闪电五連鞭！Strategy自救方案正式出爐

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

深陷 STRC 脫錨危機的 Strategy 終於公佈了自救方案。

北京時間 6 月 29 日晚間，Strategy 正式發佈了一份名為「數位信用資本框架」（Digital Credit Capital Framework）的新計劃，旨在加強該公司旗下各類優先股的信用品質（這裡顯然說的是 STRC），提升流動性，並在保持長期比特幣敞口的同時，為股東創造長期價值。

根據 Strategy 的揭露，該框架合計分為五大內容，具體如下：

• 現金儲備狀況；
• STRC 股息政策；
• 優先股回購計劃；
• 普通股回購計劃；
• 比特幣變現計劃。

在下文中，Odaily星球日報將本計劃中的五大內容進行逐一解析（Odaily註：推薦閱讀《STRC脫錨11%，Strategy的永動機還轉得動嗎？》；《STRC不回錨，BTC就沒有牛市》）。

現金儲備：已預存兩年股息

在本次公告中，Strategy 首先公佈了該公司的現金儲備狀況。

截至 6 月 28 日，Strategy 已擁有約 25.5 億美元的美元儲備（USD Reserve），其中包括部分尚未完成交割的 ATM 增發募集資金。

關鍵點在於，Strategy 首次將這筆現金進行了制度化管裡。根據董事會批准的新政策，這筆美元儲備今後僅能用於兩項用途：一是支付旗下優先股（主要是 STRC）的股息；二是支付公司現有債務的利息支出，除此之外的任何用途都必須再次獲得董事會批准。

按照 Strategy 當前每年約 17.6 億美元的優先股股息及債務利息支出計算，25.5 億美元現金足以覆蓋約 17.4 個月。同時，公司還設定了一條硬性底線：未來美元儲備不得低於未來 12 個月的預計股息及利息支出，否則同樣需要董事會批准。

此外，Strategy 還將已批准的 12.5 億美元 BTC 變現額度（下文第五部分細講）一併納入流動性保障體系。兩者合計，公司目前擁有約 38 億美元的可動用流動性，可覆蓋約 25.9 個月的優先股股息及債務利息支出。

本質上，這是 Strategy 在正面回應市場過去一段時間的最大擔憂 —— 「現金儲備能夠覆蓋 STRC 的股息支付義務」。

Strategy 的資金來源高度依賴持續融資，一旦普通股、優先股或可轉債發行受阻，市場便會開始擔心公司是否有能力繼續兌現高額股息，這也是 STRC 持續脫錨的重要原因之一。現在的情況可以理解為，Strategy 提前把未來兩年的股息「預存」了下來，並承諾這筆資金不會被挪作其他用途。對於 STRC 持有人而言，這相當於增加了一道獨立於融資市場之外的安全墊，也有助於緩解市場對於公司短期償付能力的擔憂。

股息政策：上調至12%，但脫錨不等於加息

本次公告中的另一個關鍵資訊是 STRC 股息政策的調整。

Strategy 宣布，自 7 月 1 日起，STRC 的年化股息率將由此前的水準上調至 12%。未來，Strategy 將每月評估 STRC 的股息率，參考因素包括 STRC 的市場價格、市場收益率、信用利差、BTC 價格及波動率、現金儲備覆蓋水準、資本市場環境以及整體資本結構等多個因素。

不過，Strategy 這次還特意「疊了個甲」，強調即便 STRC 跌破 100 美元，公司也未必會上調股息。 調整股息只是眾多資本管理工具中的一種，公司同樣可以通過現金儲備管理、BTC 變現、優先股回購、普通股回購等方式穩定市場，因此不會簡單地將「脫錨 = 加息」作為固定公式。

優先股回購：最高 10 億美元，優先考慮 STRC

最關鍵的資訊來了！如果說 Strategy 的前兩項措施還是在通過市場機制來強化 STRC 的吸引力，那麼第三項措施，則是 Strategy 第一次正式拿出了直接干預二級市場價格的工具。

根據公告，Strategy 已批准一項最高 10 億美元的數位信用證券（就是優先股）回購計劃，覆蓋 STRC、STRF、STRD、STRK 四隻優先股產品。Strategy 同時明確表示，如果管理層認為回購具有增值效應，並有助於改善資本結構，STRC 將成為優先回購對象。

對於 Strategy 而言，這樣做至少有三重好處：

• 首先，回購折價優先股本身就是一筆划算的交易。 例如，當 STRC 以 90 美元交易時，公司只需花費 9000 萬美元，就可以登出名義價值 1 億美元的優先股，相當於直接減少了未來需要支付股息的本金規模。
• 其次，隨著流通優先股數量減少，公司未來每年的股息支出也將同步下降，從而進一步改善現金流壓力和整體信用品質。
• 更重要的是，當公司成為市場中的實際買方，也相當於向市場釋放了一個明確的信號 —— Strategy 不會放任旗下數位信用產品長期大幅折價交易。

當然，這項授權也並非意味著公司一定會立即啟動回購。Strategy 特別強調，10 億美元只是董事會授予管理層的最高授權額度，並沒有固定執行期限，也沒有最低執行金額要求。是否真正實施回購，仍將取決於市場價格、流動性以及管理層對於資本配置效率的判斷。

另外，還有一個細節值得關注。Strategy 明確表示，優先股回購不會使用美元儲備資金， 如果未來需要出售 BTC 為回購籌資，則必須通過後文提到的 BTC 變現計劃完成。這意味著，Strategy 刻意將"保障股息支付"與"回購證券"兩類資金用途進行了隔離，避免市場擔心公司會為了回購而影響優先股持有人的償付安全。

普通股回購：同樣最高 10 億美元，安撫下股東

除了優先股之外，Strategy 此次還同步推出一項最高 10 億美元的普通股（MSTR ）回購計劃。

與優先股類似，該授權允許公司根據市場情況，通過公開市場、大宗交易、私下協商交易以及加速回購（ASR）等多種方式回購 MSTR 股票。不過，相較於優先股回購主要是為了穩定數位信用體系，普通股回購的目標更加直接 —— 當管理層認為 MSTR 股價低於其內在價值時，為普通股股東創造長期價值。

這其實也是資本市場非常成熟的一種資本配置思路。過去，Strategy 幾乎始終扮演著股票發行人的角色。由於 MSTR 長期享有遠高於淨資產價值（mNAV）的估值溢價，公司不斷通過 ATM 增發普通股，將高估值轉化為現金，再繼續買入比特幣。

但這一邏輯並非永遠成立。Strategy 在公告中首次明確提出，未來公司將在普通股融資方面保持紀律性，尤其是在 MSTR 的 mNAV 接近 1 倍時，將更加謹慎地發行普通股。這意味著，當股票擁有較高溢價時，公司可以繼續發行股票融資；而當溢價收窄，甚至市場低估公司價值時，則可以轉而回購股票 —— 換句話說，Strategy 希望建立一種可雙向切換的資本管理機制，高估時融資，低估時回購。

當然，與優先股回購一樣，這項 10 億美元授權也只是給予管理層更多操作空間，並不意味著 Strategy 一定會立即啟動回購。同時，Strategy 也明確表示，普通股回購同樣不會使用美元儲備資金；如果未來需要通過出售 BTC 為回購籌資，也必須納入 BTC 變現計劃統一管理。

比特幣變現計劃：就是賣幣

顯然，這是整份公告中最具爭議的內容 —— 說好聽些叫「變現」，說難聽些就是「賣幣」。

根據公告，董事會正式批准了一項 BTC 變現計劃（BTC Monetization Program），授權公司出售部分 BTC，主要用於三類用途：

• 一是建立最多 12.5 億美元的美元儲備；
• 二是在管理層認為出售 BTC 比發行普通股更划算時，用於支付優先股股息及債務利息，或補充美元儲備；
• 三是為優先股和普通股回購提供資金，包括相關稅費及交易成本。

Strategy 同時強調，這項授權並不意味著一定會出售 BTC，出售行為仍將綜合考慮市場環境、流動性需求、稅務及會計影響，以及長期股東價值等因素。

但無論如何，這都是一個值得關注的變化。過去幾年，Michael Saylor 曾無數次強調 Strategy 的長期持幣理念，市場也普遍將其視為"只買不賣"的終極巨鯨。正因如此，外界長期預設 Strategy 的現金來源只有一種 —— 不斷發行股票、優先股和可轉債，再用募集資金繼續買入 BTC。

本月初，Strategy 曾首次出售了其 BTC持倉，但規模僅為 32 枚，官方稱此舉是為了「主動進行市場脫敏測試」，但此次的公告則意味著，出售 BTC 已被正式納入公司的資本管理工具箱。

不過，Strategy 仍然強調了 BTC 作為「核心儲備資產」的地位，BTC 變現更多是一種流動性管理工具，而非交易策略。換句話說，公司並不是準備靠低買高賣賺取價差，而是在融資成本過高、市場環境不佳，或回購、補充現金儲備更具性價比時，為自己增加了一個新的資金來源。

從資本配置的角度來看，這種選擇未必是壞事，甚至可能更加理性。當然，對於市場而言，這一變化也意味著一個長期以來的認知需要調整 —— 過去，投資者幾乎預設 Strategy 會持續買入 BTC，因此它一直是比特幣市場最重要的邊際買家之一；而未來，公司雖然仍以長期持有 BTC 為核心戰略，但資產負債表上的 BTC 已不再只是"永不出售的儲備資產"，而是成為了一項可以在特定條件下參與資本管理的戰略資產。

市場反應：BTC 穩如老狗，MSTR、STRC 原地拉升

Strategy 的計劃公佈後，BTC 並未出現過大波動，短線小幅上衝後便快速回落至原位，當前仍在 60000 美元附近震盪。

Strategy 方面，其普通股 MSTR 和優先股 STRC 盤前均出現了明顯拉升。截至今晚 21:00，MTSR 盤前暫報 86.74 美元，漲幅 5.38%；STRC 盤前暫報 80.9 美元，漲幅 8.49%。

顯然，市場對於 Strategy 的這份自救方案，還是抱有著相對積極的預期。雖然確認將出售更多 BTC 必會引來爭議，但現在 STRC 的脫錨及其對 Strategy 商業模式的衝擊顯然是更迫切的問題，也比繼續維持「鑽石手」的人設更加重要。

接下來，這套資本管理框架能否真正幫助 STRC 重回面值，並重新打開 Strategy 的融資循環，將是市場真正關注的焦點。