Tiger Research：從 0 到 26 億美元，買爆貝萊德 BUIDL 的並非華爾街

本報告由 Tiger Research 撰寫。BlackRock（貝萊德）的 BUIDL 已成為數位資產領域中不可或缺的資產。然而，其最大的買家並非傳統機構，而是 DeFi（去中心化金融）。

核心摘要

• BUIDL 的鏈上意義不在於 BlackRock 發行了一個代幣，而在於 Ethena、Ondo、Frax 和 Spark 將 BUIDL 作為其美元產品的構建模塊（Building Block），將一個機構基金轉化為了 DeFi 供應鏈中的基礎資產。
• 協議選擇 BUIDL 並非為了收益率，而是因為它同時滿足了三個條件：清晰的法律權利主張、鏈上可組合性以及現有的合規性。沒有其他資產能同時提供這三點。
• 供應鏈並未止步於第一層。隨著 BUIDL 被加工成 USDtb，再進一步轉化為特定生態系統的美元產品，對底層資產的需求隨著每個新生態系統的出現而成長。
• BUIDL 揭示了一種全新的代幣化資產分銷渠道。其客戶並非透過傳統銷售渠道發掘，而是通過 DeFi 協議——這一在傳統金融中並不存在的客戶群體。如果不認識到這一渠道，下一個 BUIDL 將不會出現。

1、從機構產品到協議基礎設施

BUIDL 最初是為機構設計的：提供現金和美國國債敞口，僅限合格投資者，最低認購額為 500 萬美元。

然而，第一批行動者是 DeFi 協議，而非傳統機構。他們購買並非單純為了收益，而是基於以下三個原因：

1. 法律清晰度： 根據 Rule 506(c) 發行，投資者權利受美國證券法保護。協議可以用法律術語明確解釋資產屬性和贖回流程。
2. 較低的合規成本： 在《GENIUS 法案》之後，儲備設計變得非常複雜。BUIDL 已經符合機構級抵押標準。合規負擔得以轉移，無需從零構建。隨著監管收緊，這一優勢愈發明顯。
3. 鏈上可組合性： 可用作協議儲備、交易所抵押品或生態系統美元產品的底層。

由於當時沒有其他資產能同時滿足這三點，BUIDL 成為了預設的基礎資產。

2、DeFi 協議如何使用 BUIDL

關鍵不在於協議持有 BUIDL 這一事實，而在於 BUIDL 在各協議架構中承擔的具體角色。

2.1. Ethena (USDtb)：資金費率緩衝墊

Ethena 的旗艦產品是合成美元 USDe 及其質押版本 sUSDe。

USDe 的收益來源包括：

• 抵押資產的質押獎勵
• 永續合約的資金費率（通過 Delta 中性策略）

第二個收益來源——資金費率，來自於 Delta 中性策略。USDe 持有與抵押品規模相等的空頭期貨頭寸，以抵消價格風險。當多頭需求佔主導時，多頭向空頭支付資金費。Ethena 作為空頭方，直接收取這部分收入。

風險出現在資金費率轉負時。在熊市中，空頭需求可能超過多頭，導致空頭方需要支付資金費。對 Ethena 而言，收入變成了成本。如果這種情況持續，保險基金將枯竭，USDe 的美元掛鉤將面臨壓力。

Ethena 需要一種能夠吸收這種壓力的資產。USDtb 填補了这一角色，其核心儲備為 BUIDL 和 USDC。其目的不是為了提高收益，而是一種防禦性緩衝，確保 Ethena 在資金費率為負的時期保持整體結構穩定。

2.2. Ondo (OUSG)：作為中間投入品的 BUIDL

OUSG（Ondo 美國國債基金）是一種將機構級美債敞口帶入鏈上的代幣化基金。直接接入像 BlackRock BUIDL 或 Franklin Templeton FOBXX 這樣的機構貨幣市場基金通常需要數百萬美元的门檻及合格投資者身份。OUSG 降低了這一門檻，充當鏈上中介，使這些資產可供 DeFi 用户使用。

BUIDL 是 OUSG 儲備構成的核心組成部分，與 Franklin Templeton 的 FOBXX 和 WisdomTree 的 WTGXX 並列。OUSG 將散户無法直接獲得的機構資產重新包裝成一種鏈上中間產品。

2.3. Frax (frxUSD)：鑄造與贖回儲備

frxUSD 是 Frax Protocol 設計的一種新型美元穩定幣，目標是像 USDC 或 USDT 一樣保持 1 美元的穩定價值。其獨特之處在於儲備結構。

現有的穩定幣通常將其儲備存放在線下銀行賬戶的現金或國債中。Frax 用 BUIDL（一種鏈上代幣化國債）取而代之。其機制是直接的 1:1 交換：存入 BUIDL 以鑄造 frxUSD，返還 frxUSD 以贖回 BUIDL。

最終用户不直接與此結構交互。他們在支付或 DeFi 中使用 frxUSD 作為穩定幣，而 BUIDL 在後台運作，支持每一次鑄造和贖回。

2.4. Spark 的代幣化大獎賽 (TGP) 分配與 BUIDL 的共同主線

Spark 的「代幣化大獎賽 (TGP)」將其 10 億美元額度中的 5 億美元分配給了 BUIDL，其餘部分分配給 Superstate 的 USTB 和 Centrifuge 的 JTRSY。Spark 並沒有選擇單一儲備資產，而是構建了一個組合。

傳統資產管理公司也以同樣的方式混合國債、貨幣市場基金和信貸工具。不同之處在於，這個投資組合在鏈上運行，通過 DeFi 軌道重新部署為抵押品和流動性。

在上述四個案例中，BUIDL 扮演了不同的角色：儲備資產、中間投入品、鑄造與贖回支撐以及組合成分。但有一個模式是共通的：在任何情況下，BUIDL 都不是最終產品。協議購買 BUIDL 是為了填充自己的系統，這種需求結構已經在大規模運作。

3、BUIDL 的再加工：複合需求結構

如前所述，各協議已直接採用 BUIDL 作為儲備資產。但鏈條並未就此停止。基於 BUIDL 構建的產品正在成為新產品的儲備，從而實現了衍生結構的擴展層。

MegaETH 的 USDm 是最清晰的例子。 USDm 是 MegaETH 與 Ethena 合作開發的生態系統專用穩定幣。它的儲備是 USDtb，而 USDtb 的儲備是 BUIDL。隨著 MegaETH 內部對 USDm 需求的增長，對 BUIDL 的需求也隨之上升。

每一個進入該結構的新生態系統都增加了「客戶」而非「競爭對手」。在鏈上金融中，採用速度也是一個重要的差異化因素。在傳統金融中構建等效的衍生結構需要數月的監管審查、法律合約簽署和託管安排。而在鏈上，這一過程被顯著壓縮。在監管框架內，合格基礎資產的範圍實際上沒有限制。

總之，BUIDL 通過將不斷擴展的鏈上結構錨定在安全的真實世界資產基礎上，正在解鎖複合需求。

4、BUIDL 之後是什麼？

BlackRock 構建了一個機構基金；Ethena、Ondo、Frax 和 Spark 將其作為基礎資產採用；MegaETH 在其上疊加了生態系統專用美元。這一切都發生在 BUIDL 自 2024 年 3 月推出以來的不到兩年內。

這種速度不僅僅是由 BlackRock 的品牌驅動的。法律清晰度、鏈上可組合性和監管合規性：BUIDL 是當時唯一能同時提供這三點的資產。 這種先發優勢是巨大的，並且隨著更多 DeFi 協議將 BUIDL 整合進其儲備中而產生複利效應。

對於設計下一個代幣化資產的團隊來說，問題是如何進入這個市場。大多数人採取以下兩種路徑之一：要么假設代幣化本身就能產生需求，要么通過銷售團隊、經紀人網絡和現有渠道複製傳統金融的分銷模式。

BUIDL 走的是第三條路。 包括 Ethena、Ondo、Frax 和 Spark 在內的 DeFi 協定是首批採用者。Deribit、Binance 和 OKX 等交易所和機構隨後跟進。BUIDL 找到了一個在傳統金融中並不存在的客戶細分群體。

這些客戶購買資產，並在其上構建自己的產品，而這些產品又成為下一個協議的基礎。他們不是通過銷售獲取的客戶，而是通過「設計」吸引來的客戶。如果不識別出這一客戶群體，下一個 BUIDL 將無從談起。