穩定幣生息的第一性原理：在 Clarity 法案與達沃斯爭論背後，重新理解鏈上利息的本質

原文作者｜Aaron Zhang，Zoe Zhao

近期，圍繞穩定幣的討論在全球政策與金融圈明顯升溫。一方面，美國正在推進的加密市場結構性法案 Clarity Act，試圖系統性界定穩定幣、託管、收益屬性及其監管邊界；另一方面，在達沃斯世界經濟論壇上，Coinbase CEO 與法國央行行長圍繞「穩定幣是否應當生息」展開了正面交鋒。表面上，這是一場關於合規與風險的爭論，實質上卻指向一個更為根本的問題：穩定幣所產生的利息，究竟從哪裡來？它是否構成一種新的「印錢機制」？如果這一點不能被清楚理解，關於穩定幣的所有討論都難免停留在概念誤讀之上。

一、第一性原理：穩定幣生息的本質是什麼？

從金融原理出發，結論其實並不複雜。穩定幣生息並不等同於印錢，其本質與傳統金融體系中的利息機制高度一致。穩定幣持有人並非憑空獲得收益，而是將一種「類美元資產」暫時讓渡給系統或市場使用，系統通過這筆資金參與真實的金融活動，並將由此產生的收益按規則分配給資金提供者。這一邏輯，與銀行存款、貨幣市場基金或短期融資市場並無本質差異。真正值得討論的，從來不是「穩定幣能否生息」，而是其生息方式、風險承擔結構以及資金的真實去向。

二、四種模式的拆解：收益從哪裡來，風險向何處去？

1. 鏈上借貸模式：透明市場利率與合約風險

從當前市場實踐來看，穩定幣生息大致形成了幾種不同路徑。最具代表性的，是以 Aave、Compound 為代表的鏈上借貸模式。在這一機制中，用戶將穩定幣存入去中心化協議，協議再將資金借給有實際需求的市場參與者，包括槓桿交易者、做市商與套利者。這些借款方為使用資金支付利息，而利息則通過智能合約按比例分配給存款人。由於利率完全由借貸供需關係決定，該模式具有高度透明的特點，其收益會隨市場波動而變化，風險則主要集中在智能合約安全與清算機制本身。

2. RWA 模式：「鏈上貨幣基金」與託管合規挑戰

另一條近兩年迅速發展的路徑，是以現實世界資產（RWA），尤其是美國國債為支撐的穩定幣生息模式。在這一結構下，穩定幣發行或託管機構將對應資金配置於短期國債或國庫券，用戶所獲得的收益，本質上接近於聯準會基準利率扣除營運與合規成本後的回報。從金融屬性上看，這類穩定幣更接近於「鏈上的貨幣市場基金」。其流行並非偶然，而是高利率環境、機構合規需求以及鏈上結算效率共同作用的結果。這也正是 Clarity 法案重點關注的方向之一，其主要風險並不來自鏈上機制，而更多集中在託管結構、司法轄區與監管協調層面。

3. 中心化理財模式：信用型收益與影子銀行風險

相比之下，中心化平台提供的穩定幣生息產品，則更接近傳統金融中的信用型理財。用戶將穩定幣存入平台，平台再通過機構借貸、OTC 交易或量化策略運用這部分資金，並向用戶承諾一個相對穩定的年化收益率。但需要明確的是，在這一模式下，用戶獲得的並非鏈上可驗證的市場利息，而是平台基於自身資產負債表所支付的信用利息。一旦平台發生流動性或經營問題，用戶在法律意義上只是普通債權人，這種結構與影子銀行體系並無本質區別。

4. 演算法/補貼模式：無源之水與結構性脆弱

風險最高、且已被反覆驗證不可持續的，是所謂的演算法或補貼型生息模式。在這一結構中，收益並非來自真實金融活動，而主要依賴代幣補貼、國庫貼現或新資金覆蓋舊收益。歷史上的 Terra / UST 體系已經充分展示了這一模式的脆弱性。一個簡單但極其有效的判斷標準是：如果某種穩定幣收益長期顯著高於無風險利率，且與市場環境幾乎無關，那麼用戶獲得的很可能並非利息，而是本金的提前返還。

三、關鍵判斷標準：可持續生息的靈魂拷問

無論採用何種形式，任何可持續的穩定幣生息機制，都必須能夠清楚解釋其資金的真實流向。合理的結構應當是，資金首先在真實市場中創造價值，例如來自槓桿交易、做市與套利活動的利息，或來自國債與企業短期融資的收益，再通過協議或平台傳導至穩定幣持有者。如果無法明確回答「是誰在支付這筆收益」「為何願意支付」以及「如果不支付會發生什麼」，那麼該收益本身就值得高度警惕。

四、宏觀意義：從交易媒介到金融基礎設施的演進

從更宏觀的角度看，穩定幣生息的重要性遠不止於為個人投資者提供一種收益選擇。它正在逐步演化為新一代金融基礎設施的重要組成部分。對個人而言，穩定幣生息提供了一種不依賴價格方向判斷、波動相對可控的美元類現金流工具；對機構而言，它意味著鏈上現金管理能力，以及對部分傳統銀行存款功能的替代補充；而對整個金融體系來說，穩定幣正在從單純的交易媒介，演進為具備時間價值的金融資產。

五、理性框架：如何在風險中尋找價值？

在實際操作層面，理解穩定幣生息並不意味著忽視風險。任何穩定幣收益機制，都應當被放在一個清晰的風險評估框架中進行審視，包括收益的真實來源、風險的最終承擔者、收益與市場條件的關聯程度、流動性約束以及最壞情形下的後果。只有在這些問題中大部分都具備明確答案時，該收益才具備現實討論價值。

六、結語：古老概念的鏈上新生

歸根結底，穩定幣生息並不是一種激進的金融創新，而是利息這一最古老的金融概念，第一次以可編程、可組合、跨國界的方式，被系統性地搬到了鏈上。Clarity 法案的出現、央行的謹慎態度以及達沃斯的公開爭論，本身已經說明：穩定幣生息不再是邊緣實驗，而是正在被主流金融體系認真對待的一種新形態。

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