Kalshi創始人對談全文：監管、訴訟與200億，我們為何選擇「最艱難的路」

影片作者：John Collison

編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：過去幾年，預測市場從一個相對邊緣的金融實驗，逐漸走到科技、金融與公共政策討論的中心。

它之所以受到廣泛關注，不僅是因為「押注未來」本身的吸引力，還因為在社交媒體不斷放大噪音、民調屢屢失準、傳統資訊體系公信力下滑的背景下，一個更根本的問題浮現出來：市場價格，是否可能成為一種比觀點、情緒與敘事更接近現實的信號機制？

這場對談正是圍繞這一問題展開。參與者包括 Stripe 聯合創始人 John Collison：、Paradigm 聯合創始人 Matt Huang，以及 Kalshi 兩位聯合創始人 Tarek Mansour 與 Luana Lopes Lara。

Kalshi 的兩位聯合創始人 Tarek Mansour（右）與 Luana Lopes Lara（左）

作為美國最具代表性的合規預測市場平台之一，Kalshi 在 2024 年美國大選期間迅速出圈。而在這次爆發之前，它已經經歷了數年與美國商品期貨交易委員會（CFTC）的反覆博弈，並最終通過一場關鍵訴訟，為預測市場在美國本土的合法化打開了通道。

對談的第一部分，聚焦 Kalshi 的誕生路徑：為什麼兩位創始人沒有選擇矽谷常見的「先做再說」，而是堅持「先合規、後成長」；為什麼他們願意承受漫長審批、裁員與外界質疑的壓力，也要拿下「選舉市場」；以及這場針對 CFTC 的訴訟，如何成為公司真正起飛的轉捩點。

第二部分，則深入討論預測市場的運作邏輯。Tarek 和 Luana 解釋了 Kalshi 與傳統線上娛樂平台的本質區別：它並非依賴用戶虧損獲利的「莊家模式」，而是一個以手續費為核心、鼓勵流動性與資訊進入市場的交易所。同時，他們也指出一個頗具反直覺的現實：Kalshi 的流動性並不主要來自傳統大型做市商，而是來自大量分散的個人交易者、「超級預測者」以及小型團隊。某種意義上，預測市場不僅是一種金融產品，更是一種將分散認知直接轉化為價格信號的機制。

在對談後半段，討論進一步延伸至預測市場的未來邊界：從選舉、體育，到 AI、GPU 算力、宏觀變數與政策路徑，越來越多現實世界中的不確定性，是否都可以被拆解為可交易、可回饋、可輔助決策的市場問題？與此同時，一系列無法迴避的爭議也隨之浮現——內線交易如何界定，體育合約是否會放大線上娛樂風險，平台與監管又該如何在創新、透明與用戶保護之間建立新的平衡。

也正因此，這場對談的意義不止於 Kalshi 本身。它真正試圖回答的是：預測市場，究竟會成為下一代金融市場，還是下一代資訊基礎設施。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

TL;DR

· Kalshi 選擇了一條先監管、後成長的反常路徑：花 3 年拿牌照、起訴 CFTC 打開選舉市場，核心判斷是，預測市場能否合法存在，比成長更重要。

· 預測市場的本質是用金錢激勵真實資訊：相比民調和社交媒體，市場透過盈虧機制篩選資訊，被視為更接近真相的信號系統。

· 普通人而非機構，構成了市場核心流動性：超過 95% 的撮合來自分散用戶與超級預測者，而不是傳統做市商。

· Kalshi 強調自己是交易所而非線上娛樂平台：收入來自手續費而非用戶虧損，鼓勵高手參與，而不是像線上娛樂行業那樣限制贏家。

· 選舉是聖杯場景，但未來市場遠不止於此：從體育、宏觀到 AI、算力等變數，團隊希望建構萬物可定價的衍生品體系。

· 預測市場正在成為一種新的資訊基礎設施：用戶不僅交易，更是在消費機率；80% 用戶主要用它來判斷世界而非下注。

· 其崛起背後，是對傳統資訊體系的不信任：極化的社交媒體與失準的民調，推動人們轉向基於價格的判斷機制。

· 核心長期目標：提高社會決策效率，而不只是做交易平台。透過持續定價與回饋，讓政治、經濟等領域更快形成真實共識。

訪談整理

John Collison（Stripe 聯創&訪談主持人）：

Tarek Mansour 和 Luana Lopes Lara 是 Kalshi 的聯合創始人。Kalshi 是一家新興預測市場公司，在 2024 年 11 月美國大選期間迅速走紅。為了在美國建立首個本土合規的預測市場，他們在正式上線前花了四年時間與監管機構周旋、爭取審批。如今，Kalshi 的月交易額已經超過 100 億美元。

那你們兩位平時大概是怎麼分工的？不過比起分工，我更好奇的是，你們在看問題的方式上有什麼不同？

Luana（Kalshi 聯創&COO）：

其實我們的背景幾乎一模一樣。我們都在 MIT 學數學和電腦，實習經歷也差不多，基本上沒什麼區別。但我是那種非常樂觀的人，喜歡冒險，總覺得事情最後都會成；他則非常謹慎，甚至有一點偏悲觀。所以我覺得，這恰好構成了一種很好的平衡。回頭看，除了日常分工之外，我們之間真正形成互補的，其實就是這一點。

Tarek（Kalshi 聯創&CEO）：

我稍微補充一點背景。我原本是打算做交易員的，那幾乎就是我認定的職業路徑。如果你接觸過這類人，可能會明白，他們腦子裡總像裝著一個預期收益計算器。

Matt Huang（Paradigm 聯創）：

一個非常典型的交易員。

John Collison：

對，不過——

Tarek：

如果你真是那種交易員，你會整天都在想那些尾部風險、那些最壞的可能性。她通常不會這樣想。我覺得，反而正是這種差異，會帶來很好的結果。

先合規再成長：Kalshi 為何選擇最難的一條路

John Collison：

我正想問這個。你們的起點很有意思，Kalshi 創辦之後，好幾年都沒法真正營運，直到拿到 CFTC 的批准。大多數公司都不是這麼起步的。另一方面，矽谷有一種很常見、雖然常被批評但也確實普遍存在的模式，就是 PayPal、Uber 早期那種先做了再說——先把事情幹起來，之後再補結構、補許可，屬於先做後求諒解，而不是先請求許可。

所以你們能不能講講，當初是怎麼開始的？整個審批過程又是怎麼走過來的？然後我還想聊聊，這種路徑是不是也適用於別的公司。

Luana：

我覺得，從一開始我們就非常清楚，如果你做的是金融服務或者醫療，就不能走先做再說的。金融領域一旦牽涉到用戶資金，出問題的代價會非常大，FTX 就是一個典型例子；醫療更不用說，也有太多災難性的前車之鑑。我們想用正確的方式來做這件事。更重要的是，當時我們看這個市場，最核心的問題根本不是這東西會不會成長，而是這件事在美國到底能不能合法做。所以我們決定先正面解決這個最大的問題，再往下走。很長一段時間裡，很多人都覺得這是錯誤的策略。

我覺得，在我們贏下關於選舉合約的那場訴訟之前，外界一直都在說，那些跑去離岸市場做的人，發展得更好，成長得更快。但當我們贏下那場官司，證明我們對法律的理解是對的，證明這家公司可以按照我們設想的方式在美國合法營運之後，事情才真正開始起飛。

John Collison：

這裡面的時間線是什麼樣的？你們是什麼時候開始的？又是什麼時候贏下那場關於選舉合約的訴訟？

Luana：

我們是 2019 年創辦公司的，當年進了 YC。之後花了三年時間，才終於拿到監管批准並上線，差不多到 2022 年。後來我們在 2024 年底贏下了選舉合約的訴訟，從那之後，公司才真正開始加速。

Tarek：

這件事其實有兩個層面。第一，是非常現實的考慮。我們覺得，如果想獲得真正的主流採用和機構採用，繞不過去的核心問題就是，這件事能不能在一個受監管、可信、而且安全的框架下運行。畢竟這是一個複雜的市場，牽涉到用戶資金的流轉。我們必須先把這個最難的問題解決掉，這才是通往成功的道路。

第二個層面更偏原則。當初讓我們非常興奮的一點在於，我們在 Google Docs 上寫那份一頁紙的時候，列了一系列問題，我們為什麼要做這家公司？為什麼這件事會讓我們這麼興奮？我們的答案是，我們想打造下一代的紐約證券交易所。我們想建的是一個在美國本土、可信、受監管的金融市場。我們對去離岸搭一個類似的東西，其實並不興奮。關鍵在於，你到底想建成一家什麼樣的公司？你為什麼要做這件事？成功的路有很多條，但另外那條路並不是我們真正想走的。我們想讓這件事發生在這裡，發生在美國本土。

John Collison：

你們是首家獲得 CFTC 批准、並做到一定規模的預測市場。

Tarek：

對，是的。

John Collison：

而且直到今天，你們的每一份合約都還要單獨獲批，對吧？

Luana：

對。我們每一份合約都會提交給 CFTC，他們有 24 小時可以叫停。

John Collison：

也就是說，他們幾乎是即時接收你們的合約資訊流？

Luana：

對，可以這麼理解。

Tarek：

是的。為了走到今天這種合約處理網絡的狀態，其實經歷了非常漫長的過程。你得想像一下，我們第一次走進 CFTC 大樓的時候，腦子裡全是這個概念，而監管者那邊也必須跟著高速運轉。因為你在跟他們談一種沒有傳統金融底層資產支撐的產品，還要面對每週幾十份、上百份合約的可能性。現在我們當然已經做得更多了，但在一開始，這套監管模型根本不是為這種場景準備的。

所以這個過程其實很像在迭代做產品，只不過你不是在為客戶做產品，而是在和監管機構一起摸索，這種東西到底該怎麼監管？他們會有哪些顧慮？我們又能做些什麼，來滿足這些顧慮？

Luana：

某種意義上，這就是在尋找一種監管層面的產品市場契合。

Matt Huang：

所以現在你們已經比較適應這種節奏了。先把合約發出去，除非他們明確阻止。最近他們還有否決過什麼嗎？

Luana：

最近倒沒有。最大的一次否決，其實就是選舉合約，所以我們最後才不得不起訴他們。他們圍繞這件事拒了我們兩年。但到現在，我們已經和他們合作太久了，彼此都很清楚邊界在哪裡，他們也信任我們，知道我們作為自律實體，明白什麼能做、什麼不能做。比如戰爭、暗殺這類市場，我們就不做。只要在雙方已經建立好的邊界之內，整個流程就會快很多。

John Collison：

所以我確認一下，那場選舉訴訟的核心是，他們一般願意批准各種合約，但就是不願意批准誰會贏得選舉這類合約，而這種合約恰恰又是最受歡迎的一類，尤其是在美國總統選舉期間。於是你們起訴了 CFTC。

Tarek：

對。其實是他們自己的規則——

John Collison：

而通常來說，起訴自己的監管機構並不被視作什麼最佳實踐。

Tarek：

確實。事情是這樣的，我們從 2021 年底開始推動選舉市場，開始和政策制定者溝通，去和國會、監管機構交流。大家口頭上都會說，這聽起來不錯。但後來他們始終沒有推進，我們開始感覺不對勁。到了 2022 年底，他們實際上把審批拖到了選舉之後，相當於一種口袋否決。那段時間對公司來說非常艱難，我們不得不裁掉很多人。更難的是，團隊、投資人，甚至大部分投資人，都開始不再相信這條路徑。

John Collison：

不是不相信這個想法本身，而是不相信這條策略了。

Tarek：

對，不再相信這條策略，甚至開始懷疑這個想法本身。大家會覺得事情有點不健康了，你們是不是該去做別的？顯然這條路看起來行不通。但我們就是沒辦法逼自己去做別的，真的做不到。於是我們說，好吧，那就再試一次。

你可以想像，當時團隊士氣已經跌到谷底，大家都在等一個新策略。很多人走了，很多人被裁了，因為我們必須縮編。然後在下一次 stand-up 上，我們告訴大家，2023 年的策略是——我們再試一次。

John Collison：

也就是說，我們要繼續做同樣的事，只不過這一次它會成功。

Tarek：

對，完全是這個意思，這次會成。儘管幾乎所有證據都指向相反的方向。我得說，這裡面很大一部分真的是她推動的。我當然也特別想讓這件事成功，但我的理性大腦一直在說，你該聽這些人的，這條路不行。可她更堅定。於是我們又試了一次。到了 2023 年底，他們又把它攔下來了。那時候我幾乎已經覺得——

John Collison：

好吧，預測市場這玩意兒就是做不成。

Tarek：

對，我當時真的就是這種感覺。然後她說，現在在所有可能的選項裡，唯一還能做的，就是去起訴政府。我的第一反應是：這太瘋狂了。我們把這件事帶到董事會去討論，我記得當時 Alfred、Michael，還有我這邊的 Seibel 都在。

John Collison：

也就是 Alfred Lin 和 Michael Seibel。

Tarek：

對。我記得那幾次董事會討論，開頭基本都是，我們必須明確告訴你們，這主意很糟。理由有很多，你們的對手是監管機構；你們才二十多個人；政府真想動你們，有無數種方式，關掉你、吊銷執照，全都做得到。而且這不只是理論上的風險。就算你贏了，也可能已經在過程中被拖死了。

我還記得，在跟董事會正式談之前，我們內部開過一次會。那是聯繫好律師、準備啟動訴訟的前一晚，我突然退縮了。我說，不如我們還是去做清算所，或者更聚焦金融產品吧，別把一切都押在這件事上，別 all in。結果那通電話裡，具體原話我記不清了，但大意就是，你在開什麼玩笑？

Luana：

這聽起來確實像是我會說的話。

Tarek：

我當時就意識到，好吧，這場爭論我贏不了。但另一部分的我又知道，我們就是必須這麼做。後來我們去跟董事會談，他們的回答基本是，這顯然是反模式，是個壞主意。但很多偉大的公司，本來就是建立在某種反模式之上的，總會有某件不正常的事發生，也許這件事就是你們的那個不正常。

John Collison：

這個說法很好。每家公司最終都會以某種新的、不同尋常的方式走出來，那這也許就是你們的方式。那你們後來贏下選舉訴訟，法律依據是什麼？有沒有什麼特別有意思的政策角度？

Luana：

核心其實很簡單，政府不能隨意禁止一種合約，除非它認定這種合約違反公共利益，而且這種禁止必須落在特定類別內，比如戰爭、恐怖主義、暗殺等。CFTC 當時的立場，是試圖把選舉硬塞進這些類別。他們會說，選舉在某些州法下可能不合法，甚至搬出某個州關於 bucket shop 的法律，想找到任何一個理由把它擋下來。

但我們對法律非常明確，