原文| Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

勢頭正熱的「美股代幣化」再次演變了新的玩法。

昨日晚間，已於納斯達克上市的加密貨幣巨頭Galaxy Digital（GLXY）官方宣布，將與已在SEC 註冊的轉讓代理機構Superstate（Galaxy Ventures 曾投資過該機構）合作，在Solana 鏈上對GLXY 的A 類普通股進行代幣化。這是歷史上第一次，美股上市公司主動在共有區塊鏈上對其股票進行代幣化嘗試——區別於當前主流的由第三方負責鑄造與贖回的“映射式”或“封裝式”美股代幣化方案，這些鏈上版GLXY 並非“封裝資產”，而是實際的鏈上股份，享有與鏈下股份的財務和法律權利。

在Galaxy Digital 看來，股票上鍊涉及到發行、記錄保存、託管、結算、報告、經紀和交易等一系列複雜環節，由於此前缺乏明確的監管規則，少部分試行美股上鍊的玩家都採用了相對簡單的“映射”或“封裝”模式，這種舊模式的缺陷，就必須實現股票對底層公司的普及權，就必須實現股票上的實際權利。

實現機制

Galaxy Digital 給出的解決方案是開發一個清晰的上鍊流程與架構，能夠讓將現有的股票真正實現代幣化—— 不是映射，不是封裝，而是直接作為真實股份上鍊。

根據Galaxy Digital 和Superstate 的揭露，本次合作系基於後者的股票上鍊平台Opening Bell 完成，用戶可透過該平台將GLXY 的A 類普通股一對一轉化為代幣化股份，具體流程如下：

• 在Superstate 完成KYC 註冊（約10 分鐘註冊，2 小時驗證）。
• 指示你的券商將股票透過「直接註冊系統」（DRS）轉移至Galaxy 的過戶代理Equiniti（約3 個工作天）。
• 聯絡Equiniti，將股份轉移至Superstate 的「鏈上可用帳戶」（約4 小時處理）。
• Superstate 以1:1 鑄造GLXY 代幣，繼而交付至你的Solana 錢包。 （約10 分鐘）。
• 自此，你可自由儲存、轉帳或與其他已註冊用戶進行交易。
• 若要回到傳統形式，可逆向執行上述流程。

Galaxy Digital 解釋道，上述流程旨在確保鏈上GLXY 與納斯達克掛牌股票的一一對應關係。任何能夠完成Superstate 合規註冊的股東，都可以將手中的GLXY 股票轉換為Solana 鏈上的代幣化股份，如果你暫時並不持有GLXY 股票但想要在鏈上購買代幣，只需註冊Superstate 再從現有持有人處購買鏈上GLXY 代幣即可。

由於GLXY 的上鍊尚處於早期，鏈上流動性暫時不具備充足規模，所以目前的上鍊流程會相對繁瑣，但未來隨著鏈上流動性的逐步累積，大多數用戶其實無需親自參與這一繁瑣流程。

此外Galaxy Digital 也補充表示，由於DEX 相關的監管規則暫不清晰，因此該公司暫時並不支援這些股票代幣在Solana 上的自動做市商（AMM）或其他完全去中心化交易所機制中進行交易。該公司的計劃是，隨著美國證券監管機構提供更明確的指導，逐步拓展交易場所，最終使代幣化股份能夠直接在AMM 及去中心化交易所上交易—— 這意味著在更成熟透明的二級市場出現之前，鏈上版GLXY 並不保證存在流動性，但在完成Superstate 合規註冊的錢包地址之間仍可進行雙邊交易。

潛在風險

根據Galaxy Digital 方面的主動揭露，鏈上版GLXY 可能有以下三種潛在風險。

一是錢包被偷或遺忘風險。 GLXY 代幣的持有人可能會失去對其錢包的存取權，如果遺失了金鑰，Superstate 可以將代幣重新發行到該股東控制的新錢包中—— 由於Superstate 會追蹤所有代幣化GLXY 在股東之間的鏈上流轉情況，且所有股東身份都為Superstate 所知，因此可以銷毀無法恢復的代幣並重新發行至該股東的新錢包。需要注意的是，GLXY 股票代幣在錢包密鑰遺失的情況下雖然可復原，但錢包內的其他資產仍無法恢復。

二是代幣化GLXY 與傳統GLXY 股票的價差風險。傳統GLXY 股票的價格可能會與代幣化GLXY 的價格出現偏離，目前鏈上股票市場尚處於早期階段，即便未來AMM 交易被啟用，也無法保證代幣化GLXY 會形成或維持流動性充足、有序的市場，這可能導致流動性分散、價格發現受阻、買賣價差擴大，並導致代幣化GLXY 與傳統操作性限制推動不同市場之間價差修復的核心方法是建立一個簡單的雙向兌換橋樑，Galaxy Digital 已經搭建了這一橋樑，允許鏈上代幣與鏈下股票的一比一交換，然而這一橋樑的使用可能仍需要時間才能常態化，因此套利機制在短期內可能仍會受阻。

三是監理不確定性風險。 SEC 仍有可能不允許Galaxy Digital 以這種方式對普通股進行代幣化，雖然Galaxy Digital 認為這一代幣化流程在設計上也足夠優雅，能夠符合現有證券法規，但不排除SEC 做出不同結論的可能。如果監管機構認定參與代幣化GLXY 二級市場交易的平台、機製或參與者不符合法律要求，Galaxy Digital 或市場參與者可能會面臨執法行動、罰款，或被要求撤銷或重組項目的某些部分。若Galaxy 被要求停止其鏈上股份計劃，Superstate 可以暫停代幣合約、召回所有代幣化股份，並與鏈上股東合作，將其轉換回傳統股份，然後交付回傳統市場體系。這個過程可能耗時較長，在流程進行中股東可能很難進行交易。

簡評與展望

綜合來看，Galaxy Digital 與其投資對象Superstate 合作提出的這一解決方案，核心內容在於提供了一套較其他第三方美股代幣化服務商更為清晰的上鍊流程與結構，且Galaxy Digital 作為發行主體可明確所發行代幣的權利狀況，這對於解決傳統封裝版與真實股票代幣與真實股票的權利不匹配問題有一定的積極意義。

Galaxy Digital 方面認為「代幣與股票的同權」是實現股票代幣化大規模採用的前提，這一點我們十分同意，且傾向於認為Galaxy Digital 的方案可在發行端解決該問題，但更大的問題卻在流通端—— 當下僅有Superstate 的註冊用戶可持有GLXY 代幣；且GLXY 暫不支持在DstateEX 之間的交易，僅可在代幣；註冊用戶間雙邊交易；未來即便支援DEX，流動性狀況如何仍是未知數…與傳統證券交易系統可提供的完整體驗相比，類似的限制均會阻礙用戶向鏈上遷移。

「同權問題」的解決只能打破用戶入場前的心理障礙，但要真正吸引並留下用戶，流動性與體驗的持續優化還有許多工作要做。