原文作者：Sam，IOSG

引言

在過去三年中，美國對加密貨幣的立場已發生顯著轉變——從早期以執法監管為主、相對不友善的態度，逐步轉向更具建設性、以規則制定為先的監管模式。這項政策轉向不僅是推動加密貨幣廣泛應用的重要動力，更是促進產業下一階段成長的關鍵催化劑。

對投資者而言，當前需重點關注以下進展：《GENIUS 法案》已正式生效，為支付型穩定幣確立了基礎監管框架；眾議院通過的《CLARITY 法案》將明確界定代幣由美國商品期貨交易委員會（CFTC）或證券交易委員會（SEC）管轄的標準；行政命令正推動監管機構401(k) 401(k) 對眾議院資產的投資渠道而有準

CLARITY 法案

CLARITY 法案透過確立區塊鏈系統是否獲得SEC 認證為「成熟系統」的核心標準，明確劃分數位資產應歸類為「數位商品」（CFTC 管轄）或證券（SEC 管轄）。若係統被認證為成熟，其原生代幣可作為數位商品在CFTC 監管下交易；其他鏈上資產則維持原有屬性。

何為「成熟系統」？

該法案明確規定了七項「成熟性」認定標準：

1. 系統價值：市值由實際採用/ 使用驅動，價值機制基本上完整
2. 功能完備：交易、服務、共識機制及節點/ 驗證器操作均處於即時運作狀態
3. 開放與互通性：系統開源，核心活動不存在單方面排他性限制
4. 程序化系統：規則由透明程式碼強制執行（無自由裁量運算）
5. 系統治理：無單一主體/ 集團可單方面修改鏈上規則或控制≥20% 投票權
6. 公正性：無特殊特權（僅允許透過去中心化流程進行修復/ 維護/ 安全操作）
7. 分散式所有權：發行方/ 關聯方/ 相關人士合計持有量<20%

下表概括了數位商品（CFTC 管轄）與證券（SEC 管轄）在實際監管中的核心差異。 CLARITY 法案架構基本上延續現有監管分工，但為資產從SEC 管轄向CFTC 轉移提供了明確路徑——一旦底層鏈滿足上述成熟性標準，相關數位商品即可轉入CFTC 監管體系。

隨著法定框架的確立，實際關鍵在於《CLARITY 法案》對各加密領域的具體影響。

質押服務

根據《CLARITY 法案》框架，純鏈上質押－即執行驗證器/ 定序器並發放原生獎勵的行為－無需向SEC 註冊。此「安全通道」涵蓋驗證器/ 節點運作以及將協議獎勵作為終端用戶分配的行為。

但該豁免不涉及透過鑄造或出售新型質押衍生代幣進行融資的行為。專案仍需適時獲得成熟區塊鏈認證，並始終承擔反詐欺和資訊揭露義務。

回顧MetaMask/Lido/Rocket Pool 事件：非託管的ministerial 式（註：指僅執行協議既定規則而無自主決策權）獎勵分配模式較符合《CLARITY 法案》的安全區標準。而類似當時Kraken 那種資金池式、託管型、收益承諾模式仍將被視為證券發行，若未經整改重啟將面臨相同監管問題。

關於流動性質押代幣（LST）：僅反映用戶質押資產和協議獎勵的1:1 憑證屬於ministerial 式終端用戶分配範疇。但若涉及策略選擇（如再質押/AVS 分配）、疊加積分/ 額外收益、或發行匯集並再分配收益的資管代幣/ 份額憑證－此類模式均屬管理型投資主張，除非符合豁免條款，否則仍歸SEC 管轄。

去中心化交易所（DEX）

DEX 提供原生區塊鏈代幣（如BTC、ETH、治理或功能型代幣）的純鏈上現貨交易可免於交易所註冊。營運DEX 核心智慧合約、訂單簿邏輯、匹配引擎或AMM 工廠等行為不被視為《證券交易法》定義的「交易所」活動——因此無需為豁免代幣的現貨交易註冊為交易所或經紀商。

但涉及衍生性商品（期貨、選擇權、永續合約）、證券型代幣（鏈上股票）或現實資產代幣（如黃金）的平台仍完全受SEC 或CFTC 監管。

向流動性提供者（LP）或其他貢獻工作/ 資產的用戶支付協議費用屬於終端用戶分配範疇，適用《CLARITY 法案》的DeFi 豁免通道。需注意：該法案未改變證券認定標準。若治理代幣（如UNI）僅因持有行為就向持有人分配現金或收益，將構成利潤權益（profits interest），根據豪威測試（依賴他人努力獲利的預期）很可能被認定為證券。此類情況下的收益分配及代幣二級交易將歸入SEC 監管範圍。

去中心化穩定幣

抵押債務部位（CDP）模式（鎖定抵押物鑄造錨定美元的代幣）在啟動階段歸SEC 管轄：用價值兌換的代幣在協議獲得成熟區塊鏈認證前均視為投資合約。早期團隊仍可依據《CLARITY 法案》的首次發行豁免條款融資——滾動12 個月內最高5000 萬美元——但需履行加密專項資訊揭露義務及四年內的全週期反詐欺責任。當治理完全上鍊且無單一主體控制≥20% 投票權或抵押物時，協議可申請成熟認證；此後治理代幣和鑄造/ 銷毀機制將轉入CFTC 數位商品監管範疇，不再適用SEC 證券規則。

Delta 中性模式則不同：因其依賴加密抵押品加衍生品風險敞口和收益分配機制，即使底層鏈成熟也不屬於《CLARITY 法案》現貨商品豁免範疇；同時也不符合《GENIUS 法案》的“許可支付穩定幣”制度框架。

借貸業務

借貸屬於信貸範疇而非現貨交易，因此不適用《CLARITY 法案》的現貨商品豁免條款。除非援引豁免條例（D 條例/S 條例），否則資金池化的生息存款憑證均被視為證券監管。

收益聚合器（Yield Aggregator）

不可篡改且非託管的聚合器合約（無單一主體可unilateral 修改）無需註冊為交易平台或中介機構。

但任何賦予持有人未來收益權的治理代幣或金庫份額憑證，在發行時即構成投資合約。此外，複雜的託管型策略可能觸發多重註冊要求：若再平衡或控制權處於鏈下或由中心化運營商掌握，項目將喪失DeFi 豁免資格，並重新觸發經紀商/ 交易商或交易所的合規義務。

ETF 質押業務

《CLARITY 法案》在基本原則層面提供支持：該法案首次以立法形式明確質押獎勵屬於「終端用戶分配」（非證券），並允許網路獲認證為「成熟」後將其原生代幣轉入CFTC 監管。這消除了基金內部轉遞協議收益的核心證券法障礙。

但ETF 仍需遵守基金監理規則。存在兩大硬性約束：首先，《投資公司法》流動性規則（22 e-4 規則）規定「非流動性資產」不得超過淨資產值的15%；若某項資產無法在7 個日曆日內以近似帳面價值變現即被歸類為非流動性資產。具有解綁/ 退出排隊機制的原生質押部位通常屬於此類。

其次，若產品為註冊開放式ETF，則需遵循《1940 年投資公司法》的分散投資要求：眾所周知的75/5/10 規則意味著質押風險敞口和驗證器關係不得集中於單一“發行方”或運營商。實務上這要求必須採用多重驗證器分割策略並精確控制規模，確保至少75% 資產中任一交易對手方不超過5%/10% 的門檻（部分加密ETP 透過非『40 法案結構規避此限制，但多數質押ETF 仍依據』40 法案註冊並採用開曼子公司架構）。

GENIUS 法案

2025 年7 月，美國正式頒布GENIUS 法案－這是首部全面規範穩定幣的聯邦法律。

該法案將發行資格限定於受監管實體，並確立了審慎經營、行為規範、反洗錢及破產處置核心規則。其核心准入門檻為：「除許可支付穩定幣發行方外，任何主體不得在美國發行支付穩定幣。」

根據法案要求，發行方必須持有100% 儲備資產，且僅限於以下三類：

1. 美元或聯準會存款
2. 93 天以內短期美國公債
3. 國債擔保的隔夜回購協議

根據第(7)(A) 條“支付穩定幣活動限制”，許可發行方僅可開展以下業務：

• 發行支付穩定幣
• 贖回支付穩定幣
• 管理相關儲備資產（包括依法買賣、持有儲備資產或提供託管服務）
• 依法提供穩定幣、儲備資產或私鑰託管服務
• 開展直接支持上述活動的關聯業務

此嚴格清單具有明確監管意圖：透過隔離穩定幣業務與高風險活動，確保贖回安全性。法案特別規定「支付穩定幣儲備資產不得被質押、再抵押或重複使用」。這意味著銀行即使使用自身發行的代幣計值資產，也不可將其計入貸款業務的儲備擔保範疇。

隨著GENIUS 法案明確發行資格與儲備規則，多個行業開始從試點轉向規模化應用：

• 銀行業：雖面臨代幣化現金的存款競爭，但銀行憑藉其監管結構優勢成為天然發行方。最可能路徑是透過銀行子公司或嚴格監管的銀行- 科技公司合作，從企業用例、白名單交易對手及保守流動性管理政策起步，以穩定幣收入替代潛在存款流失。
• 零售業：大型商家將穩定幣視為降低卡片費率、縮短結算週期的工具。早期實施將依賴許可發行方與閉環贖回系統，透過結算優惠而非付息方式推廣，並直接對接ERP 與支付系統以提升資金周轉效率。
• 卡組織：Visa 和萬事達在保留授權、反詐欺及爭議處理基礎設施的同時，將穩定幣納入新增結算通道。此舉實現週末與近即時結算，無需商家前端改造，推動獲利模式轉型為代幣化、合規及爭議管理服務。
• 金融科技：支付處理商與錢包平台正推出基於銀行級KYC、制裁篩選與稅務申報的穩定幣帳戶、跨境支付及鏈上結算產品。競爭優勢將集中在隱藏鏈技術複雜性、提供可靠法幣通道、滿足企業採購與審計要求的操作控制系統。

隨著美國規則體系確立，全球多地正出現類似框架（如香港《穩定幣條例》），預計將有更多穩定幣法規相繼推出。

▲ TBAC Presentation, Digital Money

其他政策動向

退休計畫投資新政

2025 年8 月簽署的《擴大401(k) 投資者另類資產准入》行政命令，旨在擴大雇主贊助退休計畫的投資選擇範圍，允許退休儲蓄者透過主動管理型投資工具配置數位資產等另類資產。

作為行政職能部門，勞工部須在六個月內重新評估《僱員退休收入保障法》（ERISA）指引。預計將推出ERISA 相容的保障措施：重申中立、個案分析的審慎性標準，並提供安全港式核查清單。

獨立機構SEC 雖不直接受行政命令約束，但可透過規則制定促進准入：明確合格託管人標準、完善加密基金揭露/ 行銷規範，並批准退休計畫友善投資工具。

目前多數401(k) 核心選單仍未納入加密資產，實際主要透過自主經紀窗口實現－參與者可購買現貨比特幣ETF（部分計畫含以太坊ETF），少數提供者也設有限額「加密資產窗口」。短期內合規路徑將限於受監管的ERISA 相容產品：現貨BTC/ETH ETF 及含規則化加密配置的專業管理基金。由於401(k) 委員會遵循ERISA 的「審慎投資人」原則，難以論證單一波動性代幣、自託管或質押/DeFi 收益適用於普通儲蓄者。多數代幣及收益策略缺乏標準化淨值會計、穩定流動性及清晰託管審計軌跡，且其法律地位未明，納入計畫可能引發SEC/ 勞工部審查及集體訴訟風險。

全民投資者機會平等法案(Equal Opportunity for All Investors Act)

該法案擬透過設立SEC 知識考試新增「合格投資者」認定路徑。眾議院已於2025 年7 月21 日通過草案，參議院於7 月22 日接獲審議。

美國早期代幣預售、加密創投及多數私募輪次依托D 條例實施，目前僅限合格投資者參與。知識考試路徑將突破財富/ 收入門檻限制，使具備專業知識但不一定富有的投資者合法參與私募加密融資。

反對意見認為擴大不透明、低流動性私募市場准入可能加劇投資風險。法案在參議院的命運將取決於考試嚴謹與保障措施是否充分。即使通過，SEC 需1 年設計考試+180 天通過FINRA 推行，意味著不會立即生效。

《BITCOIN 法案》

參議員Cynthia Lummis 於2025 年3 月11 日提交的《BITCOIN 法案》（S.954）擬建立美國戰略比特幣儲備。該法案要求財政部每年購買20 萬枚BTC（持續5 年，總量100 萬枚），並設定20 年鎖定期（期間禁止出售、置換或抵押）。 20 年後僅可為削減聯邦債務建議逐步出售（每兩年限售持有量的10%）。法案同時規定罰沒BTC 在司法程序結束後須轉入戰略儲備。

資金不依賴新稅或國債，而是透過：(1) 2025-2029 財年間聯準會每年向財政部匯款的首60 億美元優先用於購幣；(2) 將聯準會黃金證書記帳價值從42.22 美元/ 盎司重估至市價（約3,000 美元/ 盎司增值），部分優先至數值金額。

▲ https://www.stlouisfed.org/

若該法案全面實施，美國將累計購入100 萬枚BTC（約佔2,100 萬枚總量上限的4.8%）。相較之下，目前最大比特幣持股上市公司MicroStrategy 持有62.9 萬枚（佔比約3%），該儲備規模將超越任何單一ETF 持倉，甚至顯著超越bitcointreasuries.net 統計的全行業ETF 總持倉量（約163 萬枚）。

透過將比特幣提升至戰略儲備資產地位，美國將賦予其前所未有的合法性。這官方背書可能改變因監管不確定性而持觀望態度的機構投資者的立場。若美國率先推行，或引發其他國家效法。所有這些效應將形成強大的比特幣價格驅動因素：五年持續購買創造實質需求，配合二十年鎖定期造成的供應衝擊，很可能引領全球資本跟風配置。

▲ bitcointreasuries.net

然而《BITCOIN 法案》目前僅提交至參議院銀行委員會，尚未進行審議或投票，其進展遠落後於已通過眾議院的《CLARITY 法案》和已立法的《GENIUS 法案》。現實層面來看，該法案涉及聯準會獨立性及預算政治核心問題：強制購買100 萬枚BTC 並鎖定20 年，且透過聯準會匯款和黃金重估值融資。法案目前主要獲共和黨支持，但涉及資產負債表層級的重大決策通常需兩黨共識才能在參議院通過。更關鍵的是，將聯準會未來匯款定向用於比特幣購買，會減少本可用於降低借貸的財政收益，可能加劇預算赤字風險。

ETF

政策風向轉變的最明確訊號，是SEC 在拖延數年後對現貨加密ETF 的批准。 2024 年1 月，該機構歷史性地批准多隻現貨比特幣ETP 並立即啟動交易，推動比特幣在3 月創歷史新高並吸引主流資金入場。至2024 年7 月，現貨以太坊ETF 在美國交易，主要發行商推出直接持有ETH 的基金。

SEC 對比特幣和以太坊以外資產也展現開放態度：積極處理其他加密ETF 申請，並與交易所合作制定通用上市標準以簡化未來審批流程。質押領域同樣出現正面進展－SEC 近期明確「協議質押活動」不構成聯邦證券法下的證券發行。

美國預測市場發展

2024 年10 月初，聯邦上訴法院批准預測市場平台Kalshi 在選舉前上線，大幅提升市場參與。 CFTC 隨後持續推進事件合約規則制定，並於2025 年舉行圓桌會議，雖未設定時間表但可能出台進一步指引或最終規則。

Polymarket 透過旗下QCX LLC（現更名為Polymarket US）取得CFTC 指定合約市場資格，並宣布收購QCEX 交易所，表示「近期」將開放美國存取權限。若整合與審批進展順利，且CFTC 最終對政治合約持開放態度，Polymarket 或預計參與2026 年美國選舉預測市場。據報道，該平台還探索發行專屬穩定幣以獲取平台儲備金的國債收益，但目前用戶收益主要來自做市/ 流動性獎勵而非閒置資金的現實資產收益。

結論

美國政策是塑造市場結構和資本准入的主要槓桿，進而對比特幣價格產生決定性影響。 SEC 於2024 年1 月10 日批准現貨ETF，打通了主流資金管道，推動比特幣在2024 年3 月創下歷史新高；而川普在2024 年11 月勝選後帶來的友好政策環境，進一步推動價格在2025 年7-8 月刷新歷史高峰。未來走勢將取決於規則與基礎設施的標準化進程。

基準情境：政策持續落地。監管機構實施《GENIUS 法案》，勞工部製定ERISA 保障措施，SEC 逐步批准ETF/ 質押機制。透過經紀窗口與註冊投資顧問（RIA）的進入管道擴大，銀行與卡片組織拓展穩定幣結算應用。

樂觀情境：參議院推動市場結構法案進展，「成熟區塊鏈」認證首批落地且未遭重大異議，勞工部提供安全港製度。銀行大規模發行許可穩定幣，ETF 產品選單持續擴容。這將促使退休金/RIA 加速配置，提升流動性深度，並使合規、真正去中心化的資產獲得估值重估。

悲觀情景：立法進程停滯－所有懸而未決的法案均未推進。 SEC 延遲或拒絕質押相關ETF 修訂申請。銀行監理機構對《GENIUS 法案》實施採取強硬態度，延緩大規模發行；主要記錄保管機構限制經紀窗口存取權。

無論何種情景，以下幾項硬指標將成為關鍵觀測訊號：獲許可穩定幣發行方數量及結算量、首批成熟認證通過情況及SEC 異議、ETF 淨流入規模及開通經紀窗口的401(k) 計劃佔比、銀行/ 卡組織結算試點轉為正式運營的進展。這些指標將揭示美國加密市場究竟是在向受監管金融體系演進，還是再度陷入萎縮。