為什麼 85% 的代幣發行，最終都變成昂貴的「葬禮」？

2026 年的代幣發行需要面對殘酷的現實環境。

它不是什麼慶典，也不是對你辛勤建設的嘉獎。

它更像一個「開放角鬥場」——你代幣經濟模型中任何沒設計好的地方，都會被經驗老道、模型比你強的人抓住，當眾放大、利用。

Arrakis Research 統計了 2025 年的數據，結果毫不含糊：85% 的代幣發行項目最終以負收益告終。

這不能怪市場行情不好，熊市不會專挑代幣經濟學設計差的代幣下手，而放過設計好的。

這個數字是市場在給創始人敲警鐘：大多數人明明是去參加一場搏鬥，卻只準備了剪綵儀式。

好消息是？倖存下來的那 15%，不是運氣好。他們只是做事嚴謹，且方法可以複製。

「發行第一週表現差，基本就等於被判了死刑。數據顯示，只有 9.4% 在首週下跌的代幣，後來能漲回來。」 —— Arrakis Research

這句話值得細品。

摘要

• 你的代幣失敗，不是運氣差，而是你設計的時候就沒想讓它成功。
• 2025 年發行的代幣，85% 全年下跌。這是設計問題，不是市場問題。
• 以超過 10 億美元的「完全稀釋估值（FDV）」發行，等於給那些永遠不會用你產品的人送錢，幫他們「高位套現」。
• 質押、治理、託管這些不是「附加功能」，它們是代幣的免疫系統。少了它們，代幣一上線就扛不住。
• 只有 9.4% 的首週下跌代幣能漲回來，第一週表現，基本決定生死。

TGE 背後的「物理定律」

這裡有個好用的思維模型，借用了物理學的概念。每次代幣發行，都有兩股相反的力量：

• 拋售壓力 = 重力。 它客觀存在，很有耐心，才不管你有什麼宏大願景。
• 真實需求 = 火箭引擎。

問題不是有沒有重力（它永遠都在），而是你的引擎夠不夠強，能不能掙脫重力。可惜大部分團隊造的火箭沒裝引擎，然後怪星球引力太大。

誰會在第一天賣出？（真不是他們壞）

很多創始人在這裡會犯大錯：把拋售當背叛。其實不是，這是簡單的數學。

空投用戶的成本是零。免費得來的東西，換成真金白銀是最理性的選擇。數據顯示，80% 的空投用戶在拿到代幣的頭 24 小時內就會賣掉。這不是不忠誠，是人之常情。

中心化交易所拿到作為上幣費的代幣，這就是他們的收入。他們變現庫存，天經地義，也合理。

做市商如果是用「借貸模式」合作，為了對沖風險、準備報價用的穩定幣，他們也必須賣掉一部分借來的代幣。這也不是背叛，是你同意這個模式的，模式裡自帶數學公式。

早期做空的交易員，在價格還沒穩定時就下手了。他們是老手，比你存在的時間都長。他們不是問題，你沒想到他們會來，這才是問題。

很多項目設計代幣時，假設上面這些人都不存在。但他們都真實存在。要麼你把他們考慮進去，要麼就被他們「上一課」。

估值陷阱（怎麼用數學騙自己）

幣圈最貴的虛榮品，不是那些頭像圖片，而是高得離譜的「完全稀釋估值（FDV）」。

常見套路是：團隊只拿 5% 的代幣出來流通（「低流通」），但對外號稱「完全稀釋估值」有 10 億美元。

市場一算賬：剩下 95% 的待解鎖代幣，價格是按「永遠不會解鎖」來算的？但這不可能，它們遲早要解禁。等那天一來，價格就像坐「滑雪跳台」一樣直線下跌。

數據觸目驚心，每個創始人都該看：

發行時的 FDV

• 高於 10 億美元： 到年底，沒有 1 個幣的價格能高於發行價。中位數跌幅：81%。
• 低於 1 億美元： 第一個月表現良好的概率，是超過 5 億美元 FDV 代幣的 3 倍。

百分之百的失敗率，不是 70%，不是 90%，是 100%。

但創始人還是前赴後繼，因為「10 億美元 FDV」寫在新聞稿裡多好看，也讓早期投資人在真正能賣之前，帳面上好看。說白了，這就是個「定價幻覺」，市場會毫不留情地戳破它。

迷戀發行日的 FDV，就像用 PPT 好不好看來衡量公司成不成功一樣。能唬住那些不看長期的人。估值低一點，反而給真實的價格發現留出空間，這樣才能走出可持續的行情。低調發行的往往活下來，虛榮發行的基本都死了。

四個護身符（真正有用的東西）

Arrakis 總結了四個關鍵支柱，能區分誰活下來，誰只是交學費。我們加點自己的理解。

護身符 1：防女巫 —— 發幣前，先過濾

兩個案例對比，結果一目了然：

• @LayerZero_Core 下了苦功，發幣前揪出了 80 萬個「女巫地址」（擼空投的小號）。這些人領到幣只會秒賣，然後永不回頭。結果：首月只跌了 16%。
• zkSync 沒怎麼過濾，結果有 47,000 個女巫地址領到了空投。結果：同期跌了 39%。

16% 和 39% 的差距，就是沒做功課的代價。

防女巫聽起來麻煩，但你要想清楚：你是在為真正的用戶付費，而不是養寄生蟲。那些羊毛黨不想要你的產品，只想要你的幣。要讓那些不用你產品的人，拿幣成本變高。

護身符 2：基於收入的空投 —— 把空投當「獲客成本」

換個角度看空投：別把它當「社區獎勵」，把它當「獲客成本」。

如果一個用戶給你協議貢獻了 500 美元手續費，你回饋他價值 400 美元的代幣。就算他立刻賣掉所有代幣，這筆「獲客」也是賺的（淨賺 100 美元）。真實的經濟活動已經發生，代幣被拋售只是帳本上的一個數字，不是什麼災難。

護身符 3：基礎設施就緒 —— 別把沒裝引擎的車推出來

質押和治理功能，必須在代幣上線那一刻就可用。不是「即將上線」，不是「開發中」，是「立刻可用」。

如果沒有，結果會是這樣：

早期支持者拿到代幣，發現既不能質押生息，也不能參與投票。資本閒置了。閒置不生息的資本，就會被賣掉。這不是大家不忠誠，這是基本的投資理財。

另外，從第一天起就要有合格的託管方案，這是機構投資者一定會檢查的硬指標。如果託管還只是個「多重簽名」，沒有合規框架，大資金根本不敢進來。這不是找麻煩，是他們自己要控制風險。

護身符 4：選對做市商 —— 明白你買的是什麼服務

做市商提供的是「深度」（市場厚度），不是「需求」（買家）。 這點很重要，有些創始人請做市商，以為請了支「價格護衛隊」。他們只是讓已有的買賣更順暢，但變不出買家來。

• 「聘用制」模式 更透明，更好。
• 「借貸模式」 雖然也有用，但做市商自身對沖的需求，和你想穩住價格的目標，天然有衝突。

找做市商時，這些是危險信號：

• 保證成交量目標
• 不接受你提的條件
• 承諾在巨大拋壓時能托底

這些可能意味著他們要用「對倒」作假，而不是正經做市。

流動性要集中。把 100 萬美元分散到三條鏈上，每條鏈的「深度」都很淺，一有風吹草動就扛不住。不如選一個主戰場，把深度做深。一個地方的深度，好過三個地方的稀薄覆蓋。

最終目標：去中心化

前面說的基礎設施和分發，都是防守。真正的長期目標，是讓協議在四個方面真正成熟：

• 開發去中心化： 不只是自己團隊能寫代碼，第三方也能通過資助計劃參與開發。
• 治理去中心化： 決策過程透明，多方參與，提案能真正落地。
• 價值分配去中心化： 經濟設計讓更多人能受益，而不是只肥了內部小圈子。
• 參與渠道去中心化： 全球用戶都能用低門檻、合規的方式參與質押、投票，不限於幣圈老手。

Arrakis 框架的高明之處就在這裡。一個協議如果只是上線時準備充分，但不去推進真正的去中心化，那只是把「中心化風險」推遲了，並沒有解決。

最後想說的話

Arrakis 的研究是今年一季度裡關於 TGE 分析很嚴謹的一份。核心觀點是對的：代幣發行，是部署基礎設施，不是搞營銷活動。

那些當營銷來做的團隊，往往做出漂亮的「首週圖表」，然後就是「滑雪跳台」式的下跌。那些當基礎設施來做的團隊——認真分析拋壓來源、提前幾個月準備、不追求虛高的 FDV、過濾掉羊毛黨——他們往往能成為那倖存下來的 15%。

我們想補充一點：對代幣的真實需求，必須來自協議本身的功能，而不是靠營銷喊出來的。 人們得真的需要這個代幣，才能用到協議創造的價值。如果代幣唯一的用途是「治理一個沒人用的協議」，那就算防女巫做得再好、託管再合規也沒用。治理一個沒用的東西，本身就沒價值。

在想著怎麼發行之前，先想想怎麼把真實需求做出來。