油價不跌，美債殖利率就不會見頂

原文作者：趙穎

原文來源：華爾街見聞

美債殖利率何時觸頂，是當前市場最難回答的問題之一。花旗最新量化跨資產研究顯示，油價回落幾乎是美債殖利率見頂的必要前提條件，而當前持續的地緣政治緊張局勢令油價居高難下，這意味著殖利率的終極峰值或許尚未到來。

據追風交易台，花旗報告研究顯示，前端盈虧平衡通膨率與油價的回落，是歷史上預判美債 10 年期殖利率見頂最可靠的領先信號。然而，當前盈虧平衡通膨率仍在走強而非回落，美元指數（DXY）近期也重啟升勢，兩者均指向殖利率峰值尚未形成。與此同時，高收益債利差走闊、週期股相對防禦股走弱等市場信號，則已呈現出與殖利率見頂一致的特徵，令當前信號相互矛盾，方向研判難度極大。

在資產配置層面，花旗的週期模型當前遵循「週期末段」策略——低配股票與信用債，超配債券（美債除外）及大宗商品。全球宏觀策略團隊對久期保持中性，傾向於接收歐洲央行對美聯準的利率差，並在股票與信用債之間優先選擇股票。

油價是殖利率見頂的必要條件

花旗量化全球宏觀策略團隊的分析師 Alex Saunders 與 Vinh Vo 在報告中重申了其跨資產分析框架，並在原有基礎上新增了三段超過 70 個基點的利率拋售區間，核心結論基本維持不變。

歷史數據顯示，在美債 10 年期殖利率觸頂之前，跨資產表現呈現出明顯的領先滯後規律。其中，前端盈虧平衡通膨率通常在殖利率峰值出現前 1 至 2 個月率先回落，而油價見頂則幾乎是殖利率見頂的必要前提。相比之下，2 年期實質利率往往在殖利率峰值出現後仍繼續上行，屬於滯後指標。

當前，盈虧平衡通膨率的走強趨勢已經出現，但關鍵的「回落」信號尚未形成。花旗指出，持續的地緣政治不確定性令原油價格維持高位，使得油價見頂的時間節點難以判斷。在此背景下，對殖利率峰值的任何預測都只能被進一步推後。

哪些信號有效，哪些信號無效

花旗的研究對市場常用的判斷指標進行了系統梳理，並明確區分了哪些指標具有領先意義，哪些則容易誤導判斷。

在有效信號方面，5 年期至 30 年期國債殖利率曲線（5s30s）的平坦化通常在峰值前約一個月出現，但該趨勢近 25 個交易日已出現逆轉，信號趨於混亂。高收益債利差走闊與低違約風險股票的相對跑贏，同樣與殖利率見頂的歷史規律吻合。此外，優質股（Quality）在殖利率峰值前後 200 天窗口內通常表現強勁，近期已有所體現；而成長股則往往在殖利率峰值出現前便已提前見頂，並在此後持續跑輸。

在無效或滯後信號方面，花旗明確指出，核心 CPI 與整體 CPI 同比數據均為滯後指標，近期偏熱的 CPI 讀數並不能排除殖利率已經見頂的可能性。2 年期實質利率同樣不會在殖利率拐點處出現逆轉。VIX 指數對殖利率時機的判斷幾乎沒有參考價值，但歷史上在峰值確認後往往趨於下行。

當前信號相互矛盾

花旗坦承，將當前市場動態與歷史規律對照後，所得到的信號存在明顯衝突，難以作出明確的方向性判斷。

一方面，週期股相對防禦股的表現已連續 2 至 3 個月走弱，高收益債利差也在走闊，這些均與殖利率見頂後的市場特徵相符。另一方面，盈虧平衡通膨率仍在走強，美元指數近期重啟升勢，而油價因地緣政治因素持續受到支撐，三者共同指向殖利率終極峰值可能仍在前方。

花旗認為，若地緣政治局勢出現積極進展——尤其是中期選舉後——將顯著提升油價見頂的概率，進而為美債殖利率的持續回落創造條件。在此之前，殖利率的近期走勢仍將保持高度不確定性。

在上述判斷框架下，花旗的週期模型已切換至「週期末段」模式。具體而言，該模型低配股票與信用債，超配債券（但不包括美債）及大宗商品，近期更將股票進一步下調至低配。全球宏觀策略團隊對久期整體保持中性，在利率策略上傾向於歐洲央行對美聯準的利差，並在股票與信用債之間優先選擇股票敞口。這一配置邏輯的核心在於：在殖利率峰值信號尚不明朗、油價與盈虧平衡通膨率均未出現決定性回落之前，對美債持中性而非積極做多的立場更為審慎。