Smart money hoards 40 billion in cash waiting for the tide to turn, retail investors pile 2.6 trillion into call options: AI narrative on Wall Street reaches a critical point

原文作者：深潮 TechFlow

美股正上演一組極不尋常的背離：標普 500 屢創新高之際，金融板塊年內累跌 6%，相對大盤表現已弱於 2008 年金融危機和新冠衝擊期間；與此同時，標普 500 看漲期權單日名義成交額突破 2.6 兆美元，創歷史紀錄，費城半導體指數 RSI 升至 1999 年以來最高水平。一級市場端，軟銀以 OpenAI 股權為抵押的融資計劃被迫將目標規模從 100 億美元下調至 60 億美元；機構端，阿波羅已在保險業務中儲備約 400 億美元現金。聰明錢在撤，散戶在追。

圍繞 AI 算力稀缺的敘事仍在驅動美股科技板塊加速上行，但資金面、情緒面、技術面與機構行為正在分別發出方向不一致的信號。這種背離本身，比任何單一數據都更值得審視。

貸款方對 OpenAI 估值存疑，軟銀融資目標砍掉 40%

據彭博援引知情人士消息，軟銀已將以 OpenAI 股權為抵押的保證金貸款目標規模從 100 億美元下調至最低 60 億美元，降幅達 40%。阻力的核心在於估值，部分被遊說參與的投資者，對如何為 OpenAI 這家非上市公司釐定合理價值存有疑慮。參與討論的潛在貸款方涵蓋私募信貸機構、金融機構及對沖基金，相關磋商最早於 3 月中旬啟動。

OpenAI 自身基本面亦在承壓。該公司在 2026 年初多次未能完成月度銷售目標，競爭對手 Anthropic 在編程和企業市場持續蠶食其份額，去年底 ChatGPT 周活躍用戶達到 10 億的內部目標也未能實現。OpenAI 首席財務官 Sarah Friar 對此予以反駁，稱公司正在達成各項目標，並看到產品需求呈現「垂直攀升」態勢。

軟銀自身的財務槓桿同樣處於歷史高位。該集團近期再度向 OpenAI 追加 300 億美元承諾，此前已累計投入逾 300 億美元；今年 3 月完成的 400 億美元貸款創其美元貸款規模歷史紀錄，部分資金即用於支持對 OpenAI 的最新跟投。

資本市場對軟銀的判斷已出現明顯分化。軟銀股價今年累計上漲 39%，大幅跑贏日本基準東證指數 12.3%的漲幅；但其信用違約互換利差今年已擴大約 61 個基點。今年 3 月，標普全球評級將軟銀信用展望由「穩定」下調至「負面」，理由是對 OpenAI 的投資可能損害公司流動性及資產信用質量。

一級市場對 AI 頭部資產的定價分歧，正在以最直接的方式體現：貸款方願意借的錢，比軟銀想借的少四成。

期權市場單日 2.6 兆美元，高盛合夥人直言「半非理性」

二級市場呈現的是另一幅圖景。週四，標普 500 指數（SPX）看漲期權名義成交額突破 2.6 兆美元，創下歷史紀錄，當日所有 SPX 期權中近 60%為看漲期權。高盛 One-Delta 交易台負責人 Rich Privorotsky 將當前美股定性為「現貨上漲、波動率上漲的追漲模式」。

費城半導體指數（SOX）週線 RSI 已升至 1999 年以來最高水平。高盛合夥人直言：「感覺我們正處於半非理性追漲模式之中。」Privorotsky 援引 1999 年作為更貼切的歷史類比，彼時大量電信設備供應商訂單爆滿，為那輪漲勢提供了「實體瓶頸敘事」的支撐，與當前圍繞算力稀缺與 AI 基礎設施部署的邏輯高度相似。

QQQ 隱含波動率隨行情上漲急劇攀升，其與 SPX 波動率之差已擴大至逾 6 個波動率點以上。高盛波動率交易台將這一天描述為「過去數週最為瘋狂的交易日之一」。值得關注的是，標普 500 成分股中單日出現 3 倍標準差以上異動的個股數量達到 35 隻，為今年 2 月 3 日以來最高水平。

美國銀行全球股票衍生品研究團隊亦指出，標普 500 的最新一輪創紀錄上漲令人聯想到 1920 年代末與 1990 年代互聯網泡沫，但市場對「尾部期權」的定價仍低於已實現波動率所隱含的水平。通俗而言，市場在追漲，但不願為下行風險買單。

高盛方面警告，「現貨上漲、波動率上漲」的動態已限制系統性策略進一步加倉的空間，商品交易顧問（CTA）已基本回歸滿倉多頭，而隨著上行方向的已實現波動率走高，波動率控制策略的邊際增量需求也在減弱。換言之，機構端的程序化買盤已接近極限，後續上行動能將更多依賴散戶和情緒驅動的資金。

XLF 相對標普 500 創 1998 年以來最弱，金融股發出預警

如果說期權市場是情緒面的極端讀數，那麼金融板塊的相對表現則是技術面的預警信號。

美股金融板塊今年以來已累計下跌約 6%，而標普 500 指數同期上漲 7%，並在過去 17 個交易日內 14 次收於歷史高位。

相關數據在《標普新高背後的裂縫：金融板塊年內跌 6%，2 兆美元私人信貸暗流正在蔓延》中有分析。

金融板塊之所以被視為領先指標，在於其作為經濟流動性提供者的核心地位。私人信貸市場的隱憂被認為是金融板塊承壓的重要原因之一。SimCorp 全球投資決策研究主管 Melissa Brown 指出，金融體系高度互聯，相關風險「有可能比目前預期的擴散得更廣」。他表示，投資者或許可以考慮逐步「減持芯片股」，而非繼續追漲，更不宜向市場加注新資金。

阿波羅儲備 400 億現金，Rowan 估外生衝擊概率達 35%

機構端的防禦性舉措已經開始。阿波羅全球管理首席執行官 Marc Rowan 在公司發布季度業績之際表示，他將外生衝擊發生的概率估計在 30%至 35%之間，遠高於通常水平。

Rowan 將這種風險歸結為三股力量的匯聚：地緣政治的全面重置、由貿易關稅與移民政策驅動的通脹壓力，以及 AI 對經濟結構的深遠重塑。他將當前 AI 浪潮定性為其職業生涯中「毫無疑問最大的科技週期」，並特別點出政府財政的脆弱性——相較於企業和消費者，政府的資產負債表已處於承壓狀態。

阿波羅已採取一系列防禦性舉措：將固定收益投資組合向更高信用質量遷移，削減對軟件等高風險行業的敞口，並在保險業務中儲備約 400 億美元現金。「這意味著我們在投資時著眼於保護資本，確保我們能夠穿越週期，如果出現調整，我們坦率地說是預期會出現的。」

Rowan 將最為犀利的批評留給了同業競爭對手。他警告稱，並非所有保險公司都在按照應有的方式經營業務，部分機構依賴他所稱的「離譜」操作，包括開曼群島離岸結構、複雜的抵押貸款安排以及激進的信用假設，使得部分資產負債表看起來比實際更為強健。「我們確實擔心傳染效應，」他說。

值得注意的是，阿波羅本季度業績亮眼，管理資產規模突破 1 兆美元，費用相關收益創歷史新高。在自身經營狀況最好的時點選擇最大幅度的防禦，本身即是一種判斷。

消費端的冰火兩重天，印證宏觀分化

消費數據為上述宏觀判斷提供了微觀佐證。惠而浦（WHR）週四盤後大跌 16%，管理層將當前環境描述為「宏觀經濟條件急劇惡化」，並宣布採取提價與加速降本等「果斷措施」以恢復盈利能力。住房及大件消費品領域的寒意，與半導體板塊的火熱形成強烈反差。

相比之下，DoorDash 表示第二季度「開局良好」，需求「依然相當強勁」，股價上漲約 10%。

這一分化折射出當前消費者行為的深層邏輯：大額支出（如裝修、家電）感覺像在經歷衰退，而小額即時消費（如外賣）則幾乎未受影響。消費者並未消失，只是變得高度挑剔，這與企業端的結論高度一致：AI 基礎設施投資在加速，傳統耐用消費品卻在收縮。

把上述四組信號放在同一張圖上：貸款方不願為 OpenAI 出價 100 億、期權市場單日 2.6 兆押注上漲、金融板塊跌至 1998 年以來相對最弱、阿波羅囤 400 億現金。這並不構成「即將崩盤」的判斷，Scott Brown 本人也強調，類似預警信號有時會持續很長時間才被市場消化，甚至最終未必成真。但當一級市場、二級市場、領先板塊和頂級機構同時給出方向不一致的讀數，這至少意味著，當前價格水平所對應的風險溢價，已經被壓縮到一個值得警惕的位置。