对话Glassnode前首席分析师：比特币牛市已重启，但需熬过漫长盘整

原文來源：《What Bitcoin Did》

原文整理：Felix, PANews

Glassnode 前首席分析師 Checkmate 做客《What Bitcoin Did》播客節目，節目中，Checkmate 解釋了為何 6 萬美元的暴漲看起來像是一次真正的投降事件，並指出當前底部形成的機率是 80%，處於牛市階段，但需要很長的盤整時間。他還討論了不斷上升的債券收益率、崩潰的財政體系、對政府債務信任的終結、ETF 資金流動等。最後探討了澳大利亞擬議的資本利得稅改革。PANews 對播客精華進行了整理。

主持人：目前我們是處於牛市還是熊市？因為在我看來，熊市最糟糕的一天往往是牛市的開始。但現在說我們已經進入牛市是不是太早了？或者你認為我們已經進入牛市了嗎？

Checkmate：這是思考這個問題的正確框架。熊市最糟糕的一天往往是牛市的開始。正如我一直描述的那樣，你往往要過幾個月甚至更久才能知道底部何時出現，我們在 2 月份比特幣觸及 6 萬美元時交流過，我把那稱之為「價格痛苦投降」階段，在這個階段，所有對價格敏感的人幾乎同時絕望並放棄了。你可以看到當時大量的虧損、代幣轉移以及市場的恐慌，我的收件箱也被塞滿了。這感覺就像 2022 年 6 月那次一樣暴跌。

回顧過去的熊市，2015 年和 2018 年觸底後就開始經歷了長達數月的緩慢上漲 。而在 2022 年 FTX 暴雷期間，那是我們唯一一次跌破了前一個「痛苦投降」的低點。許多人因為近因效應，認為一定會創下新低，但未必如此。我們可能會回調到 6.5 萬美元並反彈，或者在 7.5 萬美元創下更高的低點。所以從我的角度來看，我認為底部已經形成的機率大約是 80%。也就是說，我們正處於牛市之中。但盤整需要很長時間，就像 2016年、2023 年一樣，花了整整一年才突破 3 萬美元。整整一年都在枯燥地摸索，每個人都害怕每一次拋售都會讓價格跌得更低。你需要建立信心。除非比特幣跌到零，否則我們都要肯定地說，在某個時候，我們會重回牛市。

主持人：如果有 80% 的把握，那麼是哪些具體指標讓你如此確信？那些機構投資者真的在看這些技術指標嗎？

Checkmate：首先看技術面。我不是技術分析師，但我了解那些使用彭博終端的機構交易員在看什麼。比特幣的週線 RSI 曾觸及 26，這是歷史最低水平。歷史上，每次該指標低於 30，那就是底部。很多機構交易員只看比特幣相對於 200 日移動平均線的位置，當指標由紅轉綠時，他們就會關注，而完全不在乎日常的噪音震盪。我自己有一個均值回歸模型，綜合了鏈上、技術和趨勢等 9 個模型。跌至 6 萬美元屬於「Q10 event」，意思是歷史上只有 10% 的天數價格低於這個相對水平。我看過很多空頭說可能會跌到 4.5 萬美元，但在我的模型中，那隻在 2011 年比特幣價格為 2 美元時才發生過，因此我不會將其作為基準預測。

主持人：你經常提到「已實現價格」，為什麼它現在是最重要的指標之一？

Checkmate：「已實現市值」是按照每一枚幣最後一次移動時的價值來計算的，而不是按照當前的現貨價格，這可以用來衡量持有者的成本。比如，中本聰的幣在數量上很大，但在已實現市值的計算中美元價值為零。為了更準確地反映人類投資者的行為，我和 Dave Puell 開發了「真實市場均價」框架。如果剔除丟失的幣和休眠幣，只看活躍投資者，他們目前的平均成本在 7.8 萬美元左右。而諸如 Strategy、ETF 的平均流入成本以及礦工的生產成本，都在 7.5 萬到 8.2 萬美元之間 。8.5 萬美元是一個重要的供應密集區中點。突破之後，市場情緒會翻轉，人們會開始「逢低買入」。在此之前，7.8 萬美元是上漲的第一道阻線（短期成本基礎、真實市場均價），8.5 萬美元是第二道（200 日均線、大量成本集群），第三道阻線是 9.5 萬美元（50 週均線附近）。

主持人：你覺得我們需要多久才能突破 8.5 萬和 9.5 萬？現在是誰在推動市場的價格？

Checkmate：目前我的均值回歸指數在 33，仍處於底部三分之一的區間，依然是好價格，但大家已經不再處於那種閉眼狂買的狀態了。我們目前在 8 萬美元左右遇到了天花板，需要經歷回調，市場需要過渡到完全「逢低買入」的模式。

推動價格向上其實靠的就是持續的增量資金流入，可能是由於人們隨著年齡增長收入增加從而買得更多，也可能是由於公司體量變大。機構方面，我以前做過研究（雖然過時了），ETF 持有人裡機構佔 20-25%，其中很多是小機構或比特幣對沖基金。大機構配置還很低。哪怕從 0.001% 到 0.002% 就是幾億資金。一旦突破 10 萬美元，那些現在沒膽子進場的機構就會進來。就資金流量而言，目前 ETF 和 Strategy 的買入量大約是相等的。他們相對於賣方的拋壓來說是非常強勢的買家。現在鏈上已實現盈虧都很低，這是熊市後期 / 早期牛市的典型特徵，市場處於「極度冷漠」階段。

主持人：說到 Strategy，如果 Saylor 把一部分比特幣託管在 Coinbase，這會不會疊加風險？ 他是不是應該自己保管這些幣？ 如果 Coinbase 發生黑客攻擊怎麼辦？

Checkmate：這確實存在尾部風險，任何涉及這種策略的押注本質上都是在重倉做多比特幣，如果 Coinbase 出問題，對整個行業都是毀滅性的，大家都會受影響。 但關於 Strategy，還有另一個常被忽略的嚴重風險：當比特幣價格下跌時，如果你減去其債務和優先股，其股票資產淨值可能會更早歸零。這個資產歸零的清算價格閾值，實際上比 Saylor 自己宣稱的價格要高得多（可能在 5 萬美元左右區間）。儘管發生機率非常低，但這確實是特定於比特幣的風險中最容易顯現的一個。

主持人：談談宏觀經濟吧。國債似乎是所有資產的信號基石，現在美國、英國、澳大利亞的 30 年期國債收益率都超過了 5%，甚至英國正逼近 6%。收益率走高、作為整個系統基石的抵押品價值下跌，這是市場在說系統出問題了嗎？還是他們在擔心通膨和赤字失控？

Checkmate：以上皆是，市場基本在宣告他們不再信任政府。有趣的是，許多資產並沒有像人們預期的那樣交易。 比如石油價格出人意料地穩定，儘管存在地緣衝突；作為地緣政治避險工具的黃金在近期也表現平平，當然這是因為它之前的超買現象太嚴重了。同樣，美元指數（DXY）原本應該受到避險資金追捧從而突破 100 大關，但現在卻在 98 到 99 之間浮動。

主持人：這是否意味著會有危機爆發，政府將不得不大肆印錢？在那種環境下比特幣會如何表現？

Checkmate：現在的趨勢就是通膨和利率都會走高，這個過程將非常痛苦。當你發現法幣系統的債務義務大過資產時，你就會想要把資產轉移到系統之外，去尋找無法被貶值的資產，比如黃金和比特幣。我們正處在一個貨幣體系發生巨變的時代。這場變革過後，世界將截然不同。全球正在將「全球儲備貨幣」和「全球儲備資產」分開。美元將繼續作為交換媒介（就像穩定幣一樣），而比特幣和黃金則作為價值儲存工具。當系統的債務和義務過大時，人們希望擁有系統之外、無法被貶值的硬通貨資產。

主持人：我一直不太理解你持有黃金的理由，如果你認為比特幣的上漲空間更大，你為什麼不選擇只持有比特幣？

Checkmate：這主要是出於對資產的久期考慮。黃金在短期內波動較小，如果你打算在未來一到三年內存錢買房付頭期款，黃金是合適的工具；但比特幣擁有更長期的增長紅利，適合用於存 10 年後的長遠開銷，比如我兒子的學費或還清 30 年的抵押貸款。這兩者兼備能讓你在承受不同時間框架波動時找到自己的平衡，畢竟除了追求投資報酬，我們也需要正常生活。

主持人：最近伊朗開始用比特幣進行支付以規避制裁，你覺得這會不會是歷史轉變的一個巔峰時刻？

Checkmate：這不是真正的巔峰時刻，真正的轉折點發生在 2022 年美國凍結俄羅斯外匯儲備時。那之後一切都轉向了對硬通貨的追求。比特幣完美解決了實物黃金運輸困難、跨國結算不暢的問題。數位化的比特幣流動性高，還能多簽保護，比囤積成噸難以移動的金屬要強得多。

主持人：我們聊聊澳大利亞那些政策。你今天來的時候看起來非常沮喪，能向聽眾說明一下到底發生了什麼嗎？

Checkmate：過去這兩週簡直糟透了。自 1999 年以來，澳大利亞的資本利得稅（CGT）有一項規定：持有一年以上的資產可享受 50% 的稅務折扣。這考慮了持有期的通膨，且有助於普通人累積財富。最近，工黨政府在預算中提出了一項改革：他們打著「幫助年輕人存錢買房」的旗號，實際上卻取消了所有資產（包括 ETF、股票、比特幣等）這 50% 的資本利得稅折扣。

他們改用「指數化計算法」。這意味著你的成本基礎只按大概 3% 的 CPI 通膨率向上浮動 。澳大利亞目前的房地產泡沫極其嚴重，中位數房價是 100 萬澳元（約 72 萬美元），而中位數年薪才 7.4 萬澳元 。一個普通人存銀行要 40 年才能攢夠頭期款。為了趕上這個泡沫，年輕人必須投資高增長資產（如比特幣或創業）。

主持人：這具體意味著什麼？

Checkmate：這實際上是一場騙局，是對國民儲蓄的變相貨幣貶值。他們讓你的資產成本基數按 3% 的 CPI 計算上漲，但剩餘的大額增值部分將直接全額併入你的收入，按照你的最高邊際稅率納稅，而且他們並不同步指數化你的稅收級距。結果就是，你原本大概只需繳納 25% 左右的實際稅率，現在會飆升到 40% 甚至 47%。試想如果你創立了一家新創公司並成功出售，由於你的初始成本是 0，這完全享受不到指數化的好處，政府將直接拿走你 47% 的利潤，他們不承擔任何風險，卻成了你的最大股東。

主持人：他們這麼做是不是以為人們攢錢買房只需要往銀行存錢，而不是投資資產？這些政客太脫離現實了。

Checkmate：完全正確。澳大利亞有著全世界最離譜的房地產泡沫，房價中位數高達 100 萬澳元，而工資中位數只有 7.4 萬澳元。 年輕人如果把錢存在銀行賺取 5% 的利息，需要 40 年才能攢夠頭期款。 他們要想買房，就必須通過投資資產來跑贏通膨。政府聲稱這項政策是為了幫助年輕人買房，但實際上讓那些通過投資高增長資產（如比特幣）來攢錢的年輕人損失慘重。我用大語言模型算過一筆帳，這項稅改政策不僅會讓普通人買房的目標推遲 2 到 5 年，同時也等同於直接剝奪了孩子 1 到 2 年的私立學校學費儲蓄。 這根本不是為了幫助年輕人。

主持人：這太荒謬了。如果你現在持有比特幣，之前的收益還能適用原來的老政策嗎？ 不打算離開澳大利亞的人現在該怎麼辦？

Checkmate：他們採用的是所謂的「部分祖父條款」（Partial Grandfathering），這也是個流氓做法。在 2027 年 7 月 1 日之前，你的帳面收益可以按老政策享受 50% 折扣，但之後的資產增長將全部強制採用新的指數化政策徵收高額稅率。不想離開澳大利亞的人，首先應該找個好會計師，因為稅務系統牽一髮而動全身，懂行的人往往能在系統變化中找到新的避稅機會。其次，去澳大利亞比特幣行業機構的網站下載抗議信模板，給你們當地的議員寫信發聲。僅僅因為你不想搬到海外，不能就這麼逆來順受。

主持人：這是不是意味著政府試圖將經濟引向某種緊縮政策？

Checkmate：是的，所以我把它稱作拋給全球的一個「風向球」（PANews 註：指「試探公眾反應的行為」 ）。真正的緊縮政策不應該是這樣，目前的做法是一種讓所有人變得更窮的平均主義，純粹是一場針對普通人財富的騙局。他們想測試澳大利亞人民對這種強盜政策的容忍度。如果不強烈反擊，這種政策就會蔓延到全世界。年輕人必須明白，要爬上買房的階梯，必須先爬上累積資產的階梯，而政府剛剛將你的資產稅翻了一倍，這是絕不能接受的。