本文來自： Wintermute

編譯｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）

精華結論

一、流動性主導加密市場的周期，而來自穩定幣、ETF 和DAT（數位資產金庫）的資金流入正在放緩。

二、全球流動性依然充裕，但較高的SOFR 利率讓資金停留在短期國債（T-bills）中，而非流入加密市場。

三、加密市場正處於「自我造血」的階段—— 資金在內部循環運作，直到新的外部資金重新進入。

流動性的主導作用

流動性往往主導每一次加密貨幣市場的周期輪動。長期而言，採用（Adoption）或許會決定加密貨幣產業的故事走向，但真正推動價格變動的卻是資金流的方向。

過去幾個月，這種資金流入的動能明顯放緩。透過三個主要管道—— 穩定幣、ETF 與數位資產金庫（DAT）—— 進入生態系統的資本流速同步減弱，這使得加密貨幣市場從擴張階段轉向了存量資金支撐階段。

技術採用固然重要，但流動性才是真正推動市場週期性輪動的關鍵。這不僅是市場深度的問題，更是資金可用性的問題。當全球貨幣供應擴張或實際利率下降時，過剩的流動性必然會尋找風險資產，而加密資產在歷史上（尤其是2021 年周期期間）一直是其中最大的受益者之一。

在先前的周期中，流動性主要透過穩定幣的發行進入數位資產，這是最核心的法幣入口。而隨著市場的成熟，三大主要流動性漏斗逐漸形成，決定了新資本進入加密市場的路徑：

• 數位資產金庫（DATs） ：代幣化基金與收益結構，用於連結傳統資產與鏈上流動性。
• 穩定幣：法幣流動性的鏈上形式，作為槓桿與交易活動的基礎抵押物。
• ETF ：為傳統金融機構與被動資金提供BTC 與ETH 曝險的入場管道。

將ETF 的資產管理規模（AUM）、DAT 的淨資產值（NAV）與已發行穩定幣數量合併計算，可作為衡量流入數位資產總資本的合理指標。

下圖展示了過去18 個月這些組成部分的變化。底部圖表顯示，這一總量的變化與整個數位資產市值高度相關—— 當資金流入加速時，價格也會隨之上漲。

哪一條路徑的流入放緩了？

圖表中反映的一項關鍵訊息是，DAT 與ETF 的流入動能顯著減弱。這兩條路徑曾在2024 年第四季與2025 年第一季表現強勁，並在初夏短暫回升，但此後動能逐漸消散。流動性（M2）不再像年初那樣自然流入加密生態系。自2024 年初以來，DAT 與ETF 總規模從約400 億美元成長至2,700 億美元，而穩定幣供應則從約1,400 億美元翻倍至2,900 億美元。這顯示出了結構性的成長，但也出現了明顯的「平台期」。

觀察不同路徑的放緩節奏很重要，因為每一條路徑都反映著不同的流動性來源：穩定幣反映著加密市場原生的風險偏好；DAT 體現了機構對收益資產的需求；ETF 則映射了傳統金融資金的配置趨勢；三者同時趨緩，表明新資本部署在普遍減速，而不僅僅是在產品之間的輪動。

存量博弈市場

流動性並未消失，只是在系統內部循環，而非持續擴張。

從更廣的宏觀視角來看，加密市場之外的整體經濟流動性（M2）也並未停滯。雖然較高的SOFR 利率在短期內會對流動性造成約束—— 讓現金收益更具吸引力，使資金停留在國債市場—— 但全球仍處於寬鬆週期中，美國的量化緊縮（QT）已正式結束。結構性背景仍具支撐，只是目前流動性較多流向其他風險表達形式，例如股票市場。

由於外部資金流入的減少，市場動態變得封閉。資金更多時候在大盤幣和山寨幣板塊之間輪動，這就造成了內部博弈（PVP）的局面。這解釋了為何反彈行情總是很短暫，以及為什麼即使在總資產管理規模保持穩定的情況下，市場廣度仍在縮小。目前，市場波動性的飆升主要源自於清算的連鎖反應，而非由持續性的趨勢推動。

展望未來，若任一流動性路徑出現實質復甦－ 無論是穩定幣重新增發、ETF 再次受到熱捧，或是DAT 規模回升－ 都將意味著宏觀流動性正重新回流至數位資產領域。

在那之前，加密市場仍將處於「自我造血」階段，資金將在內部循環，而非複利成長。