Ethena賺了10.4億美元，ENA的「回購開關」還差58%：三大催化劑正在逼近

原文作者：0xWizard

原文編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： Ethena 自上線以來已累計產生 10.4 億美元收益，其中過去 12 個月（市場條件並不理想）貢獻了 2.84 億美元。但 ENA 持有者至今一毛未得。9 月 2 日治理投票通過「費用開關」：一旦 USDe 供應量的 14 日均值突破 75 億美元，透過該開關路由的 95% 收益將在公開市場買入 ENA。當前 USDe 規模為 47.5 億美元，仍比閾值低 58%。作者認為未來 3 至 6 個月內將跨過閾值，由三大催化劑驅動：股票永續合約、加密資金費率轉正、分發渠道擴張。

Ethena 自上線以來已產生 10.4 億美元收益，其中過去 12 個月（市場條件並不理想）貢獻了 2.84 億美元。但到目前為止，ENA 持有者從中獲得的收益為 0。

但在 9 月 2 日，持有者終於獲得了一條通向這部分收益的路徑。治理投票通過了費用開關：一旦 USDe 供應量的 14 日平均值突破 75 億美元，透過該開關路由的 95% 收益將在公開市場買入 ENA。

當前 USDe 規模為 47.5 億美元，仍比閾值低 58%。我們認為它將在未來 3 至 6 個月內跨過閾值，由三大催化劑驅動：

• 股票永續合約：一本賺取 15% 至 20% 資金費率、與加密市場條件無關的基礎簿
• 加密永續合約：資金費率已從負值區域恢復，正向 +8% 水平邁進
• 分發改善：Ethena Pay、TRON 部署、以及 CEX 抵押品整合，都在把 USDe 帶給潛在的新持有者

按當前 14.3 億美元的估值，ENA 的定價大約是協議最差年份所收取費用的 5 倍。一旦費用開關被觸發，情況就變了：Ethena 兩年來一直打造的「費用引擎」開始直接向 ENA 持有者支付收益。

三大催化劑

1. 股票永續合約

截至 8 月下旬，股票永續合約在主要交易平台的未平倉合約達到約 62 億美元，大約是 3 月水平的 10 倍。近幾個月，這些頭寸的資金費率在 Hyperliquid 上年化約 14%、在 Binance 上約 17.5%，而 ETH 和 BTC 上僅為 4% 至 7%。關鍵在於，股票資金費率與加密資金費率不相關：這是一種無論加密市場處於牛市還是熊市都會支付的收益來源。

8 月 28 日，Ethena 宣布將把 USDe 的背書擴展至股票永續基礎交易，首批合作交易所部署預計在未來幾週內落地。Ethena 預計，RWA 永續合約將在 12 至 24 個月內超越加密配置（目前占背書的 13%）。

如果 RWA 永續合約以 15% 至 20% 的資金費率超越加密簿，那將帶來 2% 至 3% 的混合收益提升。如果該部分最終擴張到背書的一半規模，僅股票這一腿就能貢獻 8% 至 10% 的可持續收益。

更重要的是，股票永續合約背後的潛力遠大於加密永續合約。2026 年 7 月，全球股票市值達到 166.5 萬億美元，而 crypto 約為 2.2 萬億美元。根據 Ethena 自己的預測，股票永續合約的未平倉合約可能增長至 4 萬億美元，大約是 1100 億美元峰值 crypto 永續簿的 40 倍。這是同一筆基礎交易，只是規模大了幾個數量級。當然，一個 4 萬億美元的市場不會永遠支付 15% 至 20%（隨著更多資本進入，資金費率會被壓縮），但深度才是關鍵。一個更大、且不相關的收益引擎，才是把 USDe 供應量拉向 75 億美元閾值、以及隨之而來的費用開關的力量。

2. 加密資金費率已恢復

2026 年 2 月至 4 月，Binance 上的加密資金費率處於負值區域，ETH 在 2 月平均 -4.0%，為 2023 年以來最弱的月份。在此期間，Ethena 將其背書從基礎交易重新配置到各種 DeFi 借貸、流動性穩定幣、機構借貸和 RWA（直到最近，USDe 背書中僅有 1% 是基礎交易）。儘管這些配置的收益低於 2024 年 crypto 基礎交易，但在資金費率不支付時，它們為 sUSDe 持有者提供了穩定的 4% 至 5% 收益。

快進到現在，BTC 現報 8 萬美元，資金費率再次轉正，8 月 ETH 資金費率平均 +5.7%、BTC 平均 +7.3%。隨著市場持續回暖，Ethena 應該會把更多簿位重新轉向 crypto 基礎交易，重演 2024 至 2025 年讓 USDe 供應量觸及 150 億美元的劇本。

值得注意的是：Ethena 的 crypto 基礎交易如今已被證明具備林迪效應（lindy），它熬過了 10/10 等歷史性清算事件以及其他普遍糟糕的市場環境，而其他較小的競爭對手則土崩瓦解。

3. 分發：TRON 上線、CEX 抵押品

收益本身不會讓 USDe 增長。人們需要一個購買的場所，以及一個持有的理由。

交易員現在可以在 Bybit 和 Binance 上以 USDe 作為保證金，並在 Bybit、OKX、Bitget 和 Binance 上持有它。Coinbase 和 Robinhood 已經在其產品中接受它（Coinbase 金庫、Robinhood Earn）。USDe 也於 9 月 11 日在 TRON 上線，該鏈本就是穩定幣交易量最大的鏈。請注意，當一條鏈真正重要、且增長策略執行得當時，鏈上擴展至關重要（參見 USDe 在 Robinhood 上線後很快觸及 3 億美元）。

9 月 1 日，Ethena 推出了 Ethena Pay（@EthenaPay），由 @gdog97_ 和 @litocoen 牽頭。餘額持有 USDe 可賺取高達 6% 的收益，所有消費還可獲得 5% 的 AVAX 返現，這讓 Pay 成為吸引零售用戶持有 USDe 的完美鉤子。9 月 1 日至 9 日期間，鏈上卡消費額達 63.2 萬美元，日均支出從 1.6 萬美元升至 6.16 萬美元。這仍是一個 beta 版本（上線時僅有幾百名非美國/歐盟用戶），但這是普通用戶第一次能夠持有 USDe、從中賺取收益、並用卡消費。

鑑於 EtherFi 和 Plasma 的 crypto 卡產品取得成功，以及 Ethena Pay 豐厚的獎勵（由 @avax 提供支持），這有望成為推動 USDe 邁向 75 億美元大關的明星產品之一。

費用開關

一旦上述催化劑推動 USDe 供應量突破 75 億美元，費用開關就會開啟。Ethena 的一部分收益將開始在公開市場買入 ENA。這個分成比例是：75 億美元時抽取 5% 收益，100 億美元時 10%，150 億美元時 15%，200 億美元時 20%。幾乎所有這些分成（95%）都用於回購。

回購規模隨 USDe 儲備簿的盈利能力而放大。協議收益率（protocol yield）是 Ethena 在 USDe 背後資產上賺取的利率，因此公式為：

USDe 供應量 × 協議收益率 × 費用開關分成比例 × 95%

在 6% 協議收益率下，各檔回購規模如下：

第一檔規模很小，但 100 億美元和 150 億美元檔（USDe 在 2025 年曾一度達到 150 億美元）才是關鍵。每年 4% 和 9% 的當前市值，都用於買入該代幣。

參考連結：Ethena 基金會公告

風險與需要注意的事項

• 10 月 5 日解鎖：所有 VC 的代幣解鎖已被壓縮到 10 月 5 日。估計占流通供應量的 14%，按當前價格約為 2 億美元，比原定歸屬時間表提前了 17 個月。Ethena 基金會宣布，他們已買下那些在 2025 年 10 月 10 日之後賣出 ENA 的大型種子輪投資者的鎖倉代幣。這緩解了大規模解鎖帶來的供應壓力，但投資者仍應保持警惕。
• 資金費率轉負：如果大盤停滯、crypto 永續資金費率再次轉負，USDe 儲備將再次轉向非基礎交易的低收益（4% 至 5%）去向。這會抑制持有 USDe 的需求，尤其是 sUSDe 和 PT loopers。
• 股票永續合約規模偏小：如果股票永續合約的部署被推遲、未平倉合約縮水，或股票永續資金費率跌至 crypto 水平，那麼這個新的非 crypto 相關收益來源的效果就會大打折扣。混合後的 sUSDe 收益率停留在個位數中段，這成為把 USDe 鑄造到 75 億美元的一個較弱理由。
• 借貸或信貸暴雷：儲備的很大一部分位於 DeFi 借貸（如 Aave、Morpho）和機構信貸（如 Maple、FalconX）。一次漏洞利用或借款人違約都可能削減背書並暫停鑄造。
• 供應量始終無法突破 75 億美元：如果整個 2027 年 USDe 供應量都低於閾值，那麼費用開關永遠不會開啟，ENA 就只是一個治理代幣。

結論

一旦 USDe 供應量穩定保持在 75 億美元以上，費用開關就會開啟。有三個新催化劑可以把它推到那裡：股票永續合約、加密資金費率翻正，以及購買和持有 USDe 的新分發渠道（TRON、CEX 抵押品、Ethena Pay）。

當 @0xENAS 在 2024 年 10 月發表《Ethena：萬億美元級 crypto 機會》（可惜現已刪除）時，那個機會是穩定幣市場加上支付 USDe 收益的 crypto 基礎交易。如今這個市場更大，且分發更好。

本文的一切都是一種押注：押注我們所說的催化劑能讓 USDe 供應量回到 75 億美元並繼續向上。如果你不相信這一點，就不要持有 ENA。如果你相信，你知道該怎麼做。