AI燒錢越來越猛，市場的耐心不多了

原文作者：張雅琦

原文來源：華爾街見聞

科技巨頭的 AI 軍備競賽正面臨投資者耐心的極限考驗。微軟、Meta 和亞馬遜本週相繼公佈季度財報，外界關注焦點已從營收增長轉向一個更根本的問題：持續膨脹的資本開支，究竟何時能夠兌現回報？

這場考驗的背景，是 Alphabet 上週剛剛上演的一幕活教材。該公司公佈了歷史上最高季度利潤，規模達 1121 億美元，但股價隨即下跌逾 7%——原因是投資者對該公司將 2026 年資本開支預測上調 150 億美元感到警惕。

Alphabet、微軟、Meta 和亞馬遜四家公司今年合計資本開支規模預計將達 7000 億美元，華爾街預測該數字在 2027 年可能突破 1 萬億美元。

市場情緒的脆弱，為本週三家公司的財報季埋下伏筆。據彭博援引瑞銀全球財富管理的觀點，「2027 年後資本開支能見度有限，疊加投資者對支出紀律的要求提升，可能持續壓制風險偏好」。與此同時，惠譽評級旗下 Moody's 上週警告，持續的資本開支計劃可能「威脅信用質量」，六家大型科技公司直接債務規模合計約 4600 億美元。

微軟：Azure 動能強勁，Copilot 貨幣化進入新階段

在三家公司中，微軟面臨的預期壓力或許最為明確。分析師預計微軟本季度資本開支將同比大增 74%。與此同時，市場對 Azure 雲服務的增長抱有較高期待。

據摩根士丹利研究報告，該行分析師對微軟第四財季 Azure 實現約 41%固定匯率增長充滿信心，這將較管理層 39%至 40%的指引高端高出約 1 個百分點。摩根士丹利的信心來源包括：渠道合作夥伴的積極反饋、持續改善的 GPU 供應能力，以及該行自身對首席資訊官（CIO）的調研結果——在雲遷移場景下，72%的 CIO 預計未來一年將增加對微軟解決方案的投入，微軟在增量 IT 預算獲取預期方面領跑所有廠商。

Copilot 的商業化進展同樣備受關注。第三財季，微軟 M365 Copilot 付費席位從 1500 萬增至 2000 萬，管理層引導付費席位淨增將繼續環比提升。摩根士丹利指出，Copilot 的貨幣化路徑正演變為三條並行增長主線：直接席位銷售、用戶向更高價值的 E7 訂閱套餐遷移，以及基於消耗的 AI 服務定價。值得關注的是，微軟商業版 M365 的漲價已於 2026 年 7 月 1 日對新客戶生效，摩根士丹利預計這一定價調整將在 FY27 至 FY29 期間分別貢獻約 20 億、40 億和 60 億美元的增量收入。

在資本開支問題上，摩根士丹利認為，街頭預測仍偏保守，存在繼續上調的空間。管理層此前曾披露，預計 2026 日曆年資本開支約為 1900 億美元，其中約 250 億美元來自元器件價格上漲。該行維持微軟「增持」評級，目標價 600 美元，認為當前約 16 倍 FY28 預期市盈率「過於便宜」，未能充分反映公司持續的高增長潛力。

Meta：用戶增長見頂壓力下，資本開支或再度大幅上調

Meta 的情況則更為複雜。據彭博援引彭博行業研究（BI）分析，Meta 可能「大幅」上調資本開支指引，以應對元器件成本上漲帶來的壓力——而這正是上週 Alphabet 股價下跌的核心導火索。

與此同時，用戶增長面臨來自監管層面的新壓力。隨著各地監管機構推進限制青少年使用社交媒體的立法，Meta 的用戶增長前景將承受更大壓力。衡量旗下四款核心產品日活躍用戶數的「家庭日活人數」指標，預計將錄得自 2021 年以來最弱的增速表現。

亞馬遜：AWS 增速或創 2022 年以來新高

相較於微軟和 Meta，亞馬遜本次財報的市場預期顯得較為樂觀。據彭博援引 Truist 的分析，亞馬遜整體營收增速可能達到 17%，為近五年來最高；亞馬遜雲服務（AWS）增速有望突破 30%，創下自 2022 年以來的新高。AI 相關服務的強勁需求，被視為驅動 AWS 增長的核心動力。

不過，亞馬遜同樣面臨資本開支層面的追問。在 Alphabet 提高支出預測引發股價下挫之後，投資者對於三家公司是否會進一步上調 2027 年及以後的資本開支展望，保持高度警覺。

惠譽預警：資產負債表承壓，信用風險浮現

Moody's 上週發佈的研究報告，為本週財報季定下了嚴峻基調。該機構指出，Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、Oracle 和 CoreWeave 正從資產輕型的軟體、知識產權和雲服務模式，向需要「空前投資規模」的重資產模式轉型，這一趨勢可能對上述公司的信用指標構成壓力。

Moody's 副總裁 Kevin McNeil 在該機構播客節目中表示：「這些公司都是市場地位穩固的大型企業，資產負債表在很多情況下堪稱完美，但它們正在啟動幾乎前所未有的資本投入。資本密集度的提升，可能導致部分公司自由現金流轉負，或至少出現明顯收縮。」他進一步指出，債務融資「可能推高槓桿率，給資產負債表帶來額外風險」。

在六家受關注的公司中，Oracle 的處境最為脆弱。Moody's 對其信用評級展望調整為負面，其 Baa2 級別距離垃圾級僅差兩檔。就在上月，另一評級機構 S&P Global 亦將 Oracle 下調至投資級上方僅一檔。相比之下，Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟目前仍擁有穩健的資產負債表，投資級評級短期內無虞。

多頭與空頭之爭：AI 投資終將兌現，還是透支未來？

面對持續擴張的資本開支，市場內部形成了明顯分歧。看多者的核心邏輯是：需求真實存在，限制增長的是供給而非需求。以 Azure 為例，摩根士丹利指出，微軟 CFO Amy Hood 在上季度財報電話會中明確表示，Azure 的指引本質上是「已分配容量指引」，增長的約束來自數據中心建設進度和 GPU 部署時序，而非客戶需求。隨著微軟計劃在未來兩年將數據中心總容量翻倍，這一制約有望逐步緩解。

看空者則聚焦於回報可見度的缺失。瑞銀全球財富管理指出，「2027 年後資本開支能見度有限」是壓制投資者風險偏好的關鍵因素。Moody's 的警示更為直接：從資產輕型向資產重型模式的轉變，正在侵蝕這些公司歷史上引以為傲的高自由現金流優勢。

對於長期投資者而言，瑞銀仍建議持股不動：「對於多元化配置的長期投資者而言，保持投資是應對當前不確定性的最有效策略。鑑於強勁的盈利增長和改善中的週期性背景，各板塊和地區均存在有吸引力的股票機會。」然而，在 Alphabet 的殷鑑之下，市場給出的裁判已經清晰：好業績不夠，還要管住錢袋子。