a16z：證券上鏈之後，中間層機構為何將被程式碼取代？

原文標題：A Former SEC Chief Economist Analyzed How Tokenized Securities Can Benefit From DeFi

原文作者：@milesjennings，@rstwalker and Aiden Slavin，a16z crypto

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當監管機構開始主動推動「傳統證券上鏈」，問題就不再是技術是否可行，而是制度是否準備好跟上。

這篇文章圍繞一項關鍵提案展開：在美國證券交易委員會（SEC）推進金融市場上鏈的背景下，a16z 與 DeFi Education Fund 提出「軟體安全港」框架，試圖為一類新的市場參與者——非託管、去中介的區塊鏈應用——劃定監管邊界。

其核心邏輯並不複雜：如果這些應用只是中立的軟體介面，不控制資產、不執行交易、不提供建議，那麼是否還應被納入傳統券商體系的監管框架之中？

前 SEC 首席經濟學家 Craig Lewis 的分析，為這一問題提供了一個更具結構性的答案。他沒有從「是否應該監管」出發，而是回到更基礎的比較：在現有券商體系本就存在高成本與不透明的前提下，引入鏈上交易與自動化結算，究竟是在削弱市場，還是在重構其運作方式。

一方面，原子結算、鏈上透明與 7×24 交易正在重新定義金融基礎設施的效率邊界；另一方面，投資者保護機制、市場碎片化與新型風險，也在同步浮現。真正的分歧，並不在於這些風險是否存在，而在於它們是否已經在傳統體系中以另一種形式存在，只是長期被忽視。

從這個角度看，「安全港提案」更像是一種制度實驗：它試圖在不徹底推翻既有監管框架的前提下，為鏈上金融打開一個有限但可驗證的空間。問題的關鍵，也隨之從「要不要上鏈」，轉向「哪些環節可以先上鏈」。

如果說過去十年的加密行業是在技術層面逼近傳統金融，那麼接下來真正的變數，可能來自監管如何重新定義「中介」的角色邊界。

以下為原文：

將傳統證券引入鏈上，是本屆 美國證券交易委員會（SEC）的核心工作重點之一。委員會認識到代幣化的潛力，在主席 Atkins 的領導下，於 9 個月前啟動了「Project Crypto」，旨在更新美國證券相關的規則與監管體系。其目標，是推動國家金融市場逐步遷移至鏈上，從而實現即時結算、7×24 小時交易、降低成本等一系列優勢。

但要真正釋放代幣化證券的全部潛力，創新者與投資者仍需要明確的「遊戲規則」，尤其是針對那些允許用戶在無需中介的情況下，以點對點方式交易代幣化證券的區塊鏈應用。

基於此，我們與 DeFi Education Fund 於去年 8 月向 SEC 提交了一份「軟體安全港」提案，明確界定在何種條件下，這類基於區塊鏈的應用——即作為中立軟體、使用戶能夠與公鏈網路及智能合約協議互動的程式——可以豁免於《1934 年證券交易法》的註冊要求。該方案不僅闡述了這些應用如何為市場參與者創造價值，也說明其如何在保護投資者、維護市場公平有序與促進資本形成等方面，契合 SEC 的核心使命。

今天，范德堡大學教授、前 SEC 首席經濟學家兼經濟與風險分析部主任 Craig Lewis，已正式向 SEC 提交了其對該「軟體安全港」提案的經濟分析報告。Lewis 的研究雖聚焦於該提案本身，但更廣泛地評估了代幣化證券的經濟成本與收益，為區塊鏈技術如何重塑傳統金融體系提供了重要洞見。儘管本研究獲得了 a16z 的資金支持，但 Lewis 教授在評估過程中採用了獨立且嚴謹的方法論。

在分析中，Lewis 提出了該安全港機制可能為合規應用釋放的五大收益：

• 原子結算：消除延遲結算帶來的對手方信用風險，並降低中央對手方失敗可能引發的系統性風險。
• 鏈上透明性：以公開可驗證的交易記錄，取代不透明的私有帳本體系。
• 7×24 小時連續交易：突破傳統交易所的時間與地域限制，提升價格發現效率與流動性。
• 成本的實質性下降：透過智能合約自動執行分紅派發、合規流程等。例如，Ripple 與 BCG 的研究顯示，將投資級債券代幣化可降低 40% 至 60% 的營運成本。
• 降低準入門檻：吸引新開發者進入市場，對傳統金融機構形成競爭壓力，推動其創新，最終利好用戶。

與此同時，Lewis 也指出了該提案可能帶來的四類潛在成本：

• 投資者保護可能被削弱：例如，傳統券商可以凍結資產或回滾交易，而合規應用在設計上並不具備這一能力。
• 監管套利風險：部分傳統機構可能試圖轉型為合規應用以規避監管義務，但其轉型成本可能較高。
• 市場碎片化風險：代幣化證券交易可能進一步分散市場流動性，並透過 DeFi 槓桿機制將風險傳導至傳統金融體系。但 Lewis 認為，應與當前已存在的暗池與場外交易體系對比評估。
• 散戶交易成本問題：如 Gas 費波動、滑點及智能合約漏洞等風險，但這些應與傳統金融中隱含成本對比來看。同時，DeFi 費用正顯著下降，例如 Ethereum 的 Dencun 升級已將 L2 資料成本降低 90% 以上。

Lewis 的分析特別限定於符合安全港條件的前端應用，並強調，這類應用本質上是「被動軟體介面」，其設計不會引入《證券交易法》試圖規避的風險。這些條件包括：

• 非託管架構
• 不具備自主交易執行權
• 不進行行銷或投資建議
• 僅接入真正去中心化（或正朝該方向努力）的協議

他進一步指出，比較的基準不應是某種理想化市場結構，而應是當前的券商體系——其中包含大量隱性成本，例如 DTC 費用、清算與結算費用、中介加價及保險緩衝等。

最終，Lewis 得出結論：如果 SEC 對這些成本與收益進行正式評估，很可能會發現，該安全港機制有助於釋放代幣化證券所蘊含的顯著經濟價值。

正如主席 Atkins 所言，代幣化「可能重塑我們所熟知的金融體系」。SEC 已透過「Project Crypto」、聯合指導文件等方式表達對這一方向的支持。

但要真正實現這一願景，仍需為那些支援點對點交易的區塊鏈應用建立清晰且有效的監管框架。這正是本次安全港提案的目標，而 Lewis 教授的分析也表明，其整體經濟邏輯具有充分說服力——儘管存在權衡，但收益很可能大於成本。

Lewis 已經畫出了路徑，我們期待委員會沿此推進。

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