩定幣供應的絕大部分，並且往往佔據了交易量的絕大部分。
未標註錢包的構成包括：
散戶
未確定身分的機構
新創企業和中小企業
休眠或被動持有者
尚未分類的智慧合約
雖然歸因模型並不完善，但這種「灰色空間」類別的錢包在現實世界的支付、儲蓄和營運流程中所佔的份額越來越大，其中許多並不能完全映射到傳統的DeFi 或交易框架上。
一些最有前景的用例正在這裡出現，包括：
P2P匯款
新創企業金庫
通貨膨脹經濟體中個人的美元儲蓄
跨境B2B支付
電子商務與商家結算
遊戲內經濟
隨著監管透明度的提高和以支付為中心的基礎設施繼續吸引資本，這些新興用例預計將迅速擴大——特別是在傳統銀行服務不足的地區。
我們將在本系列的第二部分中詳細探討這一部分的內容。目前，我們先來看一些整體趨勢：
按持有量劃分的持有人數量
儘管未標記錢包數量龐大——超過 1.5 億個——絕大多數餘額微不足道。超過 60% 的未歸因錢包持有少於 1 美元的穩定幣，持有超過 100 萬美元穩定幣餘額的錢包少於 2 萬個。
按錢包規模劃分的總穩定幣持有量
當我們將焦點轉向每個餘額區間所對應的錢包大小時，情況完全翻轉。
不到 2 萬個餘額超過 100 萬美元的未歸因錢包共持有超過 760 億美元，佔總穩定幣供應的 32% 。
與此同時，餘額低於 1 萬美元的錢包——超過 99% 的未標記錢包——共持有 90 億美元，不到總穩定幣供應的 4% 。
大多數錢包規模很小，但未標記穩定幣供應的多數由極少數高價值群體持有。這種分佈反映了穩定幣使用的雙重性質：一端是廣泛的草根訪問，另一端是顯著的機構或大戶集中。
結論
穩定幣生態系統已進入一個新階段，價值將越來越多地流向建立應用程式和基礎設施的開發者。
這標誌著市場的關鍵成熟；其關注點將從貨幣本身轉向使貨幣發揮作用的可編程系統。
隨著監管框架的完善和用戶友好型應用程式的激增，穩定幣將迎來指數級增長。它們將法幣的穩定性與區塊鏈的可編程性相結合，使其成為建立全球金融未來的基礎基石。
穩定幣的未來屬於那些創造應用程式、基礎設施和體驗，並釋放其全部潛力的開發者。隨著這一轉變的加速，我們可以期待在整個生態系統中，價值創造、分配和獲取方式將出現更多創新。
未來將不僅僅由穩定幣定義，而是由圍繞它們形成的生態系統定義。
