AI暗雷？美科技巨頭表外負債膨脹至3萬億美元，約為年資本開支的5倍

原文作者：董靜

原文來源：華爾街見聞

美國科技巨頭在 AI 基礎設施上的真實財務承諾，遠比公開披露的數字觸目驚心。

據《華爾街日報》8 月 18 日報導，Google 母公司 Alphabet、Meta、微軟、亞馬遜、甲骨文、輝達（NVIDIA）、博通（Broadcom）、SpaceX 及 AMD 等九家頂級科技公司，在最近一期證券文件附註中披露的表外承諾合計約 3 兆美元，其中絕大部分與 AI 基礎設施建設直接相關。

這一數字約為上述公司過去一年合計資本支出 6000 億美元的 5 倍，同時約為其未償租約與長期借款餘額的 3 倍。更令人警覺的是，這一規模在僅僅兩個月內便較此前的約 1.8 兆美元增長了約 50%。

這批隱性負債的核心構成，是約 1.2 兆美元的「未開始租約」（uncommenced leases）以及約 1.9 兆美元的「採購承諾」（purchase obligations）。根據現行會計準則，這兩類支出義務在交割或付租前均無需計入資產負債表，得以合法遊離於報表之外。

與此同時，華爾街見聞文章此前寫道，據彭博 8 月 15 日報導，以「剩餘價值擔保」（Residual Value Guarantee，RVG）為載體的新型表外擔保結構規模已達約 700 億美元，輝達、博通等晶片巨頭以自身信用為客戶融資背書，這批或有負債尚未被市場充分定價，令債券投資者愈發不安。

Alphabet 和亞馬遜近期已相繼出現自由現金流為負的情況——資本支出已超過經營現金流入。這意味著超大規模雲端運算商（hyperscaler）在可預見的未來將持續依賴資本市場融資，而 3 兆美元的表外承諾一旦觸發，將對原本被視為「堡壘式」資產負債表的科技公司造成深遠衝擊。

3 兆表外承諾：會計規則如何讓巨額債務「消失」

《華爾街日報》的分析揭示，九家頂級科技公司的表外承諾之所以能合法繞開資產負債表，根源在於兩類主流會計處理方式。

第一類是「未開始租約」。

以 Meta 在路易斯安那州建造的「Hyperion」數據中心項目為例——該項目佔地相當於約 1700 個足球場——Meta 最初簽署了從 2029 年起為期四年、並可續租至 20 年的租約，同時承諾若提前退租則向債券持有人補足差額。

由於 Meta 認為實際支付該擔保款項的機率不高，故未在資產負債表上記錄任何負債。根據會計準則，該租約義務在正式開始付租前可維持表外狀態。Meta 披露的此類「未開始租約」總承諾約為 3470 億美元。

《華爾街日報》統計，所有受分析公司的未開始租約合計已達約 1.2 兆美元表外義務，較一年前披露的數字增長約 4 倍。

第二類是「採購承諾」。

數據中心需要大量硬體，包括用於訓練和運行模型的輝達晶片及儲存晶片。為鎖定供應商產能，科技公司普遍提前簽署長期採購合約。根據會計規則，採購承諾在產品或服務交付前同樣無需計入資產負債表。受分析公司的採購承諾合計約達 1.9 兆美元。

兩類項目疊加，便構成了這顆約 3 兆美元的「定時炸彈」的主體。即便營收始終未能如期兌現，已簽署的採購合約和租約在大多數情況下均無法單方面取消。

「剩餘價值擔保」：700 億表外或有負債悄然堆積

華爾街見聞文章寫道，在上述大規模表外租約和採購承諾之外，一種名為「剩餘價值擔保」（RVG）的新型結構性安排正在 AI 融資生態中迅速擴張，規模已達約 700 億美元，成為另一層鮮為人知的隱性風險。

這套結構分三層運作：特殊目的載體（SPV）借款購買晶片，借款以 AI 公司的使用合約現金流作為支撐；若該 AI 公司停止付款，晶片被轉租或出售用於償債；若仍有缺口，則由擔保方——通常為晶片製造商——補足差額。

輝達、博通等晶片巨頭由此充當了最後的兜底人，但相關擔保義務在其資產負債表上通常不作記錄。Meta 在相關文件中的表述印證了這一邏輯：「RVG 擔保方付款機率不高，因此迄今未記錄任何負債。」

博通則將該邏輯延伸至代號「Big Sky」的項目——博通為一筆 350 億美元的債務交易提供擔保，Apollo 全球管理和黑石集團等投資者出資購買客製化 AI 晶片，再租賃給 Anthropic 使用，高級債務因此獲得投資級評級，融資成本隨之壓低。

美國銀行策略師估算，博通旗下 AI XPV 平台到 2029 年中期可能累積 3700 億美元的高級債務。

輝達 CEO 黃仁勳表示，公司可能為相關機會提供最高 25% 的殘值支持機制，並稱「逐案評估」，目標是「幫助釋放一大批獨立資本，同時保持有紀律的風險敞口」。

輝達上週宣布與貝萊德、高盛等六家美國投資機構達成 5000 億美元融資合作，部分原因正是為了引入外部資本，緩解 AI 公司相互出資購買彼此產品的「循環融資」閉環困境。

評級機構示警，債券市場難以定價

華爾街見聞文章還寫道，評級機構對 RVG 結構的快速擴張已公開表達關切。

穆迪在報告中指出，「主要風險在於此類交易在短期內密集發生」，並警告稱博通或有義務的大幅增加「即便其現有債務的槓桿率保持較低水平，也將限制博通的財務靈活性，並可能對公司信用狀況形成壓制」。

標普全球評級則將博通提供的殘值支持定性為「或有債務類義務」，並明確表示將把這部分納入調整後的債務計算。

債券投資者的核心焦慮在於：這批表外或有負債究竟何時會轉化為報表內的真實損失？DoubleLine 投資組合經理 Mariya Entina 直言：

「這就像在鑽系統的空子，試圖從評級機構那裡獲得優待，以拿到盡可能高的評級……我們正在進入金融工程的時代。當你搞金融工程，你就是在掩蓋財務現實。」

CreditSights 分析師則將輝達的殘值支持比作「賣出一個看跌期權」，並指出「這是順週期的，在繁榮階段幾乎沒有成本，但在嚴重下行中，當客戶違約、硬體市值下跌時，它就變得最為關鍵」。

TCW 全球信貸聯席主管 Brian Gelfand 表示：

「這不是普通的投資級信貸承銷，它遠比那複雜得多。鑑於表外性質，尾部風險是偏高的。」

也有市場參與者持相對樂觀的立場。Janus Henderson Investors 全球多板塊及企業信貸主管 John Lloyd 認為，觸發殘值支持需要極端條件。

「你必須看到 Token 使用量的增長率斷崖式下跌，而這根本不是我們正在看到的情況」，並強調這些公司「並非試圖隱藏或有負債，而是試圖為其融資」。

多空分歧：需求持續還是「繁榮-蕭條」週期

對這批表外負債是否構成系統性風險，市場存在明顯分歧。

樂觀一方認為，AI 工具需求持續飆升已推升股市、造成核心硬體短缺，這本身是未來數年需求強勁的有力佐證，科技公司將有足夠的現金流覆蓋全部帳單。

悲觀一方的邏輯則集中於兩重風險：

其一，採購承諾和已簽署租約絕大部分不可撤銷，無論收入是否兌現，帳單必須支付；

其二，中國開源模型正以遠低於前沿模型的價格提供接近水平的性能，若企業和消費者大規模轉向這些廉價替代品，超大規模雲端運算商的利潤將面臨系統性壓縮，而基礎設施帳單卻無法回頭。

據悉，相關 token 價格在過去數週內已累計下跌逾 50%。

從結構層面看，當前的危險在於時序錯配與資訊不透明的疊加：資本開支承諾已先於營收和自由現金流到位；大量折舊成本尚在遞延，一旦在建工程陸續轉固，將形成集中的利潤壓力；而由於各公司在表外負債的分類與披露上標準不一，任何跨公司的真實槓桿比較都面臨天然的不確定性，令投資者難以完整評估整體風險敞口。

正如分析人士所指出的，這批負債目前還不構成迫在眉睫的償付危機，但它們是一套時機與披露的錯位——一堵遞延折舊的高牆，和一張尚未見底的帳單。