消費級Crypto全球普查：用戶、收入與賽道分佈

原文作者：Joey Shin

原文來源：IOSG Ventures

加密產業天天說自己缺用戶，但數據根本不是這麼回事。消費級加密的活躍用戶早就到了千萬級，只是不在矽谷和紐約的視野裡。這些人在馬尼拉、拉各斯、布宜諾斯艾利斯、河內，天天在用 Coins.ph（1800 萬用戶）、MiniPay（420 萬週活）、Lemon Cash（阿根廷應用榜第一），但英文媒體幾乎完全沒報導過。反過來，西方 VC 天天討論的那些協議，一整天的活躍量還不夠 Tron 影子清算網路一個小時的量。

七個核心結論：加密的用戶問題本質是地理問題；Tron 是最重要的消費級公鏈，但 NYC 和 SF 沒人談；鏈上電商基本不存在；最大的預測市場是中心化的；收入和用戶數往往是反著走的；永續 DEX 之戰已經結束；真正賺錢的消費級加密公司確實有——只是不長得像 DeFi。

支付與新型銀行：用戶早就存在，只是不在 VC 的視線裡

普遍認知： 加密需要進入主流，需要帶來下一個十億用戶，錢包 UX 是瓶頸。

數據顯示： 下一個十億用戶已經在場，最大的瓶頸不是獲客，而是變現。

先看現有規模。Telegram Wallet 自稱擁有 1.5 億註冊用戶（未經核實——低置信度），這個數字先放一邊。僅看已核實數據，用戶基數就已經非常驚人： Coins.ph 在菲律賓擁有 1800 萬已確認用戶，主要基於 Tron 的 USDT 軌道運行；MiniPay 作為 Opera 在 Celo 上的行動穩定幣錢包，截至 2026 年 3 月註冊用戶達 1400 萬、週活 USDT 用戶達 423 萬，月交易額 1.53 億美元，鏈上活動年增 506%（高置信度——來自 Tether/Opera/Celo 聯合揭露）。Chipper Cash 覆蓋非洲 9 國的 700 萬用戶，近期實現現金流轉正。Lemon Cash 下載量 540 萬，在阿根廷和秘魯均排名金融類應用第一，MAU 自 2021 年以來翻了四倍。Paga 在奈及利亞年處理交易額達 17 兆奈拉，但加密相關佔比不明（中置信度）。

目前唯一同時跑通規模和收入的支付公司是 RedotPay： 600 萬用戶、年化收入 1.58 億美元、年化交易額 100 億美元，估值自種子輪以來翻了 16 倍（高置信度——The Block、CoinDesk、公司揭露）。RedotPay 的模式是面向亞太地區的加密轉法幣卡處理器，按交易抽傭，零拒付風險——本質上是一個加密原生的 Visa 發卡 - 收單方。它是目前最清晰的案例，證明消費級加密可以在規模上跑出真實、經常性、非激勵驅動的收入。

另一個收入端的亮點是 Exodus，根據其 SEC 8-K 文件揭露，2025 年收入為 1.216 億美元（高置信度），是為數不多在美股公開上市且經審計的加密消費級公司。其收入來自 150 萬 MAU 的兌換和質押手續費，股票以 EXOD 代碼在紐交所美國板上市。

Ether.fi 的 Cash 產品是最值得關注的 DeFi 原生入場者：首年即盈利，發卡量 7 萬 +，Cash 目前貢獻總收入的約 50%，月收入 280 萬美元（高置信度——TokenTerminal 每日核實）。它證明了一個 DeFi 協議有能力做出真正的消費級產品——不過 20 萬總用戶數仍屬小眾。

新興市場的獲客問題已經解決了，變現問題沒有。 MiniPay 的 420 萬週活與其未揭露（推測極低）的收入之間的差距，可能是加密產業裡最大的一個未解問題——也是最大的一個機會。

邊際改進 vs. 非增量價值：精調篩選標準

對消費級加密投資的一個常見反駁是：加密必須相對法幣方案提供非增量的價值，才能對沖整合成本。數據表明，這個測試的提法本身就是錯的。比較支付品類中最清晰的兩個數據點。MiniPay 相對 M-Pesa 這類傳統行動貨幣產品的優勢，在用戶手裡至多只是邊際的——轉帳稍便宜、美元敞口稍寬、跨境覆蓋稍廣。它有 420 萬週活用戶，收入基本為零。RedotPay 相對傳統 Visa 發卡 - 收單方的優勢，在消費者體驗上同樣是邊際的——刷卡、買熱狗——但底層機制結構性不同：零拒付風險、即時跨境結算、無代理行依賴。RedotPay 從 600 萬用戶身上產生了 1.58 億美元年化收入。

兩個產品都跑通了，都有 PMF。區別在於，RedotPay 的「邊際但結構性」的優勢能複利為定價權，MiniPay 的「邊際且表面」的優勢則不能。零拒付不是用戶會注意到的功能，但它是發卡方每一筆交易、永久捕獲的約 1.5% 毛利差。轉帳稍便宜是用戶只注意一次、習慣後就不再賦值的東西。

由此推出，正確的篩選問題不是「這是不是非增量？」而是「這個邊際改進是否映射到單位經濟的結構性特徵上？」如果答案是肯定的——拒付風險、結算時效、代理行、資金效率、託管成本——那麼一個對用戶感覺幾乎沒變化的產品，仍然可以複利成一門大生意。如果答案是否定的，那這個產品即使坐擁幾千萬用戶，也不具備投資價值。消費級加密這兩類都有，而把它們混為一談已經讓這個品類損失了一整代的資本。

電商

普遍認知： 加密支付正逐步被電商採用，只是時間問題。

數據顯示： DeFiLlama 上沒有任何一個鏈上電商協議日協議收入超過 1 萬美元。不是「很少」，是字面意義上的零。

這一章講的不是初期競爭者之間的較量，而是競爭者的缺席。在審計完 DeFiLlama、TokenTerminal 追蹤的所有協議和所有公司公開揭露之後，我們只找到了一個值得一提的玩家：Travala，一個中心化旅遊預訂平台，2026 年 2 月收入為 717 萬美元（中置信度——自報數，無獨立驗證）。Travala 不是協議，它是一家接受加密貨幣的旅行社。

UQUID 聲稱擁有 2.2 億用戶和 5000 萬月訪問量（2.2 億這個數字實際代表的是合作平台——幣安等——的用戶，而非 UQUID 自身的用戶）。標題數據有誤導性，但其產品目錄確實相當大——1.75 億件實物商品、54.6 萬件數位商品——Tron 在其交易量中的佔比在 2025 年上半年翻倍至 39%，54% 的交易以 USDT-TRC20 計價。但沒有公開收入數據，用戶數字也經不起推敲。

禮品卡和代金券服務商 Bitrefill 月收入約 100 萬美元（低置信度——Growjo 估算，歷來不精確）。除此以外沒有其他值得關注的鏈上電商協議。

真正存在的是一個運行在 Tron USDT 軌道上的影子電商經濟——但它是 P2P 的、完全非正式的。Coins.ph 處理海外菲勞匯款，資金流入零售消費。奈及利亞的 P2P 生態每年透過 OTC 檯面和美元儲蓄帳戶引導 590 億美元加密交易量（來自 Chainalysis），充當殘缺銀行體系的替代品。在阿根廷，SUBE 公車充值透過 Tron USDT 和現金 OTC 通道完成。越南自由工作者以 TRC-20 USDT 領工資，再透過本地 P2P 網路兌換。

這是真實的經濟活動——但它不是電商基礎設施。沒有協議真正捕獲到其中任何一部分。加密原生的整個電商棧——選品、結帳、託管、履約追蹤、爭議解決、積分——幾乎全都是空白。

這些需求在合規化之後還能剩下多少？

在把這一塊宣告為加密最大的產品缺口之前，必須先回答一個更難的問題：現有需求中有多少是結構性的，有多少是監管套利？誠實的判斷是，絕大部分是監管套利。今天 Tron-USDT 電商軌道上的主流用例分為三類：受資本管制地區（阿根廷、委內瑞拉、奈及利亞）用戶的美元敞口需求——這些用戶無法透過傳統管道合法持有美元；VAT、銷售稅、進口關稅的規避，尤其是在數位商品和禮品卡上——稅務機關很難核實買方身份；以及跨境繞開銀行管控的自由工作和零工支付——主要在越南、伊朗和非洲部分地區。UQUID 的商品目錄嚴重偏向禮品卡、話費充值和數位商品——這些品類之所以存在，正是因為它們能把不透明的加密餘額轉換成可消費的法幣等價物，且幾乎沒有身份摩擦。

這對投資論點至關重要，因為監管套利需求在合規化下的存活率差別極大。國內 VAT 和逃稅需求，在商戶層強制 KYC 的那一刻就歸零了——這些用戶不是為更好的結帳體驗買單，而是為「沒有稅號這一欄」買單，稅號一旦要求，價值立刻消失。外匯管制規避的需求更持久一些，因為其底層問題（阿根廷的資本管制、奈及利亞的奈拉管制、委內瑞拉的玻利瓦爾）是結構性的、長期存在的。但服務這些需求的平台無法在所需的走廊裡合法營運。它們可以做大，但不能註冊、不能進行定價融資、也不能與本地金融科技簽發行合作——而這些合作才是讓它們有護城河的關鍵。

能在合規化中存活下來的機會面窄但真實。傳統軌道慢或貴的跨境商戶結算——拉美↔亞洲、非洲↔任何地方、自由工作者收款——在任何監管框架下都能跑通，因為底層價值主張是「穩定幣是比 SWIFT 結構上更便宜的軌道」，而非「穩定幣幫你繞開規則」。不同司法管轄區中小企業之間的 B2B 結算也屬於這一類。跨境數位服務的商戶結算同樣如此。

由此推出，「5 兆美元全球電商」這個提法對這個機會來說是錯的框架。真正可投資的面積更接近於 2000 億到 4000 億美元的跨境 B2B 和自由工作者支付市場——其價值主張能從灰色地帶過渡到合法市場。面向西方消費者的國內加密結帳——大多數「加密支付」說法所想像的那個東西——不是這個機會，也從來不是。贏下這個品類的協議看起來會更像「穩定幣版 Wise」，而不是「加密版 Shopify」。對投資人來說，關鍵問題是某個團隊正在為生存下來的市場建構，還是在為即將消失的市場建構。

投機：永續之戰早已結束

普遍認知：去中心化永續是一個有競爭的市場，dYdX、GMX 等與 Hyperliquid 爭奪份額。

數據顯示：Hyperliquid 已經贏了。GMX 和 dYdX 不是競爭者，而是處於終末衰退期的協議。

Hyperliquid 目前控制了所有鏈上永續場所未平倉合約的 70% 以上，月名義交易額 1050 億美元，僅 3 月手續費就達 5880 萬美元——年化超過 6.4 億美元（高置信度——TokenTerminal、DeFiLlama、Dune）。在最近一個報告週期，其手續費環比增長 56%。它已經執行了超過 8 億美元的 HYPE 回購，是少數代幣價值捕獲不是空談的協議之一。

對比老選手。GMX 日收入 5000 美元，日活約 500。dYdX 日收入 1 萬至 1.3 萬美元，日活 1300，手續費年減 84%。這不是掙扎中的競爭者——這是跑道已經在數學上而非戰略上結束的協議。

edgeX 的數據值得注意：核實後 30 天手續費 1470 萬美元，手續費留存率 73%，運行在 StarkEx ZK-rollup 上。我們之前的數據集裡有一個聚合錯誤，最初顯示的是 250 萬美元——更正後，edgeX 穩居按收入排名的鏈上永續場所第二（高置信度——TokenTerminal 每日核實）。edgeX 能否維持增長，還是會走 GMX/dYdX 的老路，是這個品類裡唯一尚未回答的問題。

Hyperliquid 之所以值得分析地看待，是因為它的勝出不是靠更好的交易 UX——它與 GMX 或 dYdX 在訂單執行層面的差異是真實的，但也只是邊際的。它贏在流動性深度、上幣速度和品牌。永續流動性一旦集中到一家場所，網路效應就幾乎無法撼動：交易者去價差最窄的地方，價差最窄的地方是交易量最大的地方，交易量又回到交易者所在的地方。永續 DEX 品類已經走完了贏家通吃的階段，在這個品類裡對抗 Hyperliquid 部署的資本，等於把錢點了燒掉。

預測市場：這是品類選擇的故事，不是去中心化的故事

另一個值得審視的投機品類是預測市場，主流敘事是 Polymarket 驗證了鏈上預測市場這條路。數據講的是另一個故事——而這個故事的教訓根本與去中心化無關。

Kalshi 為鏈下 / 類 CEX。對比本身就是洞見所在。

根據彭博報導（高置信度），截至 2026 年 3 月，Kalshi 年化收入達到 15 億美元、估值 220 億美元。僅 2026 年 2 月就處理了超過 100 億美元的交易量，六個月內交易量增長 12 倍。體育博彩貢獻了其 89% 的收入。鏈上替代品 Polymarket 月收入 470 萬至 590 萬美元、MAU 68.8 萬。Kalshi 的月收入大約是 Polymarket 的 25 倍。

懶惰的解釋是 Polymarket 有 UX 問題。從大多數產品維度看，Polymarket 是建得更好的那一方——訂單簿更乾淨、結算更快、交易者體驗甚至比 Kalshi 更成熟。UX 這個理由扛不起 25 倍的收入差。所謂 Polymarket 「還沒開始收費」的辯護其實讓對比更糟，不是更好：如果 Polymarket 在沒有任何費率的情況下還輸 25 比 1，那底層的收入潛力差距只會比表面數字更大。

真正的解釋是品類選擇、分發渠道和司法管轄定位——這三件事跟去中心化沒有任何關係。

Kalshi 選了體育。體育是一個高頻、大眾化、結構性經常發生的品類：每週每天每年都有下注機會，規則被普遍理解，觀眾會隨新賽季自我更新。Polymarket 把自己定位在政治和事件市場上——這些是分散的、依賴選舉週期、結構性低頻的。為了 2024 年大選來到 Polymarket 的用戶，在 2026 年 3 月沒理由再回來。為了 NFL 來 Kalshi 的用戶，每個週日都有理由再來。經常性參與複利為流動性，流動性複利為價差，價差複利為更多用戶。Polymarket 站錯了飛輪的那一端。

第二個因素是分發。Kalshi 搭了一個 B2B2C 模式，把訂單簿接入券商平台、金融科技應用和合作方整合，而不是依賴直接面向用戶的獲客