從ETH到SOL：為什麼L1最後都會輸給比特幣？

作者| @AvgJoesCrypto

編譯| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

譯者| 叮噹（ @XiaMiPP ）

編按：最近，Dragonfly 知名合夥人Haseeb Qureshi 發表了一篇 拒絕犬儒主義、擁抱指數級思維的長文，意外地將社區討論重新拉回最核心的問題：L1 的價值，究竟還剩多少？以下內容節錄自@MessariCrypto 即將發布的《The Crypto Theses 2026》，由Odaily 星球日報整理。

加密貨幣驅動整個產業

將討論重新聚焦在「加密貨幣」本身十分重要，因為加密產業中的大多數資本，最終都是在尋求「貨幣化資產」的敞口。目前加密市場總市值為3.26 兆美元，其中BTC 佔1.80 兆美元，佔55%。在剩餘的1.45 兆美元裡，大約0.83 兆美元集中在各類L1 公鏈。也就是說，約2.63 兆美元、約佔整個市場81% 的資金，都投入了市場已經視為貨幣或認為未來可能獲得貨幣溢價的資產。

在這種背景下，無論你是交易者、投資者、資本管理者或開發者，理解市場如何賦予或撤回貨幣溢價至關重要。在加密產業中，沒有什麼比市場願不願意把一個資產視為「貨幣」更能推動估值變化。因此，預測未來哪些資產能獲得貨幣溢價，幾乎可以說是建構投資組合時最重要的變數。

到目前為止，我們主要關注的是BTC，但也有必要討論剩餘那0.83 兆美元中那些「可能是或可能不是貨幣」的L1 資產。如前文所述，我們預計未來幾年BTC 將持續從黃金及其他非主權價值儲藏庫中吸收市場份額。但這也引出一個問題： L1 的空間還剩下多少？潮水上漲時，是否所有船（資產）都會上浮（受益）？還是說BTC 在追趕黃金的過程中，也會從L1 公鏈中吸走部分貨幣溢價？

要回答這些問題，首先需要看看目前L1 的估值格局。市值排名前四的L1——ETH（3,611.5 億美元）、XRP（1,301.1 億美元）、BNB（1,206.4 億美元）與SOL（746.8 億美元）—合計市值達6,865.8 億美元，佔整個L1 板塊的83%。在這前四名之後，市值差距較大（例如TRX 為266.7 億美元），但尾部體量仍然不小。排名15 以外的L1 總市值仍有180.6 億美元，佔L1 總市值的2%。

更重要的是，L1 市值並不等於純粹的「貨幣溢價」。 L1 的估值架構主要有三：

（i）貨幣溢價（Monetary Premium）

（ii）真實經濟價值（REV）

（iii）經濟安全需求（Economic Security Demand）

因此，一個項目的市值並非只由市場將其視為貨幣這一因素決定。

推動L1 估值的，是貨幣溢價，不是收入

儘管有許多估值框架，市場卻越來越傾向於從「貨幣溢價」的視角，而非「收入驅動」的角度來評估L1。過去幾年，市值超過10 億美元的所有L1，其整體本益比大致維持在150 倍至200 倍之間。但這個總體數據具有誤導性，因為其中包含了TRON 與Hyperliquid。在過去30 天裡，TRX 與HYPE 貢獻了該組別70% 的收入，卻只佔市場總市值的4%。

剔除這兩個異常值後，真正的故事才顯現。儘管收入持續下降，L1 的估值卻在上升。調整後的本益比呈現明確的上升趨勢：

• 2021 年11 月30 日：40 倍
• 2022 年11 月30 日：212 倍
• 2023 年11 月30 日：137 倍
• 2024 年11 月30 日：205 倍
• 2025 年11 月30 日：536 倍

倘若從REV 的角度解讀，或許可以認為市場在定價未來的營收成長。然而這一解釋並不成立，因為在同一組（仍排除TRON 與Hyperliquid）中，L1 收入幾乎每年都在下降：

• 2021：123.3 億美元
• 2022：48.9 億美元（年比-60%）
• 2023：27.2 億美元（年比-44%）
• 2024：35.5 億美元（年比+31%）
• 2025：年化17.0 億美元（年比-52%）

在我們看來，最簡單、最直接的解釋是：這些估值主要由貨幣溢價驅動，而非當前或未來收入。

L1 一直持續跑輸比特幣

如果L1 的估值主要由市場對其貨幣溢價的期望所驅動，那麼下一步的問題是：是什麼塑造了這種期待？一個簡單的方法是把它們與BTC 的價格表現做比較。如果貨幣溢價的變化主要反映BTC 的走勢，那麼這些資產的表現就應與BTC 的「β 係數」相似；若貨幣溢價來自每個L1 自身的獨特因素，那麼它們與BTC 的相關性應更弱，表現也應更具特殊性。

作為L1 的代表，我們選取了市值前十的L1 代幣（排除HYPE），統計它們自2022 年12 月1 日以來相對於BTC 的表現。這十個資產佔L1 市值的約94%，具有較強代表性。在這段時間裡，有八個資產在絕對回報上跑輸BTC，其中有六個落後超過40%。只有兩個資產跑贏BTC：XRP 與SOL。但XRP 的超額收益僅為3%，鑑於其歷史上受散戶資金主導，我們不會過度解讀。真正有顯著超額報酬的只有SOL，跑贏BTC 87%。

但深入拆解後會發現，SOL 的「跑贏」可能不如表面那麼強。在SOL 跑贏BTC 87% 的同一時期，Solana 生態的基本面呈現指數級爆發：DeFi TVL 增長2,988%，手續費增長1,983%，DEX 交易量增長3,301%。以任何合理標準計算，Solana 自2022 年底以來的生態規模擴大了20 至30 倍，但與之對應的SOL 價格僅跑贏BTC 87%。

請再讀一遍這句話。

要想在與BTC 的博弈中實現真正顯著的超額收益，一個L1 不是要生態增長200% 或300%——它需要增長2,000%-3,000%，才能勉強獲得幾十個百分點的超額表現。

綜合以上，我們的判斷是：雖然市場仍在以「未來可能獲得貨幣溢價」的預期來為L1 定價，但對這些預期的信心正在悄然消退。同時，市場對BTC 作為「加密貨幣」的貨幣溢價並未動搖，甚至可以說，BTC 與各類L1 之間的領先優勢正持續擴大。

儘管加密貨幣本身並不需要手續費或收入來支撐估值，但這些指標對L1 卻至關重要。與BTC 不同， L1 的敘事取決於建立生態系統（應用、使用者、吞吐量、經濟活動等）來支撐其代幣價值。然而，如果L1 的生態正呈現年度下滑（從收入和手續費下降可部分反映），那麼它就失去了相對於BTC 的唯一競爭優勢。沒有真實經濟成長，其「加密貨幣化」故事將越來越難被市場接受。

展望未來

展望未來，我們不認為這一趨勢會在2026 年或更長的時間內發生逆轉。除少數可能的例外，我們預計L1 板塊將繼續失去市場份額，並被BTC 進一步擠壓。由於其估值主要依賴未來貨幣溢價的預期，隨著市場逐漸認定BTC 對「加密貨幣」敘事擁有最強主張，L1 的估值將持續萎縮。儘管BTC 在未來幾年也會面臨挑戰，但這些問題距離現實仍然太遙遠、變數太多，無法為競品L1 的貨幣溢價提供有效支撐。

對L1 來說，證明自身價值的門檻已經提高。它們的敘事與BTC 相比已無法具有足夠吸引力，也不能再依賴市場狂熱來長期支撐估值。那個「我們未來可能成為貨幣」的故事就能撐起萬億級市值的時代正在關閉。投資人如今已經擁有十年的數據可以證明：L1 的貨幣溢價只有在生態極端成長時才能維繫。一旦成長停滯，L1 就會持續跑輸BTC，而貨幣溢價也會跟著消散。