IOSG：Papertrade日收入僅次於Tether，一家把九成抽水退給輸家的賭場

原文作者：Mario Chow

原文來源：IOSG Ventures

數據截至 2026 年 10 月 19 日 UTC 10:00，開盤後 212 小時。

摘要

Papertrade 是 HyperEVM 上的合成永續合約，10 月 10 日上線，只做 BTC 和 ETH，槓桿最高 1000 倍。團隊是 Jez（Colin Hong，前 Standard Crypto 風險合夥人）和匿名開發者 Blurr。沒融資，沒預挖，團隊也沒留份額。想拿到代幣 PAPER，只有一個辦法：在上面虧錢。

頭條成交量現在是 13,610 億美元，都是最高 1000 倍槓桿放大出來的名義額；同一時間，整個 Hyperliquid 24 小時的永續成交是 52 億美元。真錢小得多：約 23,000 個地址充進來 3.35 億美元，虧損平倉 2.49 億美元，交易者淨虧 6320 萬美元。

這篇文章的核心在這裡。交易者淨虧的 6320 萬美元裡，5410 萬美元（86%）分給了 PAPER 質押者。LP 裡還有 470 萬美元，開發者拿到約 450 萬美元（7%）。領分紅的就是虧錢的人：前 1000 個錢包持有 88% 的 PAPER，承擔了全部虧損的 81%，拿走了 91% 的分紅。說白了，這是一家把抽水退給賭客的賭場。

質押收入是一波一波來的，跟著挖礦回報走。首日頭十個小時質押者拿到 2400 萬美元，12 到 16 日第二波刷量又發了 2490 萬美元，17 日掉到 80 萬美元。另外，PAPER 有價格了。Paragon 10 月 18 日在 Hyperliquid 上開了 HIP-3 永續 para:PAPER ，開盤 0.012 美元，兩個小時內衝到 0.035 美元，之後一直在 0.024 美元附近。按 86.9 億枚算，市值 2.11 億美元，大約是對敲挖一枚 PAPER 成本的兩倍。PAPER 本身依然不能轉帳。

主要發現

• 一個返現循環。 86% 的淨虧損給了質押者，而質押者就是虧錢的那批錢包：前 1000 個錢包持有 88% 的 PAPER，承擔了 81% 的虧損，拿走了 91% 的分紅。
• 收入跟著刷量一波波來。頭十個小時 2400 萬美元，12 到 16 日 2490 萬美元，17 日挖礦率降到每美元約 12 枚時只有 80 萬美元，18 日永續上線後 210 萬美元。
• PAPER 有價格了，但很薄。 para:PAPER 報 0.024 美元，約為對敲挖礦成本的兩倍；這是一個 3 倍槓桿的盤前永續，持倉約 500 萬美元，標的還是一個誰都交割不了的代幣。
• 償付能力一直撐住了。從沒有贏家排過隊，現在 BTC 和 ETH 要一起漲 3.7% 才能打空池子，首日只要 0.7%。

怎麼玩

價格從哪來

開倉、平倉各讀一次價：合約透過 HyperCore 預編譯拿 Hyperliquid 盤口買一賣一的中間價。單子本身不去 Hyperliquid 成交。沒有訂單簿，單筆倉位在 1000 萬美元上限以內，開多大都沒有滑價，也沒有資金費率。你對賭的是一個池子。

池子是一個水箱

這個池子（LP）是唯一的對手方，後面沒人兜底。它從 0 開始，外人存不進去，可以把它想成一個帶溢流口的水箱：

• 輸家往裡灌。虧損平倉或爆倉，虧損的 98% 進池子。
• 贏家從裡面取。盈利平倉不管池子剩多少都照付，先扣掉後面說的折扣。池子要是乾了，沒付的利潤（保證金不受影響）進先進先出的隊列，等後面的輸家來填。除此之外沒有別的保障。
• 滿出來的歸質押者。池子超過 500 萬美元的部分推給 PAPER 質押者。團隊宣布 10 月 17 日把這條線提到 1000 萬美元，但到 10 月 19 日鏈上仍是 500 萬美元，我們沒找到延後的解釋。
• 每筆平倉不論輸贏，按盈虧收 2% 手續費，質押者和開發者各 1%。虧的時候從虧損裡扣，所以進池子的是 98%；賺的時候從收益裡扣。有人排隊期間免收。

規則就這些。池子裡的錢沒許諾給任何人，最後多少到贏家手裡、多少到質押者手裡，全看交易怎麼走。

▲ 資金怎麼流：LP 池子是個水箱

最要緊的是這一條：這家賭場不保證贏家拿得到錢。普通交易所裡，贏家的錢總有一個有資本的人來付，做市商、保險基金，或者莊家自己的資產負債表。Papertrade 一個都沒有。池子裡只有輸家留下的錢，上限還是故意設的，超出的部分一旦劃給質押者就收不回來。贏家超出池子的那部分，等於是在向「還沒虧錢的人」要帳，而合約裡沒有任何東西能逼這些人進場。

嚴格說這不算龐氏，沒人承諾過收益，莊家優勢也是真的。但站在排隊的贏家角度，它跟龐氏沒兩樣：得有新錢一直進來，他們才拿得到錢。

真正的風險在長尾贏家。單個倉位打不穿池子：倉位上限 1000 萬美元名義額，就算 1000 倍多單運氣爆棚，也得漲 57% 左右才欠到 500 萬美元。問題是沒有規則限制一個錢包開幾十個。0x2025 手上有過大約 30 筆 ETH 空單，每筆 990 萬美元，加起來 2.97 億美元，這個體量下行情反向走 2%，欠的錢就超過池子裡所有的錢。首日夜裡 0x2025 在推 Hyperliquid 中間價，35 分鐘裡贏家從池子拿走 240 萬美元，UTC 21:45 還有 491 萬，22:20 只剩 248 萬。之後再沒出現過這種情況。

PAPER 怎麼發

LP 低於 200 萬美元時，虧 1 美元挖 100 枚 PAPER。高於 200 萬美元以後，挖礦率是 100 × (120M / (120M + H))²，H 是只漲不跌的高水位，實際上就是 LP 在 200 萬美元以上的累計流入。現在 H 是 2.43 億美元，虧 1 美元只能挖 10.9 枚，開盤時是 100 枚。

總量最後會逼近約 127 億枚：曲線上 120 億枚（100 × 1.2 億美元），加上開盤第一個小時、池子還沒到 200 萬美元時按 100 枚挖出的 6.6 億枚。現在已經發出 86.9 億枚，佔上限的 69%。

▲ PAPER 挖礦率與供應量

質押

質押不產出新幣。門檻 1000 枚 PAPER，不鎖倉，隨存隨取。PAPER 現在仍不能轉帳，99.3% 都在質押。分紅發 USDC，每次分配按質押量等比例分，沒有加速也沒有等級。

至於質押者什麼時候真能收到錢，文件裡有三條規則：

• 排隊的贏家永遠排第一。池子付不起某個贏家時，差額進先進先出隊列，池子對其他人的可用現金變成 0，兩邊手續費分成都停。新的虧損單獨記一個桶，專門還隊列。隊列沒清完，質押者一分錢都拿不到。到現在還沒出現過。
• 溢出是一批批掃走的，不是即時流。keeper 調用 pushStakerFees() ，把 500 萬美元以上的部分轉進質押合約。掃走的錢就離開了池子，後面再有贏家也拿不回來。
• 兩次掃之間，誰先到誰拿。贏家平倉那筆交易裡就到帳，溢出要等下一次掃才走。

抽水藏在哪

除了那 2% 手續費，平台不按名義額收錢。抽水藏在爆倉規則和盈利那一側：

• 爆倉線提前 5bp。1000 倍槓桿下保證金能扛 0.1% 的波動，但大約走到 0.052% 就強平，保證金全收。
• 賺錢先有 0.2bp 的死區，之後再打一個「非對稱衝擊」折扣，行情越小折得越狠。按上線參數，BTC 贏家最多拿到原始收益的 90%，行情走 1% 拿到約 88%，走 0.1% 只拿到約 74%。
• 剩下的收益再扣 2% 手續費。

折掉的錢不給任何人，留在池子裡，池子一滿就跟著溢給質押者。算一筆：100U，BTC，1000 倍。反向 5.2bp，100U 沒了。正向 5bp，按公允價值該賺 50U，實際到手 30.4U。上線以來沒有公布過參數調整。

▲ 1000 倍下的盈虧與盈利保留比

誰能動開關

開倉、平倉、質押都要過 Papertrade 的中繼器，提現不用，用戶隨時能直接把錢取走。一個 2/3 多簽可以暫停開倉、下架市場、改持倉上限、最低保證金和最小下單量，也能調衝擊曲線和手續費參數。合約升級有 7 天時間鎖。中繼器排序是「自適應」的，大單優先。

帳面數字

除特別註明，數據都取自 10 月 19 日 UTC 10:00，也就是開盤後 212 小時。

13,610 億美元的成交裡有多少真錢

▲ 頭條成交量與實際 USDC

一層層往下剝：

• 13,610 億美元，頭條成交量。看起來是開倉、平倉各算了一次。
• 5.29 億美元持倉，對應 1070 萬美元保證金，平均約 50 倍。首日平均約 160 倍。
• 3.35 億美元，實際充進來的錢，來自約 23,000 個地址；提走了 2.71 億美元。鎖倉保證金最高 5800 萬美元，出現在首日。
• 2.49 億美元，虧損平倉，真正換了手的錢。
• 6320 萬美元，交易者淨虧損，也是唯一能分給質押者的那一層。

淨虧損約佔頭條成交量的 0.46bp。團隊手續費約賺了 450 萬美元。

2.49 億美元虧損去哪了

虧損單累計往池子裡灌了約 2.49 億美元。這是毛額，所有虧損平倉都算，包括對敲裡虧的那條腿，PAPER 就是按這個數挖出來的。去向有四個：

• 1.85 億美元（75%）付給了賺錢的單子，大部分就是同一批對敲的另一條腿。
• 5410 萬美元（22%）分給了質押者。
• 470 萬美元還在池子裡，差一點到上限。
• 約 450 萬美元（2%）歸開發者。

扣掉贏家那部分，交易者淨虧 6320 萬美元，其中 86% 給了質押者。

▲ 2.49 億美元虧損的去向

誰拿著 PAPER

16,198 個錢包持有 PAPER，其中 13,291 個夠 1000 枚的質押門檻。持倉很集中，持有人就是客戶：前 10 個錢包持有 15%，前 100 個 52%，前 1000 個 88%。同樣這 1000 個錢包，承擔了所有虧損錢包虧損額的 81%，拿走了 91% 的分紅。

持有人平均每枚 PAPER 虧了 0.0073 美元，扣掉分紅只有 0.0016 美元。按永續價格 0.0243 美元算，扣掉分紅後 97% 的供應都是賺的。整體看，交易者虧了 6320 萬美元，拿回 5410 萬美元現金，手裡的 PAPER 按永續價值 2.11 億美元。這個估值只有在有人買的時候才變成錢，而現在誰都買不到 PAPER 本身。

▲ 誰拿著 PAPER

金庫和 LP 不是一回事

金庫裡的錢不是莊家的。它是 Exchange 合約持有的全部 USDC，共 6310 萬美元：交易者可用餘額約 4760 萬美元，持倉鎖定的保證金 1070 萬美元，LP 470 萬美元，還有 10 萬美元開發者手續費沒掃走。屬於莊家的只有 LP，約佔金庫 7%。金庫頭兩天從 1.38 億美元掉到 6000 萬美元左右，之後一直在 5800 萬到 6900 萬美元之間。10 月 12 日以來，LP 一直在 430 萬到 520 萬美元之間，每天的充值和提現也基本相抵，每個方向 500 萬到 2600 萬美元。

▲ 每日 USDC 充值與提現