最淺熊市低點？Glassnode：比特幣站穩關鍵成本帶，9.5萬-9.7萬美元才是硬仗

原文作者：Frederik Theissen

原文編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：Glassnode 第 38 週鏈上週報稱，本輪熊市比特幣從未日線收在已實現價格下方，價格已重新站上真實市場均值與長期持有者成本帶；拋壓仍輕、ETF 重新淨流入、山寨幣普漲但槓桿很少。下一道硬考驗在約 9.5 萬至 9.7 萬美元——期權做市商對沖與均值 MVRV 價在此交匯。

核心摘要

比特幣在本輪熊市從未日線收在已實現價格（Realized Price）下方。盈利幣佔比一度跌到與 2022 年相當，但淨未實現盈虧（NUPL）始終為正。

價格剛好站在 8.4 萬至 8.5 萬美元一長段長期持有者供給上方。下一道主要鏈上阻力是均值 MVRV 價格約 9.67 萬美元。

期權倉位在一天內急劇堆高：做市商對沖可能加速現價到 9.2 萬美元之間的波動，並在接近 9.5 萬美元時把節奏放慢。

兌現利潤的規模仍只是 2024 至 2025 年頂部的一小部分，儘管幾乎全部短期持有者都已回本。

ETF 買盤回暖，現貨成交量自 8 月低點翻倍有餘，且這一次是價格上漲、成交量在多家交易所同步放大。

山寨幣普漲，但交易者幾乎沒有加新槓桿。

更淺的低點

從未跌破已實現價格

上週報告寫到價格跌破真實市場均值（True Market Mean）。幾天之內，價格又回到了該線上方。比特幣目前交易在約 7.7 萬美元的真實市場均值與短期持有者成本基礎之上。

已實現價格是全市場流通幣的平均買入成本。在 2018 至 2019 年以及 2022 至 2023 年熊市裡，價格曾連續數月運行在該線下方。這一次，價格從未出現日線收在已實現價格下方；6 月低點也始終守在其上——這是圖中 2017 年以來歷次熊市都沒做到的。

若價格繼續守在真實市場均值上方，6 月低點將成為三次熊市低點中最淺的一次。

虧損面寬，但深度淺

在 6 月低點，盈利供應佔比（Percent Supply in Profit）跌到與 2022 年 11 月低點大致相同的水平。當時處於浮虧的幣數量，與上一輪熊市差不多。

但虧損本身淺得多。衡量全市場帳面盈虧總量的淨未實現盈虧（NUPL）在本輪週期從未轉負；2018 年與 2022 年則曾深深跌入負值區。虧損更小，通常意味著被迫拋售的壓力更弱。

下一組關鍵位

下方支撐，上方阻力

8 月時爭論的焦點是：這輪反彈是否只是空頭回補。如今價格已站上今年反覆卡住它的成本基礎，問題變成能走多遠。上週報告把一長段長期持有者供給標成天花板，並指出其上方還有大額看漲期權堆積；現在價格已同時站上兩者。

最大的長期持有者供給帶落在 8.4 萬至 8.5 萬美元，就在現價下方。下一道主要阻力是約 9.67 萬美元的均值 MVRV 價格——它等於已實現價格乘以比特幣長期平均 MVRV，對應「平均持有人盈利回到長期常態」的位置。一至兩年前、接近區間頂部入場的買家，也大約在這一帶回到盈虧平衡。

下行方向，約 7.7 萬美元的真實市場均值是主要支撐。若價格守在 8.4 萬美元上方，通往 9.67 萬美元的路徑仍然打開；若重新跌回 8.4 萬美元下方，7.7 萬美元會再度進入視野。

期權倉位在頂部堆起

期權數據指向同一區域。僅一天之內，Deribit 上的做市商倉位就在區間頂部附近迅速堆積：約 9.5 萬美元行權價一帶的正伽瑪跳到圖上最高讀數，現價到 9.2 萬美元之間則堆起負伽瑪。

伽瑪描述做市商如何對沖期權。在現價到 9.2 萬美元之間，他們的對沖意味著價格漲時買、跌時賣，從而可能加速波動；靠近 9.5 萬美元時效果反轉，對沖傾向於把價格節奏放慢。該水平剛好落在約 9.67 萬美元均值 MVRV 價下方，因此若反彈延續，9.5 萬至 9.7 萬美元將是第一道硬考驗。

拋壓仍然很輕

兌現利潤仍偏小

急漲通常伴隨密集兌現。這一次到目前為止並未出現。當前這輪上漲中，週度淨已實現盈虧仍只是 2024 與 2025 年頂部的一小部分。

目前的節奏更像上一輪上升趨勢的起點：2023 年末至 2024 年初，兌現利潤也大致以同樣的節奏推進，遠早於後來更大的拋售浪。若兌現繼續維持在這一水平，反彈仍有空間；若週度規模向 2024 與 2025 年頂部靠攏，則說明持有人正在借強勢出貨。

近期買家已回到盈利

短期持有者最容易在反彈中賣出，而他們幾乎已全部回本。其盈利供應佔比已站上「賣出線」上方——歷史上他們的拋售常在該線附近升溫。這條線既在 2019、2023 年一類復甦早期被穿越，也在 2021、2025 年一類頂部附近出現過；單看它，還無法判斷下一步價格方向。

全市場已實現利潤仍偏低，因此「有動機賣」尚未變成「真的在猛賣」。若重新跌回賣出線下方，同時已實現利潤抬升，那會是近期買家開始兌現的第一信號。

ETF 重新進場

流入回暖

自本輪擠壓啟動以來的五個交易日，美國現貨 ETF 合計流入約 13 億美元，此前兩週為淨流出。最新單日流入也是 7 月初以來最大的一天。

基金在價格上漲時買得更多。若流入大致維持這一節奏，ETF 需求將繼續托住這輪行情。

成交量隨買盤一起回來

全交易所 24 小時現貨成交量已自 8 月低點翻倍有餘，自反彈啟動以來上漲約 121%。

比放量本身更重要的是出現時的環境。從 2025 年末到今年年中，每一次現貨換手擴張都伴隨下跌：連續四次放量都是價格下跌時印出來的，屬於投降式拋售。8 月打斷了這一序列，是一年來首次「放量同時價格上漲」。

對照自身近期歷史，修復仍不完整。七日均值仍比一年前低約 30%，因此這更像是從地板上爬起的成交量，而不是回到 2025 年的常態。若價格持續守在反彈前區間上方，才能確認這是可持續買盤，而不只是持續數週的擠壓。

交易所排名仍在換位

在榜首之下，座次已經翻過一輪。Gate 兩年內上升 4 位，是榜上變動最大的一家，目前按 BTC 現貨成交量排到第三。Poloniex 上升 3 位、Bybit 上升 1 位，同期另有四家交易所名次下滑。

Gate 的攀升不是單月運氣。過去 24 個月裡有 9 個月它都守在前三，其覆蓋現貨成交量份額從兩年前的 2.0%升至今天的 9.1%，淨增 7.1 個百分點，為所有交易所之最。

第一名則是例外：Binance 在這 24 個月裡月月第一，仍清算結算約 31%的覆蓋現貨成交量。在它之下，輪動是寬基而非單挑——按份額計，兩年內有 9 家拿份額、3 家讓份額，分佈在榜單中段而非擠在頂部。這是交易所之間的真實競爭，也意味著回流同時落在許多訂單簿上，而不是湧向單一場所，對市場而言比高度集中更健康。

山寨幣上漲，卻幾乎沒加槓桿

新增槓桿很少

山寨幣已加入反彈。過去一週，追蹤樣本中 72.5%的山寨幣表現好於比特幣；8 月那輪擠壓中，同一佔比最高只到 39%。

交易者幾乎沒有加槓桿。以幣計的山寨幣永續合約未平倉量近 30 日幾乎沒漲，且不到一半的市場在加倉。2021 年 2 月與 2024 年 12 月過熱階段，同一指標曾急劇抬升，且多數市場同時加倉。

本輪山寨幣上漲主要由現貨買盤驅動，突發強平浪潮的概率更低。若未平倉量出現寬基跳升，才會是行情開始過熱的信號。

結論

比特幣現已站上真實市場均值，以及 2026 年大部分時間卡住它的長期持有者供給帶。6 月低點守在已實現價格上方；若價格繼續守在約 7.7 萬美元之上，它將成為 2017 年以來最淺的熊市低點。兌現利潤仍輕，ETF 買盤回暖，山寨幣在幾乎沒有新槓桿的情況下上漲。下一道考驗在約 9.5 萬至 9.7 萬美元——期權倉位與均值 MVRV 價在此交匯。守住 8.4 萬美元上方，這條路徑仍然打開；若重新跌破 8.4 萬美元，再跌破 7.7 萬美元，復甦敘事就會承壓。

數據截至：鏈上日度指標、ETF 流向與期權為 2026 年 9 月 21 日；現貨成交量為 2026 年 9 月 22 日；小時價格為 2026 年 9 月 23 日；最近日度點位仍可能修訂。