原文作者：Jiawei @IOSG，IOSG Ventures

引言

▲ Source: CMC

過去兩年中，市場的關注點始終被一個問題牽引：山寨季還會不會到來？

相對於比特幣的強勢與機構化進程的推進，絕大多數山寨幣的表現都乏善可陳，大部分現存的山寨幣市值較上個週期縮水95%，籠罩著諸多光環的新幣也深陷泥沼。而以太坊也經歷了長時間的情緒低迷，直到近期在「幣股模式」等交易結構推動下才出現修復。

即便在比特幣連創新高、以太坊補漲並相對穩定的背景下，市場對山寨幣的整體情緒依然低迷。每個市場參與者都在期待市場能重演2021 年那場波瀾壯闊的史詩級牛市。

筆者在此提出一個核心論斷：2021 年那樣的「大水漫灌」式且長達數月的普漲行情，其宏觀環境與市場結構已不復存在—— 這並不是說山寨季一定不會到來，而是它更有可能在一個慢牛格局中、以更具分化特徵的形態展開。

曇花一現的2021 年

▲ Source: rwa.xyz

2021 年的外部市場環境是十分獨特的。在新冠疫情下，各國央行正以空前的速度印鈔，並將這些廉價的資本注入金融系統，傳統資產的殖利率被壓制，大家手中突然多出了大量現金。

在尋求高收益的驅動下，資金開始大量流向風險資產，而加密市場成為了重要的承接地。最直觀的一點是，穩定幣的發行量急劇擴張，從2020 年底的約200 億美元飆升至2021 年底的超過1,500 億美元，年內增幅超過7 倍。

而在加密產業內部，DeFi Summer 之後鏈上金融的基礎設施正在鋪開，NFT 和元宇宙的概念進入大眾視野，公鏈與擴容賽道也處於增量階段。同時，項目與代幣的供給也相對有限，注意力集中度高。

以DeFi 為例，當時的藍籌專案數量有限，Uniswap、Aave、Compound、Maker 等少數協議就能代表整個賽道。投資者的選擇難度低，資金更容易形成合力推動整個板塊上漲。

上述兩點為21 年的山寨季提供了土壤。

為什麼“勝地不常，盛筵難再”

撇開宏觀因素不談，筆者認為當前市場結構對比4 年前，還發生了以下幾點顯著變化：

代幣供給面的快速膨脹

▲ Source: CMC

21 年的造富效應吸引了大量資金入場。過去四年來，創投的高度繁榮無形中推高了項目的平均估值，空投經濟的盛行、以及memecoin 的病毒式傳播，共同導致了代幣發行速度的急劇加快，且估值水漲船高。

▲ Source: Tokenomist

與2021 年大多項目處於高流通的狀態不同，當前市場上除memecoin 外的主流項目普遍面臨著巨大的代幣解鎖壓力。根據TokenUnlocks 統計，光是2024-2025 年就有超過2,000 億美元市值的代幣面臨解鎖。這也是本週期飽受批評的「高FDV、低流通」的產業現況。

注意力與流動性的分散

▲ Source: Kaito

在註意力層面，上圖隨機截取了Kaito 上Pre-TGE 計畫的mindshare。在前20 的項目中，我們可以分割出不下10 個細分賽道。如果讓我們用幾個字概括2021 年市場上的主要敘事，大多數人可能都會說「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」。而近兩年的市場似乎很難讓我們立刻反應並且用幾個字描述出來。

這種情況下，資金在不同的賽道之間快速切換，且持續時間很短。 CT 充斥著應接不暇的訊息，各群體大部分時間都在討論著不同的話題。這種注意力的碎片化導致資金很難像2021 年那樣形成合力。即便某個賽道出現了不錯的行情，也很難擴散到其他領域，更別說帶動整體的普漲。

在流動性層面，山寨季的一個基礎是獲利資金的外溢效應：流動性先是湧入比特幣、以太坊等主流資產，隨後開始尋求潛在收益更高的山寨幣。這種資金的溢出和輪動效應，為長尾資產提供了持續的買盤支撐。

這種看起來理所當然的狀況是我們在本輪週期中沒有見到的：

• 一是因為推動比特幣和以太坊上漲的機構和ETF 不會把資金進一步部署在山寨幣，這些資金更偏好可託管和合規的頭部資產與相關產品，這從邊際上強化了對頭部資產的虹吸效應，而不是把水位均勻抬高到邊邊角角。
• 二是市場上大多數的散戶可能根本沒有持有比特幣或以太坊，而是在過去兩年中被山寨幣深深套牢，沒有多餘的流動性。

破圈應用的缺失

2021 年市場的狂飆背後，其實是有著一定支撐的。 DeFi 為區塊鏈長期的應用枯竭引入了活水；NFT 將創作者與名人效應擴散到圈外，增量來自圈外新用戶和新用例的擴張（至少故事是這麼講的）。

在經歷了長達四年的技術和產品迭代之後，我們發現基礎設施過度建設，但真正破圈的應用卻寥寥無幾。而同時，市場正在成長，變得更加務實和清醒——在對應接不暇的敘事的美學疲勞之下，市場需要看到真實的用戶成長和永續的商業模式。

沒有新鮮血液的持續湧入來承接日益膨脹的代幣供給，市場只能陷入存量博弈的內卷之中，這無法從根本上提供普漲行情的所需的基礎。

勾勒與設想本輪山寨季

山寨季是會來的，但不會是21 年那樣的山寨季了。

首先，獲利資金流動和板塊輪動的基本邏輯是存在的。我們可以觀察到比特幣到10 萬美金之後，短期上漲的動能明顯減弱了，資金會開始尋找下一個標的。以太坊之後同理。

其次，在市場流動性長期不足的情況下，手中的山寨幣被套牢，資本需要尋求自救的辦法。以太坊是很好的例子：本輪以太坊的基本面有改變嗎？最熱門的應用程式Hyperliquid 和pump.fun 並未發生在以太坊上；「世界電腦」也是很久以前的概念了。

內部流動性不足，只能向外求。在DAT 的推動下，伴隨著ETH 三倍多的漲幅，許多關於穩定幣和RWA 的故事才有了最現實的基礎。

筆者設想了以下情境：

基本面為主的確定性行情

▲ Source: TokenTerminal

在不確定的市場中，資金會本能地尋找確定性。

資金將更多流向那些有基本面和PMF 的項目，這些資產的漲幅可能有限，但相對更穩健，確定性高。例如，Uniswap 和Aave 這樣的DeFi 藍籌，即便在市場低迷期，仍然維持著較好的韌性；Ethena、Hyperliquid 和Pendle 則作為新星在這個週期脫穎而出。

潛在的催化劑可能是打開費用開關等等治理層面的行動等等。

這些項目的共同點在於，它們能產生可觀的現金流，產品已經被市場充分驗證。

強勢資產的Beta 機會

當某個市場主線（如ETH）開始上漲時，錯過這段漲幅或尋求更高槓桿的資金會尋找與之高度相關的「代理資產」以獲取Beta 收益。例如UNI、ETHFI、ENS 等等。它們可以放大ETH 的波動，但持續性相對較差。

主流採用下的舊賽道重新定價

從機構級的比特幣買盤、ETF，再到DAT 模式，這個週期的主體敘事是傳統金融的採用。如果穩定幣成長加速，假設成長4 倍到達1 兆美金，這些資金大概率會部分流入DeFi 領域，推動市場對其價值的重定價。從Crypto 小圈圈的金融產品邁入傳統金融視野，這將重塑DeFi 藍籌的估值框架。

局部生態炒作

▲ Source: DeFiLlama

HyperEVM 由於其高居不下的討論熱度、用戶黏性與增量資金的匯聚，在生態項目的成長週期可能會出現數週到數月的財富效應和Alpha。

明星項目估值分歧

▲ Source: Blockworks

以pump.fun 為例，在發幣的情緒高潮退卻，估值回到保守區間且產生市場分歧之後，如果基本面仍然保持強勁勢頭，可能會存在回升機會。從中期來看，pump.fun 作為meme 賽道龍頭的同時兼有收入作為基本面支撐和回購模式，可能跑贏大部分頭部meme。

結語

2021 年那種「閉眼買」的山寨季已經成為歷史。市場環境相對變得更加成熟和分化——市場永遠是對的，作為投資人只能不斷地去適應這種變化。

結合上文筆者也提出幾點預測作為結尾：

1.傳統金融機構進入加密世界後，其資金配置邏輯與散戶截然不同－它們需要可解釋的現金和可對標的估值模型。這種配置邏輯直接利好DeFi 在下個週期的擴張與成長。 DeFi 協議為了爭取機構化資金，將在未來6–12 個月內更積極地開啟費用分配、回購或紅利化設計。

未來，單純的基於TVL 的估值邏輯將轉向現金流分配邏輯。我們可以看到最近推出的一些DeFi 機構級產品，例如Aave 的Horizon 允許抵押代幣化的美國國債和機構基金來借出穩定幣。

隨著宏觀利率環境的複雜化和傳統金融對鏈上收益的需求增強，能夠標準化、產品化的收益基礎設施將成為掌上明珠：利率衍生品（如Pendle）、結構化產品平台（如Ethena）和收益聚合器將受益。

DeFi 協議面臨的風險是傳統機構利用其品牌、合規和分銷優勢，發行自己的、受監管的「圍牆花園」式產品，與現有的DeFi 競爭。這從Paradigm 和Stripe 共同推出的Tempo 區塊鏈可見端倪。

2.未來的山寨幣市場可能會偏向“槓鈴化”，流動性湧向兩個極端：一端是藍籌級的DeFi 與基礎設施。 這些項目擁有現金流量、網路效應和機構認可度，會吸收絕大部分尋求穩健增值的資金。另一端是純粹的高風險偏好籌碼——memecoin 與短期敘事。 這部分資產不承接任何基本面敘事，而是作為高流動性、低門檻的投機工具，滿足市場對極致風險和利益的需求。而處於兩者之間的、擁有一定產品但護城河不夠深、敘事平淡的中間項目，在流動性結構沒有改善的情況下，市場定位可能變得尷尬。