火幣成長學院｜加密市場宏觀研報：流動性退潮下的加密資產再定價

一、美股估值的历史高位：風險資產定價的「天花板效應」

在分析加密市場走勢時，一個不可忽視的宏觀背景是美股估值正處於歷史性的高位區間。作為全球風險資產的「定價錨」，美股的估值水平不僅反映了市場對美國企業盈利的預期，更透過資產比價效應、投資者風險偏好和全球資金流向等渠道，深刻影響著加密市場的估值天花板。多重指標印證了當前美股的高估值。巴菲特指標顯示股市總市值與GDP的比率已攀升至230%的歷史極端高位，遠高於2000年網路泡沫和2007年金融危機前的水平。標普500指數12個月遠期本益比為22.0倍，顯著高於30年歷史均值17.1倍，接近網路泡沫時期的25.2倍。席勒週期調整本益比約為38倍，僅次於2000年的44倍。市銷率突破3.0倍，創下歷史新高。這些指標共同指向一個結論：美股處於顯著高估區間。

美股的高估值透過多種機制傳導至加密市場。從資產比價效應看，當美股估值處於歷史高位時，意味著其未來預期報酬率下降，理性投資者會重新評估整個風險資產的配置比例，加密資產作為更高波動性的「邊緣風險資產」往往最先被削減。從聯準會政策約束看，美股高估值使聯準會面臨兩難困境，其寬鬆空間受到限制，可能比市場預期的更長時間保持鷹派，這對所有風險資產都是壓制。從獲利盤了結看，經過多年上漲，機構投資者普遍超配美股，當估值達到極端水平時，他們會系統性降低風險敞口，這一過程通常表現為賣出漲幅最大、流動性最好的資產——包括比特幣。從風險情緒看，美股作為全球風險資產的風向標，其高估值會引發投資者對所有漲幅過大、估值難以量化的資產產生警惕，加密資產最容易遭受拋棄。

回顧歷史，任何一次估值達到當前水平後，最終都以痛苦的均值回歸告終。1929年、2000年、2007年的教訓歷歷在目。當前美股估值的特殊性在於，它是過去15年寬鬆貨幣政策持續時間最長、規模最大的一次實驗的直接產物。當這些政策開始退出，而估值處於歷史高位時，其回歸過程可能比以往更加劇烈。對於加密市場而言，這意味著即使加密行業自身的基本面持續向好，宏觀層面的估值壓制仍將是未來1-2年的重要阻力。只有當美股估值透過時間消化或空間調整回歸合理區間後，加密市場才能真正開啟新一輪健康的上行週期。

二、日元套利平倉：全球流動性的「隱形抽水機」

日元套利交易(Yen Carry Trade)的逆轉是本輪加密市場暴跌的導火線，也是最關鍵的宏觀推手。長期以來，日本央行維持的零利率政策使得日元成為全球融資成本最低的貨幣，國際投資者大規模借入日元，兌換成美元或其他高息貨幣，投向全球高收益資產——其中就包括波動率極高的加密貨幣。

2026年初，這一套利模式的底層邏輯發生動搖。隨著日本國內通膨壓力顯現，市場對日本央行退出負利率政策的預期急劇升溫。日本國債收益率出現多次跳漲，10年期日債收益率突破1.2%，創下多年新高。這一變化直接壓縮了日元與美元之間的利差：當借入日元的成本上升，而美元資產的預期收益率不變甚至下降時，套利交易的吸引力急劇降低。

更致命的是，當日元開始升值（美元兌日元匯率從150上方跌落至140區間）時，套利交易者不僅面臨利差收窄，還要承擔匯兌損失。這種情況下，最理性的選擇就是平倉：賣出此前持有的海外資產（包括比特幣、以太坊等加密資產），換回日元償還貸款。加密市場的特殊性在於其7×24小時交易和高流動性，使其成為套利交易者首先拋售的「提款機」。數據清晰地顯示，在2月中旬日元快速升值的幾個交易日內，比特幣與日元匯率呈現高度負相關，這正是套利盤平倉的典型特徵。

值得注意的是，日元套利交易的規模估算高達數萬億美元，其平倉過程往往具有持續性。只要日美利差沒有重新走闊、日元升值趨勢未逆轉，這一「抽水機」就會持續從全球風險資產市場抽離資金。對於依賴增量資金推動的加密市場而言，這無疑是釜底抽薪。

三、TGA帳戶重建與國債發行：財政政策的流動性虹吸

如果說日元套利是國際層面的流動性收緊，那麼美國財政部一般帳戶(TGA)的餘額變動則是在美元體系內部的直接抽水。TGA帳戶的本質是財政部的「錢包」：當財政部透過發行國債或收取稅收增加TGA餘額時，意味著資金從商業銀行體系流入財政部帳戶，導致銀行準備金下降，市場流動性收緊；反之，當財政部支出（如支付政府合約、社保等）時，資金回流市場，流動性增加。

2026年2月至3月，市場正面臨TGA餘額的快速重建期。根據美國財政部公布的融資計劃，3月底TGA餘額目標維持在8500億美元，4月稅收季更將達到約1.025萬億美元的峰值。這意味著在短短兩個月內，財政部要從金融系統中抽走近2000億美元的資金。與此同時，為補充TGA並為財政赤字融資，財政部在2月初宣布了大規模的季度再融資計劃，國債發行量超出市場預期。

這種「發債+增厚TGA餘額」的組合操作，直接導致了銀行準備金的持續下降。對於加密市場而言，其傳導機制更為間接但同樣致命：銀行準備金減少→金融機構收縮信貸→對沖基金和做市商融資能力下降→風險敞口被迫壓縮→加密資產遭遇減持。穩定幣發行商的儲備資產主要是美國國債，TGA重建導致美債收益率波動加劇，也間接影響了穩定幣的贖回壓力和流動性支撐能力。

從歷史經驗看，TGA餘額的急劇變化往往與風險資產價格走勢高度相關。2021年初TGA餘額快速下降（財政支出）時，比特幣迎來了牛市高潮；而2026年初的TGA重建過程，則對應著加密市場的持續陰跌和最終崩盤。這並非巧合，而是流動性週期的必然映射。

四、保證金上調與衍生品去槓桿：交易所層面的強制平倉

除了宏觀層面的流動性收緊，加密市場自身衍生品結構的脆弱性也是暴跌的重要放大器。2月初，隨著黃金、白銀等貴金屬市場出現極端波動，芝加哥商品交易所(CME)連續多次上調金銀期貨的保證金要求。雖然這一舉措直接針對的是貴金屬市場，但其連鎖反應迅速傳導至加密市場。

首先，CME作為全球最重要的衍生品交易所，其保證金調整具有示範效應。各大加密交易所的風控部門在觀察到市場波動率上升後，紛紛跟進提高永續合約和期貨的保證金比例、降低槓桿上限。這對於高度依賴槓桿交易的加密市場而言，無異於強制去槓桿。大量高槓桿頭寸被迫平倉，引發價格進一步下跌，繼而觸發更多清算，形成負向螺旋。

其次，加密市場與貴金屬市場存在共同的多頭群體——宏觀對沖基金和趨勢交易者。當這些機構在貴金屬市場因保證金上調而遭受損失時，他們往往需要出售其他資產（包括加密資產）來補充保證金或彌補虧損，這種跨資產的風險平倉進一步加劇了加密市場的拋壓。

更值得關注的是，本輪暴跌過程中，比特幣與以太坊的期貨溢價迅速轉為負值（遠期貼水），永續合約資金費率持續為負，表明市場已從多頭主導轉向空頭主導。當資金費率長期為負時，意味著多頭不僅要承受價格下跌的損失，還要向空頭支付資金費，這會進一步削弱多頭的持倉意願，延長市場的尋底時間。從歷史數據看，只有在資金費率回歸中性甚至轉正、期貨溢價恢復後，市場才可能迎來真正意義上的企穩。

五、加密市場自身結構：高估值與流動性依賴的雙重脆弱

在宏觀流動性收緊的大背景下，加密市場自身的高估值和高槓桿特徵放大了下跌的烈度。儘管加密資產沒有傳統意義上的本益比估值，但我們可以透過多個維度評估其估值水平：

一、是比特幣的市值佔比。在本輪暴跌前，比特幣市值佔比一度跌破40%，大量資金湧入各類山寨幣和DeFi代幣，這是典型的牛市後期特徵——資金追逐高風險、高收益的尾部資產，而非龍頭資產。當流動性逆轉時，這些高貝塔資產往往首當其衝，跌幅遠超比特幣。

二、是穩定幣總市值變化。穩定幣是加密市場的「備用現金」，其總市值的變化反映了場外資金的入場意願。數據顯示，2026年1月以來，USDT和USDC的總市值增長停滯甚至小幅下降，表明新資金入場速度已跟不上市場擴張需求。當市場依賴存量資金和槓桿維持高位時，任何流動性衝擊都可能導致崩塌。

三、是鏈上活動與價格背離。在暴跌前的幾個月裡，儘管比特幣價格維持高位，但鏈上活躍地址數、交易筆數等指標並未同步創新高，甚至出現下降。這表明價格上漲主要由交易所內的槓桿交易驅動，而非真實的基本面改善或採用率提升。槓桿驅動的上漲往往來得快去得也快，一旦資金面收緊，價格將迅速回歸。

加密市場的特殊性在於，其參與者對宏觀流動性的敏感度遠高於其他資產類別。這是因為加密市場沒有傳統意義上的「內生現金流」，其價格完全由邊際買家的入場意願決定。當宏觀流動性充裕時，這部分邊際買家（主要是風險偏好較高的散戶和對沖基金）資金充裕，推動價格上漲；當宏觀流動性收緊時，他們也是最先撤離的資金。本輪暴跌正是這一機制的最生動寫照。

六、後市展望：流動性指標框架下的加密資產再定價

展望未來，加密市場的走勢將不再由單一因素決定，而是進入宏觀因子主導的新階段。投資者需要建立以流動性指標為核心的分析框架，重點關注以下幾個變量：

首先是聯準會的貨幣政策路徑。儘管市場對Warsh就任聯準會主席後的鷹派立場有所擔憂，但更重要的是觀察實際的經濟數據。如果就業市場出現明顯降溫，通膨持續回落，聯準會的緊縮步伐可能比預期更慢。CME FedWatch工具顯示，市場對2026年降息的預期已大幅下調，但這本身已被部分消化。關鍵在於聯準會何時釋放明確的政策轉向信號。

其次是TGA餘額與淨流動性的變化。投資者應密切關注美國財政部每週公布的TGA餘額數據，以及聯準會資產負債表、ON RRP餘額的變化。淨流動性（聯準會總資產 - TGA - ON RRP）是衡量市場中可用現金的最直觀指標。如果淨流動性持續下降，加密市場將繼續承壓；反之，若淨流動性觸底回升，則可能迎來階段性反彈。

再次是日元套利交易的演變。美元兌日元匯率和日美2年期國債利差是兩個關鍵觀察點。如果日元升值趨勢停止，日美利差企穩甚至走闊，則套利平倉壓力將緩解，這對全球風險資產包括加密市場都是積極信號。反之，若日元繼續升值，則需警惕進一步的去槓桿。

最後是加密市場自身的結構指標。穩定幣總市值是否恢復增長、比特幣市值佔比是否企穩、永續合約資金費率是否轉正，都是判斷市場是否見底的重要參考。從歷史經驗看，只有在資金費率持續為正、期貨溢價恢復、穩定幣重新流入交易所時，才意味著市場信心真正修復。

在具體的時間維度上，二季度通常是一年中流動性相對緊張的時期（稅收季TGA餘額達到峰值），疊加聯準會縮表仍在進行，加密市場可能延續震盪尋底態勢。真正的轉機可能要等到下半年——當TGA餘額開始下降、市場對聯準會政策路徑形成更清晰的預期之後。

七、結論：告別粗放式上漲，迎接宏觀新常態

2026年第一季度的加密市場暴跌，是一次由宏觀流動性驅動、加密自身結構放大的系統性去槓桿事件。它標誌著自2023年以來由流動性寬鬆驅動的粗放式上漲階段已經終結，加密市場正式進入宏觀新常態。

在這個新常態下，加密資產將與其他風險資產一樣，受到全球央行資產負債表、財政政策、匯率變動等宏觀變量的深刻影響。那種「加密市場與宏觀脫敏」、「數位黃金避險屬性」的敘事在本輪暴跌中被證偽——當真正的流動性危機來臨時，比特幣的跌幅並不比科技股小，其與納指的相關性升至歷史高位。

對於投資者而言，這意味著需要建立更宏觀的分析視野，而非僅僅關注專案基本面或技術進展。流動性指標應當成為投資決策的核心依據之一：關注淨流動性變化、關注SOFR利率是否異常攀升、關注美債波動率指數MOVE是否走高、關注高收益信用利差是否走闊。這些宏觀變量將決定加密市場的貝塔方向，而專案基本面只在貝塔確定後提供阿爾法機會。

當然，暴跌之後往往孕育著新的機會。當槓桿被出清、投機者離場、估值回歸理性後，真正有長期價值的專案將迎來建倉時機。但在宏觀流動性環境出現明確拐點之前，謹慎為上。對於加密市場而言，現金是最後的稀缺品，流動性是唯一的真理。