HIP-3 永續期貨套利實戰：SK 海力士 ADR 溢價交易機會

原文作者：Eren，Four Pillars

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

在 ADR 於那斯達克上市後，ADR（SKHY）與基礎股份（SKHX）之間的價格差距急劇擴大。在此期間，Hyperliquid 上的 HIP-3 構建者 TradeXYZ 為兩者都開通了永續期貨市場。這兩個市場的資金費率清晰地展現了股票永續期貨實際提供了什麼、市場還缺少什麼、它們如何與基礎現貨市場互動，以及在哪裡吸引最強的需求。

註：ADR（American Depositary Receipt，美國存託憑證）是美國銀行發行的憑證，代表外國公司股份，便於美國投資者在納斯達克等美股市場以美元交易。 ADR（SKHY）是 SK hynix（SK 海力士）的 ADR 代碼，在納斯達克上市，每份 SKHY 代表 1/10 股基礎股份（SKHX）；基礎股份（SKHX）則是韓國本土交易的原股 / 相關產品。上市後，因美股需求強勁、流動性差異和套利不暢，SKHY 與基礎股份價格差距明顯擴大。

1. SK 海力士 ADR 溢價與受阻的套利

7 月 9 日，SK 海力士以每份 149 美元的價格出售了 1.779 億份美國存託憑證（ADR），募集 265 億美元。這是外國公司有史以來規模最大的 ADR 發行，超過了阿里巴巴 2014 年 218 億美元的紀錄。認購冊超額認購超過 7 倍，7 月 10 日納斯達克開盤價為 170 美元。

隨後，ADR（SKHY）與原股（SKHX）之間的價格差距急劇擴大。溢價時間線如下：

• 7 月 13 日： 相對於發行價約 3% 的 ADR 溢價擴大至 25.6%，而原股暴跌 15.4%。KOSPI 指數盤中也下跌超過 8%，觸發熔斷，但 ADR 僅下跌 9.3%。
• 7 月 14 日： ADR 大漲 27%，收於 193.92 美元，相對於原股的溢價飆升至 51%。
• 7 月 15 日： 前一日大漲的 ADR 下跌 9%，收於 176.46 美元，而原股反彈 8.8%。ADR 相對於原股的溢價從 51% 收窄至 30.7%。

溢價的成因是套利通道關閉。在有效市場中，機構會買入更便宜的原股，將其轉換為 ADR，然後賣出 ADR 以增加供給並消除價差。

然而，這條通道目前尚未開放。此次 ADR 並非通過存入現有股份創建，而是向存託銀行（花旗銀行）發行 1779 萬股新股創建，這些原股計劃於 7 月 29 日在韓國交易所額外上市。韓國證券存託機構表示，原股與 ADR 之間的相互轉換申請只有在該日期之後才可能進行。

此外，已發行的 ADR 僅佔 SK 海力士總股份的不到 3%。美國機構需求遇到了無法擴張的供給，價差因此擴大。

2. HIP-3 資金費率揭示了股票永續期貨的當前階段

同一時期，Hyperliquid 上的 HIP-3 構建者 TradeXYZ 為雙方都開通了永續期貨市場。追蹤原股的 SKHX 已運行一段時間，而追蹤 ADR 的 SKHY 在上市前一天以預 IPO 合約形式上線，並在納斯達克交易開始時轉為標準合約。

隨著原股與 ADR 之間差距擴大，兩個市場的資金費率出現相反方向的分化。13 日，在原股暴跌的同時，SKHX 資金費率跳升至每小時 +0.10%，SKHY 則降至 -0.065%。

正資金費率意味著多頭支付空頭，負費率則相反。這表明多頭同時湧入原股一側，空頭則湧入 ADR 一側。這種組合指向單一倉位——在 Hyperliquid 上執行了一筆押注溢價收窄的交易。

這一事件通過單一案例驗證了關於股票永續期貨的幾個假設。它直接展示了股票永續期貨實際提供了什麼、當前市場缺少什麼、它們與基礎市場是什麼關係，以及哪些市場給予它們最強的需求：

• 繞過現貨市場摩擦的表達能力： 押注溢價收窄需要買入原股並做空 ADR。在現貨市場，這需要韓元資金、外國投資者帳戶、結算基礎設施以及 ADR 借貸等條件。而在永續期貨中，只需用 USDC 作為抵押品，在單一平台上交易兩個合約即可實現。
• 分離資金費率工具的缺失： 當前的雙邊押注倉位結構並不理想。即使溢價持續存在，每小時也會累積資金費率，導致抵押品縮水。在現貨套利中，一旦原股轉換為 ADR，價差就能立即鎖定為已實現利潤，但永續期貨沒有這種強制收斂機制。SKHX 收斂於原股指數，SKHY 收斂於 ADR 指數，兩者都無法縮小兩個指數之間的差距。永續期貨反映了基礎市場的價差，但並不解決它。即使方向正確，收斂過晚也會讓累積的持有成本侵蝕回報。最終，它是一種同時承載「溢價將收窄」觀點和持有成本的結構。
• 需要單獨市場交易資金費率本身來分離兩者。 例如，Pendle 的 Boros 將資金費率代幣化為 YU（Yield Unit），將其拆分為固定和浮動部分。像 SKHX 多頭這樣支付資金費率的倉位，可以在 Boros 上買入接收浮動資金費率的 YU 來抵消成本。這實現了將可變成本轉換為固定成本的對沖。成本本身不會消失，但未來的支出可以在入場時鎖定，從而實現倉位規模管理。然而，Boros 目前支持的市場僅限於 BTC 和 ETH 等主流資產，HIP-3 股票永續期貨尚未納入。因此，目前交易這一價差意味著要承擔資金成本的波動。
• 永續期貨作為領先指標的功能： TradeXYZ 的 SKHY 預 IPO 市場在納斯達克開盤前三小時指向 164 美元，一小時前指向 169.80 美元，一分鐘前指向 169.92 美元，而實際開盤價為 170 美元。SKHX 市場還在 KRX 休市時的夜間和週末交易，韓國交易者將其價格作為次日開盤的領先指標。永續期貨不再局限於追蹤基礎資產的衍生品角色，而是在原市場關閉的時段率先產生價格。
• 與基礎資產可及性成反比的市場價值： 這是綁定同一家公司的兩個期貨合約，但 SKHY 的資金費率在 13 日價差急劇擴大等時段之外基本保持在零附近。原因是納斯達克存在實物 ADR，且從 14 日起美國期權也已上市，套利者可以收取基差。而 SKHX 沒有對沖工具，資金費率成為唯一清算市場的機制，因此它成為單一最大合約，獨佔 HIP-3 總交易量的 33% 和股票永續期貨交易量的 50%。為流動性強的美國大盤股上市永續期貨，等於在已存在的東西上再建一次。准入越受阻，永續期貨合約的價值就越高。

未來值得關注的節點是 7 月 29 日。當原股在韓國交易所額外上市，且原股與 ADR 相互轉換申請開放時，受阻的套利通道將部分打開。

然而，即使通道開放，不對稱性依然存在。ADR 贖回為原股沒有限制，但原股轉換為 ADR 僅能在發行上限內進行，而壓縮溢價需要後者。

正因如此，溢價是否會急劇收窄仍不確定，但即便如此，Hyperliquid 仍是唯一可以交易這一價差的地方。