原文作者：Frank，PANews
2025 年上半年，加密貨幣世界一個相對低調的賽道——真實世界資產（RWA）代幣化——迎來了令人矚目的爆發式增長。截至 6 月 6 日，全球 RWA 市場總市值已飆升至 233.9 億美元（不含穩定幣），較年初的 157 億美元大幅躍升 48.9% 。這一增長背後，私人信貸（佔比約 58% ）和美國國債（佔比約 31.2% ）構成了市場的絕對雙核，兩者合計佔據了近九成的份額。
然而，這份亮眼成績單的背後，卻隱藏著資產類別高度集中、流通性受限、透明度存疑以及與加密原生生態關聯度不高等深層問題，RWA 距離成為真正的「主流賽道」仍有長路要走。
私人信貸+美國公債佔九成市場
私人信貸成為 RWA 市場當中最熱門的資產類型，總計規模達到了 135 億美元，佔比約 57.7%
其中 Figure 以 101.9 億美元的活躍貸款額位居榜首。 Figure 是一家區塊鏈金融科技服務平台，目前主營的業務內容為房屋淨值信貸額度（HELOC），最高允許用戶獲得房屋價值 85% 的信用額度貸款。根據其官方的數據表示，目前 HELOC 已成為全美第一的非銀行房屋淨值信用額度，總計提供了超過 150 億美元的信用額度貸款。
不過，與其他 RWA 普遍發行在廣義的公鏈上不同，Figure 採用的 Provenance 區塊鏈是一個公共但有權限的L1區塊鏈。這種類似聯盟鏈的設計一方面讓 Figure 的 RWA 資產可以更好地管理，另一方面也阻斷了這類資產在市場上廣泛流通的可能性。因此，Figure 的 RWA 發行資產雖然達到了 100 億美元以上，但實際上與加密市場的關聯度並不高，這些資產主要是以抵押票據的形式上鍊而已，截至目前這部分市場份額並不具備交易流通的屬性。以常規對 RWA 資產的定義來看，Figure 的 RWA 資產屬於非典型的 RWA。
美國國債是 RWA 市場份額第二高的資產類別，這類 RWA 的運作邏輯是將傳統的美國國債、現金和回購協議等美元計價資產，透過區塊鏈技術轉化為數位代幣。在美國公債領域，發行量最大的是貝萊德發行的 BUIDL，目前的發行總量約為 29 億美元。
BUIDL 基金最初在以太坊區塊鏈上推出，目前已擴展到包括 Solana、Aptos、Arbitrum、Avalanche、Optimism 和 Polygon 在內的多個區塊鏈網路。其中，BUIDL 基金的絕大部分資產（約 93% ）仍發行在以太坊上。
這種 RWA 相比傳統直接購買美國國債的方式具有更好的靈活性，提供 7* 24 小時的流動性。而傳統的國債交易可能要在幾天內才能完成。不過 BUIDL 目前開放的對象為合格投資者，最低的投資門檻為 500 萬美元，目前的持有人數為 75 名。此外，BUIDL 還推出了 DeFi 相容版本 sBUIDL，它是一個 ERC-20 代幣，代表對 BUIDL 基金的 1: 1 債權。 sBUIDL 可以與 Euler 等 DeFi 協定進行互動。
除了私人信貸和美國國債之外，商品是排名第三的 RWA 資產類別，這類當中主要是以 Paxos 和 Tether 等機構發行的代幣化黃金為主，目前的總市值約為 15.1 億。
ZKsync、Stellar 成 RWA 市場公鏈黑馬
在公鏈的對比當中，以太坊仍是 RWA 資產最青睞的區塊鏈網路。目前億 74 億美元的市值佔比 55% （這裡需要說明一下，這個佔比是相對於所有在公鏈上發行的資產約為 125.5 億美元，像 Figure 發行在自有公鏈的資產並未統計入內）。
其中，BUIDL 發行的 27 億美元資產構成以太坊的 36.48% ，另外則是 PAXG 和 XAUT 等代幣化黃金。
而在公鏈對比當中，較出人意料的是 ZKsync 以 22.5 億美元的資產發行量成為排名第二高的 RWA 公鏈。 ZKsync 之所以能夠取得這麼多的 RWA 資產發行量，主要歸功於 Tradable，這是一家引進web3技術的資產管理公司。 Tradable 允許機構在其應用上發起投資機會，並說明具體的投資用途和交易資訊等內容。投資者根據這些投資機會選擇自己所感興趣的進行投資，例如金融科技優先擔保貸款，融資 1.1 億美元，回報率 15% 。或是向一流律師事務所提供的定期貸款，回報率為 15.5% ，融資金額為 5700 萬美元。根據 Tradable 官方數據顯示，目前已上線的資產有 34 個，平均 APY 達到 10% 。但該公司顯然在對外宣傳和營運方面缺乏動力，目前在推特上僅轉發了 2 則新聞，沒有主動發布任何原創內容，官方的新聞頁面也停留在 2023 年的新聞。 
另外，查看 Tradable 的合約訊息，PANews 發現這些合約均為未開源的合約，也沒有用加密資產進行交互，所有的合約均顯示代幣為零。因此，從這個角度來看，Tradable 的 RWA 資產上鍊實際金額有一定疑問。
此外，Stellar 是 RWA 市場排名第三的網絡，也算是出乎意料的結果。目前該網絡的 RWA 資產發行量約為 4.98 億美元，其中 Franklin Templeton 發行的 BENJI 約為 4.89 億成為了絕對主力。 BENJI 也是一個基於美國國債的貨幣化基金，總發行量約為 7.7 億美元，其中 63% 發行在 Stellar 鏈上。
Stellar 作為一個創建於 2014 年的老牌公鏈在近年來逐漸淡出主流公鍊市場。 2024 年啟動了 Soroban 智慧合約平台，並推出 1 億美元的採納基金，推動開發、建構專案。此外也在近一年來促進與 Franklin Templeton、Paxos、Circle 等多個合約機構的合作，這也使得 Stellar 在 RWA 領域超過 Solana 等熱門公鏈成為排名第三的 RWA 發行公鏈。不過，從構成上來看，Stellar 的 RWA 資產發行過渡依賴 Franklin 的發行量，相對較為單一。
Solana 網路的 RWA 發行量排名第四，約 3.49 億美元。雖然數量級並不大，但從成長速度來看，從 2025 年 1 月以來，已經成長了 101% ，成長較快。在分佈類別上，也是以美國公債為主。
數據亮眼背後，RWA 市場暗藏挑戰
從數據來看，RWA 市場的成長呈現出可觀的狀態。但似乎這種可觀的背後也存在著一些潛在挑戰。
第一，是資產類別主要還是集中在私募信貸和美國公債。而私募信貸的頭部項目 Figure 和 Tradable 的數據並不透明。且 Figure 的 RWA 資產本質上僅以上鏈的形式存在，大部分並不具備交易屬性。從這個角度來說，這類的資產在流通性和透明度上並未真正發揮出區塊鏈技術給傳統資產加持的效果。
第二，在國債領域，不少產品和穩定幣的發行方式有類似之處。實際上，以美國國債為抵押的生息穩定幣本質上也提供了類似的收益效果，以國債類為核心的 RWA 產品，面臨來自穩定幣的競爭壓力。
第三，資產類別過於集中化，雖然 RWA 距今已經經過數年的沉澱。但目前的主力仍集中在國債類和私人信貸兩者資產類型的發行方式（佔比接近 9 成）。像商品類、股票類、基金類的產品佔比仍舊很低。而這類資產的發展受限，主要是因為面臨實體儲存、法律合規、成本等多方面挑戰。
截至目前，RWA 市場總規模僅 233 億美元，相比穩定幣市場的規模（2,360 億美元）相差甚遠，甚至不如一些新發行的公鏈代幣市值。這種規模與市場上對於 RWA 所謂萬億規模的想像相差甚遠。從資產的運作方式來看，現在的 RWA 幾乎是機構和大玩家的專場，與傳統的加密市場運作方式有較遠的距離。對於普通投資者來說，參與 RWA 賽道似乎還有一定的難度，RWA 成為散戶的新風口還有較遠的路要走。
整體來看， 2025 年上半年的 RWA 市場確實交出了一份市值激增近 50% 的答案卷，私人信貸與美國國債的雙頭格局也日益清晰。 RWA 的潛力毋庸置疑，但如何突破當前的瓶頸，在透明度、流動性和生態融合等方面實現質變，將是決定其是曇花一現還是開啟金融新篇章的關鍵。
