14.4億美元股利儲備金落地，股價下跌10%，Strategy的真實問題是什麼？

原Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者| 叮噹（ @XiaMiPP ）

12 月1 日，Strategy 宣佈建立一項14.4 億美元的股息儲備金，主要用於支持優先股分紅和債務利息支付。這筆資金來自公司透過「市價發行」（ATM）計畫出售A 類普通股所得，預計可覆蓋至少12 個月的相關支出，併計劃進一步擴展至24 個月，以增強財務緩衝能力。

然而，市場給出的反應並不友善。公告發布後， Strategy 股價下跌約5-10%，反映出市場對其流動性狀況與長期可持續性的擔憂可能正在累積。

目前，市場上圍繞Strategy 的悲觀情緒在社群與媒體中迅速發酵。

有觀點將Strategy 比作“比特幣央行”，認為其捲入了傳統金融體系（美聯儲、華爾街、摩根大通）與新興體系（財政部、穩定幣、比特幣抵押融資）之間的博弈。文章指出，摩根大通近期異常加大對Strategy 的做空力度，包括延遲股票結算、壓制比特幣衍生性商品市場，以及透過選擇權市場「砸盤」以製造恐慌情緒。這導致Strategy 股價自2025 年7 月高點以來持續下挫，累計跌幅超過60% ，並面臨從MSCI 指數移除的風險。 （推薦閱讀：《 Fedvs 財政部：藏在比特幣暴跌背後的貨幣戰爭》）

這些壓力，都在放大Strategy 的內在脆弱性，引發市場對其「死亡螺旋」的擔憂。

儲備金：短期“止血”，但無法改變商業模式的底色

根據bitcointreasuries.net數據，Strategy 目前持有約65 萬枚比特幣，市值約565 億美元，是全球持幣量最大的上市公司。其平均持股成本約74,431 美元，在比特幣從12.6 萬美元高點跌至目前的9.3 萬美元後，浮盈迅速被壓縮至25%，資產端的波動進入顯性化階段。

更關鍵的是，公司市值/ 比特幣淨資產價值（mNAV）已跌破1，目前僅0.87。這意味著市場給出的Strategy 股票估值低於其比特幣持股價值。更直白一點的解釋就是：市場用不到1 美元的價格，能買到含有1 美元比特幣的MSTR 股票。

當前Strategy 困境的核心就是流動性危機。公司優先股（如STRC，年化收益率10.75%）的高額分紅和超40 億美元債務構成剛性支出，每季需支付數億美元。這些支出在熊市中會不斷放大槓桿成本。從這個角度來看，儲備金更像是公司為未來一年建造的財務「防火牆」。它能防止優先股或負債違約，避免觸發信用降級，並暫時穩住公司外部融資的預期。但它仍然是一項緩衝措施，而非結構性修復。

不過，這項措施的限制也是顯而易見的。首先，這筆錢來自出售普通股，這意味著風險從債權與優先股投資者轉移到了普通股股東。其次，儲備金雖能緩衝短期，但無法解決根源問題。若比特幣持續下跌或融資管道轉冷，這筆儲備金會消耗得比預期更快。市場反應也印證了這一點：公告後股價下跌反映出投資者擔憂儲備金僅是“拖延戰術”，而非根本解決方案。

儘管如此，Strategy 創始人兼執行主席Michael Saylor 強調，此舉旨在“完善比特幣持有策略的穩定性”，而非恐慌性措施。同時，公司下調了2025 年利潤目標（從10 億美元降級）和比特幣收益率預期（從20%至15%）。

整體而言，該儲備金短期來看，是要穩住優先股投資者，緩解信用壓力。但關鍵仍在於：比特幣能否在未來幾個月出現像樣反彈，否則槓桿放大的負面效應難以逆轉。

值得注意的是，Strategy 執行長Phong Le 在最近的一次採訪中表示，當公司股價跌破淨資產值且無法獲得新資金時，會考慮出售比特幣。這是Strategy 首次向市場釋放出「可能賣幣」的訊號，而如若出售比特幣，恐怕將觸發更嚴重的連鎖反應。

而今日，Michael Saylor 在Binance Blockchain Week 上強調，Strategy 當前企業價值680 億美元，儲備比特幣價值590 億美元，LTV（Loan to Value）僅11%，以現有財務數據計算，股息保證金足以覆蓋未來73 年。

困境不是突然出現，而是寫在Strategy 的基因裡

目前Strategy 的處境確實緊張，但必須指出的是：這不是今年比特幣下跌才帶來的問題，而是從2020 年轉向比特幣策略以來就存在的結構性風險。因為它的商業模式從第一天起就是以高波動、高槓桿、高融資依賴為核心的「三高模型」。

具體來看，首先，比特幣的波動性意味著公司資產端隨行情劇烈擺動：BTC 漲，公司資產膨脹，股價更是被倍數放大；BTC 跌，同樣的槓桿效應反向作用，資產縮水速度遠高於市場平均。其次，高槓桿是利用低利率債券（部分利率低於1%）買入比特幣，在牛市相當有效；但在熊市，債務雖不觸發保證金追繳，卻可能因為轉換價格機製而導致現金償付壓力上升。最後，融資依賴使公司高度敏感於市場情緒，“市價發行”計劃雖靈活，但在市場下跌時會迅速變成“高成本融資”，甚至面臨融資枯竭的風險。

正因為如此， Strategy 在不同周期中會出現截然相反的敘事。例如，2021、2024 年的多頭市場，市場稱可能為「金融煉金術」、「比特幣版國債」。而在2022 年和當前回調中，它又被重新標籤為「高槓桿定時炸彈」、「龐氏結構」。這種模式既能放大牛市紅利，也會放大熊市痛感。甚至，隨著其比特幣持股的逐漸擴大，收益和痛感也會更加顯現。

當然，這些敘事往往在價格持續上漲或下跌時才會獲得如此迅速的傳播，而它們的擴散速度本身就是市場情緒的一部分，而非獨立於價格波動之外的「客觀事實」。

敘事從來不是因為邏輯改變了，而是因為價格改變了

風險不是突然出現的，但市場價格會使它看起來像是突然爆發的。當股價下跌60% 時，「死亡螺旋」這個詞自然會被頻繁提起；當股價在牛市中翻幾倍時，同樣的結構又會被讚譽為「戰略天才」。

價格會放大市場噪音。 Strategy 的壓力是真實、具體且需要關注的，但它遠遠沒有到「失控」或「模式終結」的程度。

理解這一點非常重要：這不是模式突然出了問題，而是長期存在的風險，只是在價格下跌時被快速放大。