解讀Anthropic 57頁路演PPT：算力喊了49次，誓拿35%長期利潤率

原文作者：龍玥

原文來源：華爾街見聞

Anthropic 於 11 月 10 日正式啟動 IPO 路演，同步上線 42 分鐘路演影片與 57 頁路演 PPT，價格區間定為每股 70 至 78 美元，計劃於 11 月 18 日定價、11 月 19 日在納斯達克掛牌，股票代碼 ANT。

路演影片中，第一個出鏡的是 CEO Dario Amodei。他在開場約 30 秒就提到 AI 可能被用於製造生物武器。他同時把 AI 稱為「人類歷史上最有前景的技術」，稱其「捕捉到了認知的本質」，並強調安全是公司最優先的事項。影片中，除「Claude」和「模型」外，出現最多的詞是「算力」，共 49 次，「安全」相關詞彙 27 次。

影片之外，公司同步放出 57 頁 PPT。PPT 顯示，2026 年第三季度收入為 169.56 億美元，是去年同期的 12 倍以上，調整後營業利潤率為 15%，按 GAAP 口徑為-3%。算力承諾約 9009 億美元，長期利潤率目標 35%以上。

路演說得最多的詞：算力

《商業內幕》請 ChatGPT 和 Claude 分別分析影片文字稿，統計高頻詞和主題。該報導稱，剔除「Claude」（65 次）和「模型」（58 次）後，「算力」以 49 次居首，其後依次是客戶（42 次）、工作（39 次）、AI（39 次）、前沿（32 次）。「安全」相關詞彙出現 27 次，排第十。

按主題合併統計，「模型與訓練」以 83 次排第一，「算力與基礎設施」81 次，「財務表現與增長」77 次，「效率與價值」69 次，「客戶與企業」62 次，「安全、對齊、信任與風險」55 次，排第六。

算力之所以佔據這麼大篇幅，與公司的資金需求直接相關。據 Anthropic 修訂版 S-1，公司預計在算力和基礎設施上支出約 8,950 億美元，其中近一半預計在 2030 年底前發生。

對於外界關心的安全問題，公司表示：

我們發現，安全並沒有拖我們的後腿。恰恰因為我們能信任 Claude 的工作，才能把它的發現應用到現實世界，讓所有人受益。

收入：一年前單季收入約 14 億美元，現在是 170 億美元

PPT 顯示，Anthropic 2025 年第三季度收入為 13.82 億美元，2026 年第三季度是 169.56 億美元。截至 2026 年 10 月，年化運行率收入約 810 億美元。

按公司定義，運行率收入由兩部分相加：最近 28 天的按量計費收入乘以 13，加上當月訂閱費用乘以 12。

年度數據顯示，公司 2023 年收入 4,100 萬美元，2024 年 3.86 億美元，2025 年 45.85 億美元。2025 年淨虧損 419.65 億美元，附錄稱主要由可轉換票據公允價值變動導致，原因是企業估值上升。

公司對市場空間的判斷是：2025 年全球知識工作所創造的經濟價值超過 40 萬億美元，現在的收入處於「早期階段」。這是公司自己的估算（以美國勞工統計局的職業工資數據為基礎，再按國際勞工組織的勞動收入佔 GDP 比重推算到全球）。

模型：已發布 250 個模型、產品和功能

PPT 用一條曲線描述這段增長。曲線從 2023 年 3 月商業化起步，沿途標出 Claude 2、Claude 3、Claude Code 等節點，終點是第三季度的約 170 億美元。公司稱，2026 年截至第三季度已發布 250 個模型、產品和功能。

客戶：付費大客戶一年內增長近 8 倍

PPT 顯示，截至 9 月 30 日，過去十二個月貢獻至少 10 萬美元收入的客戶超過 11,900 家。2025 年底約 1,500 家，2024 年底約 200 家，2023 年底約 20 家。年支出超過 100 萬美元的客戶超過 1,900 家，超過 1,000 萬美元的約 250 家。第三季度 79%的收入來自前五大客戶之外。

公司披露的淨收入留存率約為 900%，即同一批合格客戶在本季度貢獻的收入，約為一年前對應季度的 9 倍。統計不含 Pro、Max、Ultra 等固定價格訂閱用戶。

PPT 用階梯圖描繪客戶的擴張路徑：先用於一個場景，Claude Code 擴展到相鄰崗位，知識工作者開始用 Cowork，之後進入核心基礎設施，最後嵌入客戶自己的產品。

客戶從一個使用場景起步，並迅速擴展，直至讓 Claude 變得不可或缺。

公司部分企業客戶，包括 AIG、百時美施貴寶、DoorDash、Jane Street、禮來、Mercado Libre、Mozilla、PayPal、樂天、SAP、Shopify、Travelers、UST、Verizon 和沃爾瑪。同時使用平台和至少一款產品的企業客戶佔比超過 50%，2025 年第四季度為 30%。

銷售方式上，公司稱有三條路徑：直銷和應用 AI 團隊、三大雲廠商及生態夥伴，以及面向中型企業的「Ode with Anthropic」。

超過 30%的全球 2000 強企業、超過 50%的財富 500 強企業，過去十二個月在 Claude 上的支出不低於 10 萬美元。

但這一頁 PPT 的標題是「對最大型企業的滲透仍處早期」：財富 500 強客戶在 Claude 上的平均支出，佔其總費用不到 0.1%，支出最多的 10 家也不到 1%。該統計只包含上市的財富 500 強客戶，使用的是它們公開財報中最近一個季度的總費用。

模型能力變化

支撐客戶擴張的，是模型能力的變化。

2024 年主要是查找事實、修復漏洞和圖像識別；2025 年擴展到代碼重構、多步驟工作流和深度研究；目前列出的任務包括自主編程、智能體工作流、安全漏洞評估和監管申報文件起草。藥物發現、疾病診斷等被列為下一階段方向。

產品形態同樣發生了轉變：Claude 從響應單次提示的工具，變成可在員工身邊完成長週期複雜工作的「虛擬協作者」。

收入漲 45 倍，算力費用漲約 10 倍

既然「算力」是影片裡的最高頻詞，PPT 裡的算力帳就是最值得細看的部分。

從 2025 年第一季度到 2026 年第三季度，收入增長超過 45 倍，算力及基礎設施費用增長約 10 倍。公司把收入除以算力及基礎設施費用定義為「算力效率」，這一比值從 0.40 倍升至 1.72 倍，提高 4.3 倍。

但這個比值並非一路上升。第二季度為 2.08 倍，第三季度回落到 1.72 倍。第三季度算力及基礎設施費用為 98.63 億美元。

公司解釋，當季交付了額外算力，其中包括 50 億美元的短期承諾算力，成本「明顯高於」多年期承諾下採購的可比算力。

這直接體現在利潤率上。調整後營業利潤率從 2025 年第一季度的-221%升到 2026 年第二季度的 19%，第三季度回落至 15%。公司在腳註中把回落歸因於上述 50 億美元短期算力。

公司把算力視為跨多個合作夥伴的統一資源池，涉及 AWS Trainium、Google TPU、NVIDIA GPU 和 AMD GPU 四類晶片，並把效率提升歸因於算力倍增器研究和多晶片部署。

公司還披露，7 位聯合創始人均仍在公司。公司同時稱自己是公益公司，長期利益信託目前由四名無財務利益的受託人組成，一般有權選舉董事會多數成員。這與影片中反覆強調的「使命」和「安全」相呼應。

在客戶一側，公司稱模型效率提高後可以降低客戶成本。同等工作負載下，Fable 5.1 相比 Fable 5 的客戶成本低約 25%，Opus 5.5 相比 Opus 5 低約 40%。公司的表述是：

更高的模型效率，讓我們在保持利潤率的同時降低客戶成本。

調整後利潤率 15%，GAAP 為-3%

影片和 PPT 裡反覆出現的「利潤率」，需要把兩個口徑分開看。

第三季度調整後營業收入 24.63 億美元，對應利潤率 15%。按 GAAP 口徑，營業虧損 5.67 億美元，利潤率-3%。

差額來自調整項：當季股權激勵 10.7 億美元，非現金慈善捐贈 19.6 億美元。按公司定義，調整後指標還不含此前的 Bartz 和解費用。2025 年全年，調整後營業虧損 48.54 億美元，調整後利潤率-106%。

第三季度淨虧損 232.91 億美元，其中可轉換票據等公允價值變動 219.36 億美元。

長期目標：調整後營業利潤率 35%以上

在此基礎上，公司給出長期目標：調整後營業利潤率 35%以上。費用結構如下：

佔收入比例 2026 年第三季度長期穩態算力及基礎設施 58%約 45%–50%銷售及營銷 14%約 7%–10%調整後人員及其他運營費用 13%約 7%–10%調整後營業利潤率 15%35%以上

自己是第一個客戶：工程師人均代碼量是 2024 年的 45 倍以上

公司把人員費用下降歸因於內部使用 Claude。

2026 年第三季度，每位活躍工程師合併的代碼行數，是 2024 年平均水平的 45 倍以上。這個倍數在 2025 年第一季度為 1.3 倍，2026 年第一季度為 6.2 倍，第二季度為 10.3 倍。公司同時稱，2026 年 9 月代碼庫中超過 90%的貢獻由 Claude 編寫。

公司把這條邏輯稱為「閉環」：

每一代 Claude 都在幫助構建下一代，持續加快我們的開發節奏。

此外，調整後非算力費用佔收入的比例，從 2025 年第一季度的 70%降至 2026 年第三季度的 27%。其中人員費用佔比從 30%降到 4%，其他運營及行政費用從 33%降到 10%，銷售、營銷及合作夥伴費用從 6%升到 14%。該頁還披露，按標價計，內部使用 Claude 的規模從 2026 年 1 月到 9 月增長超過 250 倍。

過去十二個月人均收入超過 660 萬美元，人數含全職和兼職員工。