段永平抄底被套？CoreWeave單日跌11%，千億訂單難掩1%利潤率困境

原文作者：深潮 TechFlow

5 月 8 日，AI 雲端運算供應商 CoreWeave（CRWV）單日暴跌 11.4%，收報 114.15 美元。這是公司自去年 3 月 IPO 以來的又一次「業績日下跌」。但與以往不同的是，這次跌勢疊加了一個更具張力的反差：以巴菲特門徒身份在中文圈廣為人知的段永平，剛剛在 2025 年第四季首次建倉 CoreWeave，約 2000 萬美元倉位，按倉位與第四季均價測算，建倉時點接近 2025 年 12 月 CoreWeave 的年內最低區間。

CoreWeave 是當下美股最具分歧的 AI 資產之一。一邊是接近 1000 億美元的訂單儲備、與輝達深度綁定的「賣鏟人」敘事；另一邊是規模擴大反而虧損擴大的財務現實，以及內部人持續變現。Q1 財報像一面稜鏡，把這場分歧折射得格外清晰。

Q1 財報：營收翻倍但虧損擴大，Q2 指引刺破估值

CoreWeave Q1 營收 20.8 億美元，年增 112%，季增 32%，超出 LSEG 市場預期的 19.7 億美元。但調整後每股虧損 1.12 美元，遜於預期虧損 0.90 美元；淨虧損擴大至 7.4 億美元，較去年同期 3.15 億美元翻倍以上。

真正引爆拋售的是前瞻指引。公司給出 Q2 營收區間 24.5 億至 26 億美元，中值 25.3 億美元，遠低於市場預期的 26.9 億美元。與此同時，2026 全年資本支出下限從 300 億美元上調至 310 億美元，CFO Nitin Agrawal 將原因歸結為零組件價格上漲。

利潤結構的脆弱性暴露無遺。Q1 調整後 EBITDA 達 11.6 億美元（利潤率 56%），看似亮眼；但調整後營業利潤僅 2100 萬美元，營業利潤率壓縮至 1%。原因在於技術與基礎設施成本年增 127%至 12.7 億美元，銷售與行銷費用年增逾 6 倍至 6900 萬美元。收入在漲，成本漲得更快。

CEO Michael Intrator 在電話會議上強調：「我們已達到超大規模（hyperscale）。」他披露公司目前已有 10 位客戶承諾消費超過 10 億美元，相比 2024 年 62%營收依賴微軟單一客戶，集中度風險顯著改善。Intrator 還預期，CoreWeave 到 2027 年底年化營收應超過 300 億美元。

多頭敘事：1000 億美元訂單，與輝達深度綁定

支撐多頭邏輯的核心是訂單儲備。截至 Q1 末，CoreWeave 合約未履行餘額（RPO）達 994 億美元，季增約 330 億美元，年增接近 4 倍。Intrator 稱 Q1 單季新簽合約超過 400 億美元。

客戶名單同樣在重塑市場認知。Q1 新增 Anthropic 作為客戶，為其 Claude 系列模型提供算力支援；與 Meta 簽下 21 億美元 AI 雲端協議；交易公司 Jane Street 承諾約 60 億美元訂單，並單獨完成 10 億美元股權投資。輝達本季再度購買 CoreWeave 20 億美元 A 類普通股，這家全球最大 GPU 供應商，同時是 CoreWeave 的投資人和重要客戶，三重身份的綁定關係被稱為輝達的「親兒子」。

融資結構上，CoreWeave Q1 完成 85 億美元投資級 HPC（高效能運算）擔保延遲提款定期貸款（DDTL），定價低於 6%，被管理層稱為「首創」。年初至今公司已累計獲得超過 200 億美元債權與股權融資，加權平均債務成本下降約 80 個基點。標普全球評級同期將 CoreWeave 信用評級展望從「穩定」上調為「正面」。

空頭邏輯：規模越大越不賺錢，債務雪球越滾越大

但財報裡另一組數字正在製造焦慮。Q1 資本支出達 68 億美元，公司預計 Q2 資本支出將進一步攀升至 70 億至 90 億美元。Q2 利息支出指引區間為 6.5 億至 7.3 億美元，反映債務規模的快速膨脹。

債務總量已是驚人體量。截至 Q1 末，CoreWeave 總債務規模約 250 億美元。這一數字相對於公司當前年化營收量級，槓桿水準顯著高於傳統雲端服務商。摩根士丹利數據顯示，2025 年全年 CoreWeave 債權融資規模高達約 118 億美元，遠超同期股權融資約 15 億美元，公司核心擴張工具是 DDTL，以訂單合約為抵押向銀行融資採購 GPU 的「先簽約後融資」模式。

最尖銳的質疑來自利潤品質。儘管管理層反覆強調 56%的 EBITDA 利潤率，但調整後營業利潤率僅 1%，扣除技術與基礎設施成本後的「真實」毛利率約 4%，季減和市場預期均出現壓縮。Intrator 在電話會議上將其歸因於規模擴張的階段性效應，當公司從 1 吉瓦運行規模急劇擴張時，新增產能對利潤率的稀釋效應巨大。他承諾這是「利潤率低點」，未來季度將逐步反彈。

但市場目前並不願意為這個承諾買單。摩根士丹利和 Jefferies 的分析師雖然給出正面評價，但 CoreWeave 此前每次財報後都出現短期回檔，本次跌幅是歷次財報後較深的一次。

內部人持續拋售，與段永平抄底形成鏡像

財報發布前後，CoreWeave 內部人賣出節奏未停。CEO Mike Intrator 於 4 月底賣出 307,693 股；聯合創始人 Brian Venturo、Chen Goldberg 均有賣出記錄；機構股東 Magnetar Financial 此前已拋售超過 3 億美元。最新揭露顯示，一位主要股東在近期再度賣出約 120 萬股。

這與段永平第四季的建倉動作形成鮮明對照。根據 H&H International Investment 於 2026 年 2 月揭露的 13F 文件，段永平在 2025 年第四季首次建倉 CoreWeave 29.99 萬股，彼時公司股價從高點回撤超過 65%，市場對其負債結構的擔憂達到頂峰。

值得注意的是，CoreWeave 僅占段永平 H&H 總持倉的 0.12%，屬於「輕倉試水」性質。同期段永平大舉加倉輝達逾 1110%，並新建倉 Credo Technology（高速互連）和 Tempus AI（AI 醫療），三筆 AI 新倉合計占比不到 0.3%。這意味著段永平的真正重注是輝達本身，CoreWeave 更像是對 AI 算力產業鏈下游的小額延伸布局。

當下的關鍵拷問：轉折點還是陷阱？

Intrator 在電話會議問答環節拋出一句頗具情緒的反詰：「我一直覺得，所有人都在盯著股價這棵樹，錯過了整片森林。」

這句話恰好概括了當前多空對峙的現狀。多頭看到的森林是接近 1000 億美元的合約儲備、客戶基礎多元化、輝達三重綁定、信用評級上調；空頭看到的樹是 1%的營業利潤率、擴大的淨虧損、激進的資本支出、不斷拋售的內部人。

CoreWeave 股價較年初仍累計上漲近 80%，自 IPO 以來漲幅超過 200%。但當一隻股票的多頭依據是遠期敘事、而空頭依據是現期數字時，每一次財報都會成為這兩套敘事的修羅場。段永平此前接受方三文採訪時表示：「AI 是算力質變帶來的巨大革命，影響或超網際網路與工業革命。當下 AI 泡沫明顯，九成公司可能被淘汰，但活下來的會成為下一代巨頭。」他的 0.12%輕倉位，本身就承認了這場賭局的不確定性。

下一個考驗節點已經明確：Q2 財報。如果屆時營業利潤率未能如管理層承諾那樣反彈，「森林」敘事的可信度將面臨真正的壓力測試。