作者： @Web 3 Mario

最近市場似乎進入到一個難以琢磨的階段，藍籌類加密貨幣保持高位震盪，大方向未決，山寨幣市場也沒有迎來預想的全面牛市，而DAT 資產或幣股在傳統金融市場中獨領風騷。在此之前社群媒體中已經有很多聲音，將本輪牛市定性為由傳統資金驅動。這個判斷筆者頗為認同，且這部分資金相較於過往的市場週期具有幾個不同的特徵，例如決策受宏觀因素影響大、風險偏好較低，資金較為集中、財富效應外溢現象較弱，板塊輪動現像不明顯等。因此當正值宏觀環境出現較為重大的變化時，重新觀察該變化將有利於我們做出正確判斷。總的來說，筆者認為隨著鮑威爾調整FED 決策邏輯，美國就業市場的表現在短期內決定了市場對9 月降息信心，進而影響風險資產市場的價格。

鮑威爾的演講改變了什麼

我們知道在此之前的幾個月中，市場圍繞著宏觀經濟的核心博弈點是鮑威爾領導下的FED 是否能夠如特朗普政府所願，在年內大幅降息，那麼首先為什麼特朗普政府急於倒逼美聯儲降息，甚至不惜冒著影響美聯儲獨立性，進而影響美元公信力的風險，通過行政力量影響美聯儲決策。在先前的文章中我們已經有分析川普政府在美國經濟政策上以「製造業回流」的調整目標，而這一目標在實際推行過程中遇到兩個阻力：

• 內部成本過高，無法因應國際市場競品的競爭；
• 政府債務過高，沒有充足預算激勵產業回流；

觀察川普政府執政的半年來，其政策施行大致分為兩步，首先在當選之初盡可能履行其競選諾言，以增強其執政的權威性，例如賦予DOGE 大量權利、在加密貨幣政策上的轉變等，在鞏固了基本盤後，川普政府開始了關稅的最終阻力在獲得了極強權威性後，透過幾個月的談判，川普的關稅政策框架已經初步建立，並且獲得成效。根據美國財政部長貝森特的介紹，截止到8 月22 日，在過去的半年內關稅已經為美國帶來近1000 億美元的財政盈餘，而預計年內可達3000 億美元。除此之外，也獲得了許多國家的投資許諾，例如來自日本的5,500 億美元投資、歐盟的6,000 億美元與7,500 億能源訂單等。

可以說雖然內部成本短時間內無法馬上降低，例如人力成本、物流成本等，因為這些成本需要美國通過一次大蕭條的市場出清來重置各要素成本，但特朗普政府通過關稅的方式一定程度上改變的國內市場競爭結構以及資本結構，因此開啟下一步政策的鋪陳就顯得合適時機，那就是FED 降息。

那麼降息能改變什麼呢？主要有兩點，第一緩解債務壓力，我們知道在上一任財長耶倫任期內，美國財政部的發債結構中，已經增大了對短債的發行量，而貝森特保留了這個決策，這樣做的好處在於短債利率受美聯儲調控，降低長債對財政的拖累，且從現狀來看，市場對短期美債的需求旺盛，有利於降低融資成本，但問題也很明顯，就是縮短了債務久期，短期內還款壓力上升，這就是為什麼最近關於債務上限的談判變得更有聲量。而降息則意味著來自短債的付息壓力變低。第二降息將降低中小企業的融資成本，有助於產業鏈的建立，我們知道相比於大型企業，中小型企業通常更依賴銀行的債務融資獲得資金進行週轉，因此在高息環境下，中小型企業的融資擴張意願將受到打擊，而在通過關稅改變國內市場競爭結構後，還需激勵中小企業生產擴張意願，幫助他們快速通脹。因此綜上，川普政府此時對聯準會降息的壓迫也是會不遺餘力去做，而非煙霧彈。

不管是在聯準會總部大樓裝修問題上的積極介入，還是對極左派、進步主義、鷹派的Cook 理事不遺餘力的攻擊都是川普政府積極推進的證明，而這些手段在鮑威爾上週在全球央行年會傑克遜霍爾上的發言，似乎迎來了效果的確認。在整個發言中，最令市場感到驚訝的是，一向對外表達自己捍衛聯準會獨立性的鮑威爾似乎屈從了川普的強勢壓力。其發言中有幾個核心要點可以用來表達其態度：

1. 明確了美國經濟中的風險已經從通貨膨脹轉向了就業市場；

2. 關稅對通貨膨脹的影響需要一段時間才能展現，並不是引發通膨螺旋上升的因素；

3. 貨幣政策框架的更新，其中有趣的是減少了有效利率下限作為「常態經濟條件下特徵」的強調。

通俗的來講就是說，聯準會已經不太擔心關稅引發的通膨，轉而擔心經濟衰退而引發的就業市場的崩潰，同時降息的水平可以被視為無下限的。這裡關於有效利率的描述可以稍微展開提一下，所謂有效利率指的是央行在運用常規貨幣政策（主要是調節短期政策利率）時，當利率下調到一定水平後，繼續下調將對經濟無影響。這種轉變也正契合了川普政策的核心，因為可以說這次“雙向奔赴”，也引發了市場對流動性進一步寬鬆的期待。

對加密貨幣市場的影響

我們知道加密貨幣市場通常被視為全球風險資產市場投機情緒的金絲雀，因此在發言公佈後加密貨幣均迎來拉升，而隨之而來的回調則說明，市場在此之前已經一定程度上定價了年內降息的一起，而在確定了新的交易邏輯後，市場從最初的感性預期轉換成了年內理性預期，因此還需評估獲得足夠預期的程度。

至於回檔會有多深，我認為過去一段時間熱度最高的ETH 的走勢是值得關注的，筆者認為只要價格短期內不跌破這個上升通道，則證明投資人的情緒並沒有出現明顯的反轉，因此風險可控。而在接下來的一周內，與就業市場相關的指標將顯著影響加密貨幣走勢，特別是下週五的非農就業數據，將為市場帶來極大的波動性，如果就業數據不及預期，則美聯儲9 月的降息概率將極大提高，如果超預期強勁，則表明美國就業市場的韌性，降息壓力將得到市場，市場，市場將進一步。不管怎麼說，最近的政策城市讓筆者不禁想起了2023 年，受CPI 支配的行情。