长鑫IPO在即，韓國國家隊進場：存儲產業鏈的資金還能往哪流？

原文作者：David， 潮向研究

這幾天，儲存的利多一個接一個。

韓國 6 月 29 日啟動總額超過 1000 兆韓元（約 6500 億美元）的半導體超級計畫，官方目標五年內 DRAM 產能翻倍；

與此同時，中國 DRAM 龍頭長鑫科技過會，市場預計 7 月中旬至 8 月初掛牌，機構估值喊到 2 兆至 4 兆元；疊加儲存大廠缺貨至 2028 年的判斷，看多儲存和半導體的理由，從來沒有像現在這麼明顯地齊全過。

同時，這股情緒甚至外溢到了國外網路。

X 上的知名科技投資部落客 Jukan（@jukan05）發文稱，2026 下半年最值得押注的方向，可能還是中國半導體自主化標的。

他援引和中國賣方分析師的交流，稱長鑫科技 IPO 後市值至少 5 兆元人民幣，募來的錢大部分會流入國產半導體自主化的股票，因此認為盛美（ACMR）和北方華創（NAURA）這樣的標的仍有前景。

只是順著這股風衝進去，未必都是好時機。

目前 A 股近 30 檔長鑫概念股合計市值已超過 1.9 兆元、大部分產業鏈上下游的龍頭股普遍已經貼著 52 週高點，盲目衝進去當然不是最優解。

漲過一輪之後，還沒被市場填滿預期的環節已經不多。

漲的是價格，賣貨量幾乎沒動

美國半導體研究機構 SemiAnalysis 在 6 月 23 日的報告《China's CXMT Is Set to Challenge DRAM Incumbents》中拆了一組數據：

長鑫科技 2026 年第一季的位元出貨量季增率僅增長 11%，平均售價（ASP）卻季增率漲了約 57%。位元出貨量按儲存容量計算實際賣出的貨量，衡量「賣了多少」；ASP 衡量「賣得多貴」。

兩個數字放在一起的意思是，這一季長鑫幾乎沒多賣貨，是貨賣得更貴了。

所以 SemiAnalysis 給出的判斷是，長鑫這輪獲利井噴，靠的是產業週期本身，而非技術或市佔率的突破。

在價格行情裡，最先吃到肉的是直接賣晶片的原廠，三星、SK 海力士、美光，還有長鑫自己。它們的利潤隨著 ASP 線性放大，也是過去一年漲最猛的一批。

SK 海力士今年股價一度漲超過 350%。但漲到現在，原廠這條鏈的預期已經被定價得很充分：三星和 SK 海力士目前的預期本益比只有 3 到 5 倍，看似便宜，背後是市場已經把 2026 到 2027 年 AI 驅動的需求和獲利提前算進了股價。

靠漲價兌現的利潤，市場基本都認了。A 股那批儲存原廠和模組股也一樣，漲幅已大，往裡擠的空間不多。至於上游那條擴產鏈（比如設備、材料）是不是也被買到了同樣的位置，放到後面用數據看，這裡先不下結論。

總體上，筆者覺得長鑫站在一個微妙的岔口上：

一邊賣 DRAM、跟著漲價吃利潤，是這輪週期的受益方；一邊拿 IPO 募來的 295 億元去擴產，向上游買設備、買材料，又是花錢的甲方。

最近一兩個月市場上流行著一種聲音，那就是直接「買長鑫上下游」；事後看無腦梭哈確實產生了極大的收益，但目前這個位置上，如果判斷儲存和半導體行情要繼續，其實還是得搞清楚幾件事，

第一，你盯上的標的，在產業鏈裡到底處在哪一段、靠什麼受益；

第二，它現在的價格，是還在山腳，還是已經爬到了半山腰甚至山頂？

我們先回答第一個問題。

「長鑫概念股」是個被用濫的標籤。把它拆開，長鑫拉動的需求分兩條路徑，受益的不是同一批公司，兌現的時間也不一樣。

第一條是普通 DRAM 的擴產鏈。長鑫現在 99% 的出貨是普通 DDR 和 LPDDR，IPO 募的 295 億裡超過 220 億寫明用於晶圓產線和技術升級的設備購置。這筆錢先落給前道設備，也就是造晶片的機器，這是擴產投入裡最大的一塊；產線跑起來之後，再持續消耗材料。

設備環節的代表是北方華創（002371）、中微公司（688012）、拓荊科技（688072）、華海清科（688120）、盛美上海（688082）；材料環節是安集科技（688019）、江豐電子（300666）、雅克科技（002409）、滬矽產業（688126）。這一條鏈吃的是長鑫現在就在花的錢，訂單確定性最高。

第二條是 HBM 鏈，和第一條不是同一批人。HBM 是 AI 伺服器要用的高頻寬記憶體，技術比普通 DRAM 難一截。長鑫的 HBM 還在追趕，產線要 2026 年底才投產，比普通 DRAM 擴產晚一個身位。更關鍵的是，HBM 的價值量不在前道蝕刻沉積，而在封裝環節，也就是把多層晶片堆疊、鍵合、塑封。所以 HBM 受益的是另一組公司：

測試設備的精智達（688627），封裝材料的華海誠科（688535）、聯瑞新材（688300）、上海新陽（300236），以及先進封裝和封測的盛合晶微（688820）、通富微電（002156）。

上下游，高處不勝寒？

把上面兩條鏈的標的攤開，按當前股價相對過去一年最高點的位置排一排，能很直觀地看到資金掃過的痕跡，以下數據截止 29 日盤中。

表裡有個清晰的分界。

普通 DRAM 的設備和材料，這兩段幾乎全部貼在 52 週高點附近，距離一年高點大多在 3% 以內。6 月 29 日當天，華海清科直接漲停鎖死、創歷史新高，雅克科技同樣刷新高點，中微、安集、滬矽清一色漲幅在 10% 上下。

這一段是市場公認的「長鑫擴產賣鏟人」，邏輯最硬、確定性最高，資金也因此把它買得最滿。換句話說，擴產鏈的確定性，已經寫進了價格裡。

落在後面的則是 HBM 的封裝環節。

聯瑞新材距 52 週高點還有約 18%，6 月 29 日逆勢收跌；盛合晶微距高點同樣約 18%；封測廠通富微電距高點約 9%。它們和設備材料的差距，不是因為更便宜或被忽略，更多因為兌現節奏更晚：

長鑫的 HBM 產線要等 2026 年底才投產，這批公司的訂單和業績要等產線跑起來、良率爬上去之後才真正釋放。它們現在的位置低一些，對應的是「還沒輪到」，單純當「撿漏」看則可能付出時間成本和機會成本。

至於總體結論，其實已經清楚了。

所謂「買長鑫上下游」，到這個位置已經不是上不上車的問題，我們得看它們到底在不在山頂。

單看價格，普通 DRAM 這一側的設備材料，基本都站在一年來的最高位，便宜的入口已經沒有了；HBM 封裝那一小段位置稍低，但前提是你願意等。

另外，價格只回答了「貴不貴」的一半。剩下一半價格本身說不清，得看是誰的錢在這個位置上買和賣。

熱錢在支撐，有人在撤退

這一層的本質，是定價權已經從看基本面的長線資金，換到了博弈情緒的短線熱錢手裡。

一邊是產業資本、國家大基金、國家隊在高位系統性減倉；另一邊是游資和散戶藉著 AI 題材熱度往裡衝。前者或許最懂這門生意，正在賣；後者要的是低買高賣，正在買。

先看正在撤的一方，我們從公開資訊中做了一輪整理：

• 兆易創新實控人朱一明，5 月 11 日至 25 日減持約 633 萬股（公司公告）。他同時是長鑫科技的創始人和董事長，最該看好長鑫產業鏈的人，在高位減了自家關聯龍頭。
• 國家集成電路大基金，自 1 月起連續減持滬矽產業，到 6 月初累計套現約 38.82 億元（公司減持公告）。
• 瀾起科技、海光信息、拓荊科技等多家半導體權重股，2026 年以來都有股東在股價暴漲後減持（各公司公告）。
• 國家隊（中央匯金）則在滬深 300 這類寬基 ETF 上做了高位減持（據《財經》對中央匯金持倉與基金流通份額的推算）。它減的不是半導體本身，是對整個市場高位的逆週期撤離，而半導體正是這輪漲幅最大、最該兌現的那一塊。

圖源：復來指數投資的雪球專欄

這些減持的動機不能一概而論。大基金本身有退出週期，份額到期減持回籠資金是常規動作；國家隊調整寬基持倉，可能是逆週期再平衡而非看空某個板塊；產業資本和高管減持，原因也各不相同。

把它們解讀成「集體看空」那肯定是有點過了，但有一件事是確定的：

在當前這個價位，這些原本的長期持有者，不約而同地選擇了兌現一部分收益。無論動機如何，這個動作本身傳遞的資訊是當前價格，已經到了讓長期資金願意落袋的位置。

再看正在買的一方。

據新浪財經引述的市場數據，這輪炒科技的主力是熱錢：

北向年內加碼約 4000 億，融資盤規模膨脹到約 2.8 兆。這類錢博的是題材和動能，標的貼不貼 52 週高、本益比高不高都不影響它們入場，它們買的就是上漲本身。

監管也察覺到了過熱，透過上調融資保證金比例、停牌核查連板股來踩剎車；晶片類 ETF 則因場內價格遠高於淨值頻繁停牌，溢價一度超過 30%。

把買賣雙方放在一起，結論並不複雜：

當前價位上，儲存和半導體相關的長期資金在分批兌現，短線熱錢在接力。這個位置的邊際定價權，越來越多落在博弈情緒的資金手裡。

注意，這並不代表行情立刻見頂。儲存缺貨延續到 2028 年、長鑫擴產是真金白銀。只是多數機構的判斷是板塊透過劇烈波動消化獲利盤，進入更看重業績兌現的排位賽，而不是趨勢性下跌。

筆者的看法

把兩層判斷和上面的資金面合起來，我認為傾向是這樣的。

短期（到長鑫掛牌前後），情緒還有慣性。打新熱度、掛牌當天的概念發酵，可能再給板塊一波衝高，但這是情緒驅動的最後一段，越往後越是接棒遊戲，追高的風險大於收益。

中期（看長鑫 HBM 產線兌現），真正值得等的是普通 DRAM 擴產鏈跟 HBM 鏈的分化兌現。設備材料的訂單要看長鑫上市後資本開支落地的速度；HBM 封裝那批位置還低的票，要等 2026 年底產線投產、良率爬坡才輪得到，現在埋伏是在賭時間。

可以關注的幾個訊號：

1. DRAM 現貨價轉折點。這輪的根基是漲價，現貨價一旦轉頭向下，吃漲價的原廠模組會最先反應。
2. 長鑫上市後的資本開支節奏。訂單兌現大部分需要看這些數據，錢花得快，設備材料才接得住高估值。
3. 產業資本和大基金的減持是否擴大。聰明錢繼續撤，是情緒退潮的領先訊號。
4. 晶片 ETF 溢價能否收斂。溢價高位