15%股權紅線：韓國交易所的治理革命與資本洗牌

原文作者：KarenZ，Foresight News

隨著2025 年即將畫上句號，韓國金融委員會（FSC）在旨在推動市場制度化的「虛擬資產第二階段立法」中，拋出了一項提議：要求國內主要加密貨幣交易所的大股東大幅降低持股比例。

根據KBS 取得的國會報告資料顯示，韓國金融委員會對加密貨幣交易所的定位發生了根本性轉變。擁有超過1,100 萬活躍用戶的韓國交易所將被定義為虛擬資產「核心基礎設施」。這被市場解讀為是Upbit、Bithumb、Coinone 和Korbit 四家交易所。

這種定位的轉變，可能為更嚴格的監管幹預提供了法理依據。

監理直指核心：治理結構兩大畸形問題

監管當局尖銳指出，目前交易所的治理結構存在嚴重畸形：

• 1.權力過度集中：少數創辦人或大股東對平台運作有絕對話語權，缺乏有效的製衡機制。這種管理模式，在面臨重大決策時可能導致利益衝突和道德風險。
• 2.利益私有化：交易所作為基礎設施產生的巨額手續費收益，不成比例地流入了特定個人的口袋。而這些收益的分配是否合理，引發了廣泛質疑。

大股東的持股比例限制在15% 至20% 之間

為了解決這個問題，金融委員會提議引入類似證券市場「替代交易系統（ATS）」層級的大股東適格性審查體系，建議將交易所大股東的持股比例限制在15% 至20% 之間。

根據KBS，根據現行《資本市場法》規定，ATS 的大股東及特殊關係人持有表決權股份不得超過15%，僅在公募基金或獲得金融委員會特別批准的情況下，可例外允許持股至30%。

這項標準的設定，反映了監管部門希望將加密貨幣交易所的治理結構向傳統金融機構靠攏的意圖，從野蠻生長走向規範治理。

四大交易所承壓

如果該方案獲得通過並實施，韓國四大交易所的治理結構將面臨前所未有的重組挑戰：

1、Upbit（營運商Dunamu）：Dunamu 會長持有25.5% 的股份

身為韓國虛擬交易所市場的絕對霸主，Upbit 首當其衝。筆者曾在《 Naver「吞下」Upbit：一場韓元穩定幣主導權的「預謀」 》一文中援引《東亞日報》報道稱，Dunamu 主要股東包括Dunamu 會長兼董事會主席宋治亨約佔25.5% 的股份。按照該提案通過，他將被迫出售約5% 到10% 的股份。

更嚴峻的是，Dunamu 目前正在推動與Naver Financial（韓國網路巨頭Naver 的金融子公司）的股票互換及併購。新規不僅會削弱創辦人的控制力，也可能引發監管部門對市場集中度的深度擔憂。監管層似乎有意防止壟斷平台的誕生。

2、Bithumb：Bithumb Holdings 持有交易所73% 的股份

Bithumb 的股權結構更為集中。根據KBS，其控股公司Bithumb Holdings 持有交易所73% 的股份。若符合20% 以下的持股標準，Bithumb Holdings 必須拋售或轉移超過50% 的股權。這不僅是簡單的減持，而可能意味著整個集團控股架構的根本重塑。

3、Coinone：董事長持有54% 的股份

對Coinone 而言，董事長車明勳目前持有54% 的股份，屬於典型的「一人絕對控股」模式。如果他處置超過34% 的股份，這意味著他將失去對公司的絕對控制權。

對Coinone 這樣的中型交易所而言，一旦主導經營權旁落，公司能否維持策略連續性，都成為未知數。這不僅僅是一場股權調整。

4、Korbit：NXC 及其子公司合計持有約60.5% 股權

先前據《朝鮮日報》報道，Korbit 目前由NXC 及其子公司Simple Capital Futures 合計持有約60.5% 股權，SK Square 另持有約31.5%。而在12 月底，Mirae Asset 正考慮收購Korbit 92% 股權進行談判，交易估值最高可達1,400 億韓元（約9,700 萬美元）。 Mirae Asset 也是Naver Financial 的股東之一。

如果Mirae Asset 完成收購，該提案通過後，它也必須面對持股比例的限制；如果收購因新規而擱淺，Korbit 現有股東該如何應對強制減持？

監管背後的邏輯與隱憂

這項提案背後，是監管層推動加密市場「高度製度化」的明確意圖—— 用傳統金融的成熟體系、風控能力和合規文化改造粗放發展的加密交易所產業，降低系統性風險。

有分析認為，強制大股東減持本質是為銀行、券商等傳統金融機構入局鋪路，資本雄厚的金融巨頭或將成為股權接盤方。這可能加速韓國加密市場的「高度製度化」。

但爭議同樣突出。從創新角度來看，這是否會扼殺加密產業的原生活力？根據KBS 引用的一則觀點，虛擬資產交易所產業強行套用傳統證券交易所的股權分散規則是「削足適履」。強制創辦人出售嚴重侵害私有財產權，且可能導致管理階層動盪，反而不利於保護投資人。

雖然「虛擬資產第二階段立法」包含了穩定幣合法化、市場准入規範化等諸多利好消息，但這柄懸在交易所頭頂的「達摩克利斯之劍」仍讓市場憂心忡忡。

市場普遍擔憂，如若提議通過，交易所可能陷入治理混亂、策略搖擺甚至控制權爭奪，產業將進入漫長調整期。在此期間，新加坡、杜拜等加密友善司法管轄區可能趁機吸引韓國加密企業和資金外流，導致本土區塊鏈產業競爭力削弱。

小結

無論結果塵埃落定與否，這場博弈都在攪動韓國加密市場的話語體系與權力格局。

交易所不再能夠以純粹的市場主體自居，監管部門也必須在金融穩定和產業發展之間尋找微妙的平衡。