After falling 28%, JPMorgan still calls for 12,500 points: South Korea's deleveraging largely complete, regulatory tightening limits rebound resilience

TL;DR

• 摩根大通指出 KOSPI 較 6 月高點下跌約 28%，但仍維持韓國超配評級及 12500 點的目標。
• 槓桿 ETF 規模估計從約 500 億美元降至 260 億美元，對沖基金也已去槓桿過半。
• 賣壓集中在三星電子和 SK 海力士，單一股票槓桿產品監管收緊仍會限制反彈彈性。

摩根大通在 7 月 21 日的研究報告中估算，韓國 KOSPI 指數較 6 月 22 日峰值已下跌約 28%，槓桿 ETF 和對沖基金的持倉大幅縮減，但該行仍維持韓國市場的超配評級，並將 12 個月 KOSPI 基準目標保持在 12500 點。

這項判斷的主線並非簡單押注反彈，而是將韓國股市此輪急跌解釋為一次槓桿踩踏與集中持倉調整。根據摩根大通的統計口徑，韓國標的槓桿 ETF 的規模從 6 月底約 500 億美元降至當前的 260 億美元，已完成了約 75% 的去化。股權對沖基金的去槓桿進度也已超過一半。年內外資流出超過 1100 億美元，其中約 90% 來自三星電子和 SK 海力士這兩大記憶體股。

然而，持倉量下降並不意味著市場已恢復平靜。韓國股市波動性仍處於高位，VKOSPI 與 VIX 的比率接近 5 倍，而常態大約在 1 倍附近。掉期容量緊張、針對單一股票槓桿產品的監管收緊，以及 AI 需求能否繼續支撐記憶體和工業供應鏈，仍是判斷此輪調整能否真正進入尾聲的關鍵邊界。

跌幅已深，但賣壓更像是持倉踩踏

韓國股市此輪跌幅已足夠猛烈。KOSPI 在 6 月 22 日創下 9114.55 點的收盤歷史新高，而 7 月上旬已從高點下跌超過 20%。若按 7 月 21 日前後約 6516 點的水平計算，則較高點下跌約 28.5%。

摩根大通維持 12500 點目標的前提是，此次下跌並非基本面突然惡化，而是此前過度擁擠的交易被集中出清。韓國市場此前受 AI、記憶體上升週期以及公司治理改革預期的推動而快速上漲，部分資金透過槓桿 ETF、掉期以及多空基金放大了風險敞口。波動性升高後，平倉和贖回反過來加劇了跌幅。

價格動能因子的四周回撤接近 -26%，也指向了同一個問題：此前漲幅越強、資金越擁擠的股票，承受的壓力就越明顯。

不過，波動性本身尚未恢復正常。VKOSPI 與 VIX 的比率接近 5 倍，顯示韓國本土市場的波動性遠高於美國市場。持倉壓力正在下降，但短期內價格震盪仍可能加劇。

槓桿 ETF 從 500 億美元降至 260 億美元

最顯著的出清發生在槓桿 ETF 領域。

摩根大通估算，韓國標的槓桿 ETF 的資產規模從 6 月底約 500 億美元降至當前的 260 億美元，去化進度約 75%，接近其認為更可接受的 180 億美元水平。

這個數字並不能簡單理解為投資者大規模贖回。同期累計資金流入仍為正值，規模下降主要來自於標的市場的下跌。也就是說，淨申購並未完全消失，但價格下跌已使得槓桿敞口被動收縮。

槓桿 ETF AUM 從約 500 億美元降至 260 億美元，但累計資金流仍為正值。

這也是摩根大通認為去槓桿已取得實質進展的原因。如果槓桿產品規模繼續停留在高位，市場的每一次下跌都可能觸發更多的被動賣出。規模腰斬後，相同的價格波動對後續拋壓的放大作用將會減弱。

橫向比較來看，韓國散戶的保證金融資狀況本身並不算極端。報告列出的數據顯示，韓國保證金餘額約為 210 億美元，佔股市總市值的 0.5%。槓桿 ETF 約為 260 億美元，佔總市值的 0.7%。相比之下，美國保證金餘額佔市值約 1.9%，槓桿 ETF 約佔 0.3%。中國 A 股保證金餘額佔比約 2.8%，槓桿 ETF 佔比則接近於零。

韓國保證金餘額 210 億美元佔市值 0.5%，槓桿 ETF 260 億美元佔 0.7%。

這組對比表明，韓國市場的問題並非保證金餘額異常高，而是槓桿 ETF 在市場中的存在感偏高。散戶投資者仍是韓國股市的重要買方，自 6 月以來的海外股票購買中，多隻槓桿產品仍名列前茅。市場情緒尚未完全降溫，只是下跌和監管預期先行壓低了槓桿規模。

對沖基金賣壓也已下降，但尚未恢復常態

第二條出清線索來自對沖基金。

摩根大通的 Prime 帳簿顯示，股權對沖基金的去槓桿進度已經超過 50%，多空比率從超過 5.5 倍的峰值降至低於 4 倍。這表明過去一年在韓國市場快速上漲中加倉的資金，已削減了相當一部分的風險敞口。

指數下跌約 28% 說明價格已經調整，而多空比率下降則意味著「被迫賣出」的動能也在減弱。若多空比率繼續回落，後續因持倉過滿而導致的連鎖拋售壓力將會低於 6 月底的狀態。

但低於 4 倍並不等於完全正常。去槓桿距離常態仍有差距，掉期容量緊張和波動率異常也尚未完全消退。在韓國這類集中度較高的市場中，一旦融資渠道變窄，熱門股的回撤會被放大，尤其是此前由 AI 和記憶體鏈條支撐的核心持倉。

「去化 75%」也不能直接等同於底部確認。市場可以從最擁擠的狀態回落，但只要波動性仍然高企、融資仍然緊張，剩餘的持倉仍可能在某些交易日放大跌幅。

外資賣壓集中在兩大記憶體股

外資流向的結構，比總量更為關鍵。

根據摩根大通 7 月 21 日研究報告的口徑，年內外資從韓國股市淨流出超過 1100 億美元，其中約 90% 來自三星電子和 SK 海力士。公開報導中，6 月下旬的同類口徑約為 950 億美元，後續數值可能已隨市場下跌和外資賣出而更新。

這種集中流出與全面撤離韓國市場不同。兩大記憶體股在 MSCI EM 指數中的權重已從 6 月底的 9.5% 和 8.3%，分別降至 7.5% 和 5.7%。權重下降後，受投資授權範圍、基準權重或集中度限制影響的資金，其繼續被迫賣出的壓力將會有所緩和。

年內外資流出超過 1100 億美元，其中約 90% 來自兩大記憶體股。

這也是摩根大通仍維持韓國市場超配評級的重要原因之一。如果外資是在全面賣出韓國資產，問題會更接近系統性信心下降。若賣壓主要集中在兩隻權重過高的記憶體股，那麼隨著權重回落和持倉限制緩解，市場承受壓力的方式將會不同。

風險也正集中在這裡。韓國市場的核心支撐仍與 AI 資本支出、數據中心建設以及高端存儲需求有關。一旦市場開始質疑 AI 算力投入的持續性，或出現能夠降低高端存儲需求的技術預期，三星電子和 SK 海力士仍會成為外資流向和指數波動的放大器。

單一股票槓桿產品收緊，槓桿難以迅速捲土重來

韓國監管機構已開始為高槓桿交易降溫。

韓國金融委員會在 7 月 16 日的公告中確認，暫停單一股票槓桿、反向以及 covered call 產品的新上市申請。最低存款要求將從 1000 萬韓元提高至 3000 萬韓元，預計於 8 月 5 日實施。自 8 月 19 日起，初始保證金僅接受現金。從 11 月開始，韓國上市的單一股票槓桿產品的最小交易單位擬從 1 股提高至 20 股。

這些措施並非針對所有槓桿 ETF，而是聚焦於單一股票槓桿產品。其影響並非立即推高指數，而是限制槓桿產品重新膨脹。即使散戶情緒依然強勁，資金透過小額交易和非現金保證金快速放大風險敞口的空間將會下降。

這解釋了為何摩根大通一邊看好韓國市場，一邊仍強調監管措施的影響。如果監管只是短期壓制，槓桿資金可能會透過其他產品或市場重新累積。若新規持續生效，韓國股市的波動放大機制將會減弱。

AI 盈利預期仍在調升，風險也在於 AI

摩根大通維持樂觀的另一個理由是，韓國的盈利預期仍在調升。

研究報告顯示，韓國市場 2026 年的每股盈餘預期在過去六個月內上調了 143.4%，科技板塊上調了 215.5%，工業板塊上調了 91.0%。即使股價大幅回撤，分析師對未來盈利的修正仍然強勁，尤其是集中在 AI 相關的科技和工業供應鏈。

韓國市場 2026 年 EPS 在六個月內上調 143.4%，科技板塊上調 215.5%，工業板塊上調 91.0%。

支撐這些上調的因素包括超大規模算力投入、數據中心建設、安全與韌性支出，以及韓國公司治理改革的中長期預期。對韓國市場而言，記憶體、伺服器、工業設備及相關供應鏈仍是最直接受益的方向。

風險也來自同一個方向。韓國股市此輪行情的基本面支點高度依賴 AI 週期。如果 AI 資本支出放緩，或新技術降低對高端記憶體及相關硬體的需求，盈利預期的調升可能將被重新審視。材料、消費等板塊相對疲弱，也說明韓國市場並非全行業同步改善。

摩根大通的 12500 點目標，建立在槓桿持續出清、AI 需求未被證偽、以及外資集中賣壓緩和這幾個條件組合之上。目前可以確定的是，韓國市場最擁擠的持倉已經明顯鬆動。但尚不能確定的是，波動性是否已恢復常態、外資是否已轉為持續回流、或者 AI 供應鏈的盈利預期調升是否已完全鎖定。