橫向解析八大穩定幣的主要風險構成

本文取自： ✧Panterafi

編譯｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）

編按：隨著近期xUSD、USDX 等多個穩定幣的接連暴雷，穩定幣的安全性的已成為了市場的一項普遍憂慮。

在稍早之前，海外KOL ✧Panterafi 發布了一篇聚焦穩定幣風險構成以及橫向對比多家穩定幣協議的超長文章，作者直言該文章內容為“其數月以來的思考沉澱”，以彌補市場對於穩定幣風險剖析的缺失。

以下為 ✧Panterafi 原文內容，由Odaily 星球日報摘選編譯—— 出於閱讀方便考慮，下文將僅聚焦原文中最核心的風險構成相關部分，對比部分也僅摘取了當下相對熱門的協議，對完整內容感興趣的可移步原文觀看。

穩定幣的風險指標

脫錨風險

當穩定幣因極端市場壓力、供需失衡或底層抵押品價值大幅下跌而無法維持其預設的1 美元錨定時，就會發生脫錨。

這種風險是穩定幣模型所固有的，因為它們依賴經濟誘因、演算法機製或儲備支撐，而這些在加密貨幣市場崩盤或更廣泛的金融動盪期間可能失效。抵押型穩定幣在儲備不足或缺乏流動性時可能脫錨，而演算法穩定幣則依賴脆弱的套利機制，這些機制在恐慌性拋售下可能崩潰。

智能合約漏洞

協定中的程式碼漏洞或安全缺陷可能導致被駭客攻擊或資金損失。協議運行時間越長，抵抗此類漏洞的能力通常越強，新推出的協議一般則面臨更高的智能合約風險。

智能合約是穩定幣協議的“骨架”，可能包含程式碼漏洞、邏輯缺陷或可利用的安全弱點，從而引發未授權存取、資金被盜或協議失效。較早、經過戰場驗證的協議通常更可靠，因為它們經歷了多次審計與真實環境考驗；而新協議由於代碼未經驗證，風險更大。

監理風險

穩定幣面臨政府日益嚴格的審查，涉及反洗錢、KYC要求、證券分類和法幣支持透明度等方面。這可能導致營運限制、資產凍結或直接禁令，特別是對於那些整合了現實世界資產或進行國際業務的穩定幣。在加密政策不斷演變的司法轄區中，這類風險尤其突出，可能會影響其全球可用性。

流動性風險

當用戶無法在不產生顯著滑點的情況下買入或賣出穩定幣時，就會出現流動性風險。這種情況在流動性稀薄、恐慌或交易量低的市場中更為嚴重。

具有高TVL 與深度流動池的成熟穩定幣通常表現較佳，因為時間的累積形式了網路效應，有助於降低滑點。

對手方風險

穩定幣往往依賴第三方，如RWA 託管機構、價格預言機或跨鏈橋等，從而引入因破產、欺詐或操作失誤而導致的系統性故障點。

收益波動風險

穩定幣的收益通常來自借貸協議或國債投資，會隨著市場狀況、借貸需求與利率變化而波動，降低了用戶獲得穩定被動收入的可預測性。

橫向對比

Sky（USDS）

USDS 是一種去中心化、超額抵押穩定幣，抵押率最高可達 300%。你可以透過抵押任何由Sky 支援的加密資產來借出USDS。

USDS 的抵押物分佈狀況如下：

• BTC、LST、穩定幣、RWA、PT、山寨資產：38%；
• USDC、USDP、GUSD：29%；
• RWA：10%；
• ETH（透過Maple、Morpho、AAVE 等）：9%；
• cbBTC（透過Liquity、Morpho、Spark）：8%；
• PT-USDe（Morpho）：6%；

USDS 的關鍵指標如下：

• 總債務：81.3 億美元；
• 總抵押資產：133.1 億美元；
• 年化收入：2.59 億美元；

USDS 的風險來源包括：脫錨與清算風險、智慧合約漏洞、合規與監管風險、治理與中心化風險、對DAO 決策的依賴、效益波動性。

其中，最值得關注的點在於：智慧合約風險（因複雜的借貸模組而產生）、監管風險（涉及美國政府支持證券的RWA配置易引發審查）、收益波動風險（動態儲蓄利率可能下調）。

綜合評分如下：

• 抵押物多樣性：10 分；
• 風險管理：8 分；
• 審計：8 分；
• 透明度：10 分；
• 去中心化：9 分。

Ethena（USDe）

USDe 是一個採用了Delta 中性對沖策略的穩定幣，在鑄造USDe 之時，Ethena 會在交易平台上開設與現貨等額的空頭頭寸，以進行對沖。

USDe 的抵押物分佈狀況如下：

• 按交易平台分佈：55% 尚未委託；22% 位於幣安；14% 位於Bybit；8% 位於OKX；1% 位於Deribit；
• 依資產類別分佈：55.8% 為具備流動性的穩定幣；30% 為BTC；10% 為ETH；3.7% 為ETH 的衍生LST；0.4% 為SOL。

USDe 的風險主要來自：資金費率風險、清算風險、託管風險、交易所失效風險、背書資產風險、保證金抵押品風險。

其中，最值得關注的點在於：利率急劇上行的市場環境（期貨持股可能貶值），資金費率波動（負費率侵蝕收益）、永續期貨風險（市場崩盤導致的清算）。

綜合評分如下：

• 抵押物多樣性：7 分；
• 風險管理：8 分；
• 審計：10 分；
• 透明度：10 分；
• 去中心化：7 分。

Aave（GHO）

GHO 僅透過借貸機制運作，你可以透過抵押任何由Aave 支持的加密資產來借出GHO。

GHO 的關鍵指標如下：

• 錨定機制：L&B / 超額抵押；
• 可藉出總額：約1.8 億美元；
• 市值：約3.52 億美元；
• 可擴展性：目前僅支援以太坊；

GHO 的風險來源包括：脫錨與清算風險、智慧合約漏洞、合規與監管風險、治理與中心化風險、對DAO 決策的依賴、效益波動性。

其中最值得關注的風險點在於：抵押借貸機制風險（過度抵押可能引發連鎖清算），收益產生失效風險（若借貸需求下降，收益率將趨近於零）。

綜合評分如下：

• 抵押物多樣性：8 分；
• 風險管理：9 分；
• 審計：8 分；
• 透明度：9 分；
• 去中心化：10 分。

Resolv（USR）

USR 完全由鏈上加密資產支持，主要包括ETH 與BTC，不涉及法幣或RWA（真實世界資產）。 USR 採用了Delta 中性的對沖機制，協議會質押用戶存入的資產（例如透過Lido 質押ETH），同時在中心化交易所（CEX）或去中心化交易所（DEX）上開設對應的空頭永續合約，以對沖市場波動。

RLP 機制旨在保護USR 免受市場與對手方風險。作為交換，持有RLP 的用戶將獲得更高比例的抵押收益分成（透過分層收益模型實現）。

USR 的抵押物分佈如下：

• 依資產類別分佈：BTC 佔45.1%；ETH 及衍生LST 佔33.4%；其他穩定幣佔21.5%；
• 依託管未知分佈：鏈上佔43%；鏈下託管機構佔57%（由Fireblocks、Ceffu 等專業加密資產託管機構保管）；

USR 的關鍵指標如下：

• USR 總鎖倉價值：約3 億美元；
• USR 年化收益率（APR）：約7%；

GHO 的風險來源包括：對手方/ 協議風險、清算風險、避險不完美、智慧合約漏洞、市場波動。

其中最值得關注的點在於：抵押不足風險、清算門檻風險（底層資產ETH、BTC 的高波動性）、安全模組失效風險（類保險緩衝機制可能不足）。

綜合評分如下：

• 抵押物多樣性：6 分；
• 風險管理：7 分；
• 審計：8 分；
• 透明度：9 分；
• 去中心化：10 分。

Curve（crvUSD）

與其他借貸協議類似，servUSD 是一種抵押債務穩定幣。使用者需要以多種流動性抵押代幣的形式存入BTC 或ETH 作為抵押品，例如WBTC 或wstETH。

crvUSD 的關鍵指標如下：

• 錨定機制：抵押債務部位；
• 市值：約1.13 億美元；
• 收益率：12.57% APY；

crvUSD 的風險來源包括：治理操縱風險、清算風險、抵押品與脫錨風險、智慧合約/ 協議風險、特定託管風險。

其中最值得關注的點是： crvUSD 的抵押債務部位模型著重於借貸功能（150 - 167% 健康率，由BTC/ETH LST 背書），這使得在市場波動期間，連鎖清算成為了其主要風險。

綜合評分如下：

• 抵押物多樣性：5 分；
• 風險管理：7 分；
• 審計：9 分；
• 透明度：10 分；
• 去中心化：9 分。

Falcon（USDF）

USDF 是一種超額抵押的合成穩定幣。它可以透過存入穩定幣，也可透過存入BTC 及其他山寨幣來鑄造。抵押率設定為116%（意味著需要存入的價值高於所能藉出的價值）。

USDF 的抵押物分佈如下：

• BTC：45% ，約8,870 萬美元；
• 穩定幣：35%，約6,940 萬美元；
• DOGE：5.18%，約1,020 萬美元；
• mBTC：4.73%，約930 萬美元；
• FET：3%，約580 萬美元；
• TRX：1%，約360 萬美元；
• TON：1%，約220 萬美元；

USDF 的主要風險點在於：市場波動會影響抵押品價值，低流動性資產可能出現流動性問題，以及在不利條件下協議可能出現負收益。

綜合評分如下：

• 抵押物多樣性：8 分；
• 風險管理：7 分；
• 審計：10 分；
• 透明度：10 分；
• 去中心化：7 分。

USD.AI（USDai）

USD.AI 是一個結合了人工智慧訓練和穩定幣技術的借貸協議，旨在為人工智慧訓練公司提供信貸，並使用GPU 硬體作為抵押品。

• Odaily註：USD.AI 後續在該文章下方回复，USDai 100% 由美國國債支持，僅sUSDai 會引入GPU 抵押敞口。

USDai 的關鍵指標如下：

• 錨定機制：GPU 抵押債倉+ 超額抵押；
• 借款利率：8% - 15%；
• 市值/總鎖定價值：約5.05 億美元；
• 收益：APY 超10%；

USDai 的主要風險來源包括：抵押物與違約風險、營運與技術風險、永續性與團隊風險、市場與監管風險。

其中，最值得關注的點在於： GPU 作為抵押物的流動性限制。

綜合評分如下：

• 抵押物多樣性：8 分；
• 風險管理：7 分；
• 審計：10 分；
• 透明度：7 分；
• 去中心化：7 分。

Cap（cUSD）

cUSD 是一種與美元錨定的穩定幣，該協議模型透過一個三方市場（用戶-穩定幣持有者、營運商-收益產生者、再質押者-抵押品提供者）強化了去中心化、收益產生和風險隔離。

cUSD 的關鍵指標如下：

• 市值：約2.83 億美元；
• 收益率：8% APY；

cUSD 的主要風險在於：

• 抵押不足與罰沒：業者違約或抵押品價值下跌可能觸發對再質押者的罰沒以彌補債務，可能導致再質押者損失；
• 收益產生風險：策略未能達到最低預期收益率可能導致零收益分配；
• 市場風險：基礎穩定幣或再質押資產的波動可能影響贖回能力。

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