原文作者：Saurabh Deshpande，Decentralised.co

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

2023 年11 月，黑石集團收購了一款名為Rover 的寵物照護應用。 Rover 最初只是用來尋找遛狗或照顧貓咪的人。寵物護理行業通常是數萬家小型、多為在地化且離線的服務提供者。 Rover 將這些供應整合到一個可搜尋的市場中，並添加了評估和支付功能，使其成為寵物護理服務的預設平台。到2024 年黑石將其私有化時，Rover 已成為該領域需求的樞紐。寵物主人首先想到的是Rover，而服務提供者別無選擇，只能在這個平台上架。

ZipRecruiter 在招募領域也做了類似的事情。它從雇主、招聘網站和申請人追蹤系統中收集職位信息，並將其分發到多個管道。 ZipRecruiter 將職缺發佈到Facebook 等社群網路上。對於雇主而言，ZipRecruiter 成為一站式分發管道；對於求職者而言，它是通往市場的統一入口。 ZipRecruiter 並不擁有公司或職位，而是擁有與雙方的關係。一旦這種關係穩固，它就可以為可見性和職位匹配收費，這是聚合經濟學的入門課。

Aswath Damodaran 將這種模式稱為「擁有貨架」：將混亂、分散的供應集中起來，控制其展示方式，並為訪問收費。 Ben Thompson 稱之為「聚合理論」：與終端用戶建立直接關係，讓供應商競爭為其服務，並從每筆交易中抽取價值。不同領域的核心特徵是一致的：Google與網頁、Airbnb 與房源、亞馬遜與商品。

亞馬遜飛輪是這理念的經典詮釋。在網路泡沫破裂後的低迷期，傑夫·貝佐斯及其團隊借鑒了Jim Collins 的「飛輪」概念，繪製了一個如今每個MBA 都能默寫的循環：更多選擇帶來更好的客戶體驗，吸引更多流量，進而吸引更多賣家，降低單位成本結構，從而提供更低價格，最終帶來更多選擇。轉動一次飛輪效果有限，但轉動千次後，機器便開始轟鳴。貝佐斯在這段時期的座右銘是：「你的利潤就是我的機會。」其核心在於自我強化：更多用戶、更多供應商、更低成本，最終實現更高利潤。

這模式一旦奏效，就堪稱完美。成本的成長速度遠低於收入，產品也會隨著用戶增加而優化。但它僅在兩個條件下成立：被聚合的內容具有價值，且供應方難以輕易退出，缺一不可，否則護城河將變得淺薄。以eBay 為例，它在21 世紀初聚合了數百萬個獨特的小眾賣家和買家。這種聚合曾極具價值，但當賣家意識到他們可以在Shopify 上自建店鋪或轉投亞馬遜時，便紛紛離開。飛輪不會一夜停轉，但若供應方不再受控，它便開始搖晃，最終淪為普通。

Damodaran 以一種具象化的方式解釋了平台和聚合器的力量。他提到「控制貨架」，並非字面上的超市貨架，而是顧客需求產生時首先接觸的空間。控制這一空間意味著決定展示內容、展示方式以及入駐成本。你無需擁有商品本身，只需擁有與買家的關係，其他人必須透過你才能接觸買家。在分析Instacart、Uber、Airbnb 或Zomato 時，Damodaran 一再強調：聚合器的任務是將混亂、分散的市場整合到玻璃窗，並讓這塊玻璃窗成為唯一值得關注的窗口。一旦做到這一點，你就能為「觀景權」收費。

Ben Thompson 認為聚合器是一種以互聯網規模與終端用戶建立直接關係、提供標準化可靠體驗，並讓供應商競爭為其服務的業務。在網路規模下，你不是小鎮上最大的商店，而是同時覆蓋所有城鎮的商店。

服務下一個顧客的邊際成本幾乎為零，但擁有他們的邊際價值卻龐大。因為每個客戶都在強化你的品牌、數據和網路效應。由於聚合器掌控需求，供應商變得可替換。這並非指品質無差異，而是指供應商離開時無法帶走客戶關係。 Expedia 上的飯店、Uber 上的司機、亞馬遜上的賣家，他們都比聚合器更需要對方。

Damodaran 的研究提醒我們，飛輪並非在所有市場都能同樣運作。例如，Uber 聚合了本地司機流動性，但司機可以同時打開三個應用，選擇最先收到的訂單。這使得護城河出現漏洞。而Airbnb 的房東提供的是獨特房源，替代管道有限，因此其抽成更為持久。

在利潤率較低的領域貨架或許有價值，但抽成空間有限，供應商容易反彈。這就是為什麼Instacart 必須進入廣告和白標物流以實現成長。

供應的經濟結構與關注平台的使用者數量同樣重要。如果平台內是隨處可得的商品，你不過是一家視野更好的便利商店；但如果內容是稀缺、差異化且難以替代的，人們就會持續光顧，即使你收取更高費用。想想Airbnb 上的高端房源。

聚合器為何失敗

當條件缺失時，聚合器不再是飛輪，只是一個運作成本高的旋轉木馬。

Quibi 是未能控制貨架的典型案例。該平台擁有昂貴的好萊塢內容和精美應用，卻缺乏直達用戶的管道。潛在用戶早已聚集在YouTube、Instagram 和TikTok 上。這些平台掌控了注意力，而Quibi 將內容鎖在獨立應用程式中，遠離用戶，導致其只能透過廣告和促銷吸引用戶。

優秀聚合器始於零邊際成本的使用者觸達方式，如內建分發、裝機量或日常習慣。 Quibi 一無所有，最終在建造這些之前耗盡時間和資金。

Facebook 的Instant Articles 也面臨類似問題。其理念是從出版商聚合內容，在Facebook 內加速載入並變現流量。但出版商可以輕鬆將內容分發至其開放網路、應用程式或其他社交平台。 Instant Articles 從未成為預設閱讀平台，只是資訊流中的一個選項。 。

這兩例都違反了相同規則：企業未能以創造預設行為的方式擁有使用者關係，且供應方退出後不會顯著受損。

優秀聚合器清單很簡單：

1. 直接連接並擁有用戶關係；
2. 供應方要麼獨特，要麼可替換到不會被單一供應商綁架；
3. 增加供應的邊際成本接近零或足夠低，使商業模式隨規模最佳化。

若未滿足這些條件，你只是另一個容易被取代的中間商。

流動性如何成為護城河

在加密產業中，專案可透過不同方式建構護城河。有些透過許可證和監管建立信任（如USDC），有些依賴技術（如Starkware 的證明系統或Solana 的平行執行），有些依托社群和網路效應（如Farcaster 的用戶圖譜）。但最難撼動的是流動性。

「正確執行」至關重要。但若激勵夠強，流動性會迅速轉移。 2020 年，Sushiswap 透過流動性挖礦獎勵在幾天內從Uniswap 抽走超10 億美元資金。教訓很簡單：只有當離開比留下來更痛苦時，流動性才會穩固。

Hyperliquid 深諳此道。它不僅為永續合約交易所建立了最深的訂單簿，還允許其他應用程式和錢包直接連接其流動性。例如，Phantom 可連接Hyperliquid 的訂單流，為用戶提供窄幅價差，而無需自建市場。在這種模式下，聚合器更需要供應方。當交易者和應用程式預設通過你的路由時，你不再是普通聚合器，而是他們無法迴避的核心管道。

除自有平台外，Hyperliquid 上月透過其他建構者處理的交易量超130 億美元。 Phantom 透過其路由處理30 億美元交易量，賺取超150 萬美元。這展現了Hyperliquid 目前的強大網路效應。

流動性讓你能夠在不影響價格的情況下轉換資產。在金融和DeFi 領域，深度流動性使交易更便宜、借貸更安全、衍生性商品成為可能。缺乏流動性，再完美的協議也會淪為鬼城。一旦成功建立，流動性往往持續存在。交易者和應用會流向深度池，進一步增加流動性、縮小價差並吸引更多交易。

這就是Aave 等協定長盛不衰的原因。 Aave 擁有多種資產的大規模借貸池，成為追求規模和安全性的借貸雙方的首選。截至8 月6 日，Aave 跨鏈總鎖倉價值超240 億美元。過去12 個月，借款人支付了6.4 億美元費用，平台收入約1.1 億美元。

同樣基於Solana 的聚合器Jupiter 從路由工具發展為此網路交易的預設入口。在以太坊上，Uniswap 已集中大部分現貨流動性，因此1 inch 等聚合器只能提供邊際改進。而在Solana 上，流動性分散於Orca、Raydium、Serum 等平台。 Jupiter 將其整合為單一路由層，始終提供最佳價格。其交易量一度佔Solana 總計算使用量的近一半，任何延遲或中斷都會立即影響全網執行品質。

將流動性視為被聚合的物件後，Jupiter 的產品決策更容易理解。收購、行動應用及擴展至新交易和借貸產品，均旨在捕獲更多訂單流，保持流動性通過Jupiter 路由，鞏固其地位。

Jupiter 值得關注，因為它是DeFi 中從利基工具發展為流動性平台的清晰案例。始於尋找最佳現貨價格，逐漸成為Solana 流動性的預設路由，隨後擴展至吸引全新流動性的產品。觀察其如何通過這些階段並相互強化，為聚合動態提供了鮮活案例。

聚合的層級

三個問題是識別潛在聚合器的快速清單：

1. 現有企業的關鍵差異化因素是什麼？能否數位化？在DeFi 中，差異化因素是流動性。深度池能提供更窄價差和更安全貸款。流動性已是數位化的，易於讀取和比較。
2. 若差異化因素數位化，競爭是否轉向使用者體驗？當流動性可被任意存取時，競爭圍繞執行品質：更快結算、更優路由、更少失敗交易。 BasedApp 和Lootbase 等產品就此誕生。前者將DeFi 原語封裝為流暢的行動端體驗，後者將Hyperliquid 的深度永續流動性引入行動端。
3. 若贏得使用者體驗，能否建構良性循環？交易者為更優價格而來，吸引更多流動性，進而提供更優價。當流動性嵌入習慣和整合時，便具有黏性。

成為市場的預設入口，若供應方無法負擔你的缺席，你便能收取展示費，或在DeFi 中決定訂單流向。

注意：不同層級的界線常模糊不清。分類並非精確，而是提供聚合層級的思考模型。

第一層級：價格發現

這是最基礎的工作：告訴人們最佳交易在哪裡。 Kayak 用於航班，Trivago 用於酒店。在加密領域，早期DEX 聚合器如1 inch 或Matcha 屬於此類。它們檢查可用池，展示最佳匯率並提供跳轉入口。價格發現有用但脆弱，DeFiLlama 的兌換功能也是如此。

若底層市場已集中（如Uniswap 上的以太坊現貨交易），路由改進作用微乎其微，用戶可直接前往交易場所，你提供的幫助非必需。

第二層級：執行

此時你不再將使用者導向別處，而是代為操作。亞馬遜的「一鍵購買」屬於此層級。在DeFi 中，Aave 的借貸功能位於此層。借款時流動性已存在於其合約中。執行增加了黏性，因為結果與你直接相關：快速結算、無失敗交易的良好體驗。

第三層級：分發控制

你成為入口。谷歌搜尋之於網頁，應用程式商店之於行動應用，均屬此列。在加密領域，錢包內建的兌換標籤可成為一般用戶的起點和終點。

在Solana 上，Jupiter 已達到此層級。它始於價格發現工具，透過智慧訂單路由進入執行層，隨後嵌入Phantom、Drift 等前端。大量Solana 交易實為Jupiter 交易，即使用戶從未輸入「jup.ag」。這就是分送控制，供應方無法繞過你觸達用戶。

在DeFi 中攀登層級

DeFi 的挑戰在於流動性可能出現迅速轉移的情況。激勵措施可一整夜抽乾資金池。因此從第一層級升至第三層級不僅關乎成為頭部聚合器，還需創造足夠理由讓流動性和訂單流持續通過你的路由。

在以太坊上，1 inch 主要停留在第二層級，因為Uniswap 已透過集中流動性完成聚合工作。路由對邊緣案例仍有價值，但改進有限，許多交易者選擇跳過。此外CowSwap 和KyberSwap 等聚合器也佔據可觀份額。 Aave 屬於第二層級，因其在細分領域掌控執行，但它是基礎設施，而非起點。

Jupiter 在Solana 上的優點在於能依序攀登三個層級。流動性分散，第一層級價值顯著；路由引擎優於手動兌換，自然過渡至第二層級；透過直接整合錢包和dApp，達到第三層級，完全掌控Solana 流動性的分發。一度Solana 近半運算使用來自Jupiter 交易，因為交易者需求端和流動性池供應端都依賴Jupiter。

達到第三層級後，問題變成「還能透過此分發運行什麼？」亞馬遜始於書籍，終於萬物；Google始於搜索，終掌控地圖、郵件和雲端運算。對Jupiter 而言，分送是訂單流。顯然的下一步是添加永續合約、借貸和投資組合追蹤等產品，利用相同流動性關係。

更大動作是Jupnet。 Solana 尚未匹配Hyperliquid 等專為金融級延遲和確定性設計的場所的吞吐量與執行特性。這些特性對擴展全金融堆疊至現實世界規模至關重要。更簡單的選擇是在已具備這些特性的鏈上推出產品，但Jupiter 選擇更艱難的路徑，將Jupnet 建構成應用控制的低延遲執行層，與Solana 並行運作。

Jupnet 旨在成為Solana 生態內的共享基礎設施，支援永續合約、報價請求系統、大量拍賣等對延遲敏感的交易，最終原生結算在Solana 上。若成功，它將在保持使用者和資產留存的同時，提供垂直整合場所預期的速度與確定性。這是彌合通用區塊鏈吞吐量與全球金融微延遲需求差距的嘗試，且無需跨鏈分割流動性。

但需注意：儘管Jupiter 在Solana 內佔據主導，產業層面仍面臨激烈競爭。在跨鏈領域，1 inch、CoWSwap 和OKX Swap 保持重要地位。截至2025 年，Jupiter 在五大DEX 聚合器中平均佔比約55%，但該佔比隨鏈上活動和整合波動。下圖顯示Solana 之外聚合層的分散程度。

顯然，Jupiter 已成為Solana 生態中的聚合器。飛輪已啟動：更多交易者帶來更多流動性，更多流動性優化執行，更好執行吸引更多交易者。此時你不僅是流動性聚合器，更是貨架、習慣和市場的入口。那麼，當流動性不再足夠時，如何繼續成長？ Jupiter 的答案是收購已掌控新用戶流的項目。

併購作為成長引擎

在此之前，我曾撰文探討企業規模化的兩大主題：複合創新的本質，以及企業如何透過併購加速這項進程。前者關乎基於現有優勢建立新產品、功能或能力，後者關乎識別何時「購買」比「建構」更快建立優勢。

Jupiter 的演變兼具兩者。其併購策略根植於尋找具有實際吸引力的創辦人團隊，並將其融入放大影響力的分發網絡中。公司尋找垂直領域專家團隊，在不拖累核心路線圖的前提下擴大覆蓋範圍。

這不僅是購買功能疊加，而是收購已主導Jupiter 目標市場區隔的團隊。當這些團隊連接到Jupiter 的分送錢包介面、API 和路由後，其產品成長更快，產生的流量反哺Jupiter 核心。

Moonshot 帶來代幣啟動板，將新代幣創建轉化為Jupiter 生態內的直接兌換和交易活動；DRiP 添加社區驅動的NFT 鑄造和分發平台，吸引遠離交易界面的受眾並將其轉化為鏈上行為；Portfolio 收購為活躍交易者提供頭寸管理工具。 Jupiter 本可以用更低成本內部建立這些功能，但目標是收購創辦人，而非僅功能。

但部分指標的成長尚未顯現。以啟動板領域為例，市場領導者Pumpdotfun 和LetsBonk 控制超80% 的每日代幣發行，而Jup Studio 和Moonshot 合計佔比不到10%。下圖顯示incumbent 的主導地位。此情況下，預設格局或已固化，Jupiter 或需截然不同的方法破局。

力量倍增器：創辦人主導的併購併購

拓寬貨架，便需引進已掌控目標市場區隔的業者。 Jupiter 的篩選標準是：團隊是否帶來強化飛輪的新型流動性或使用者。此邏輯呼應亞馬遜早期飛輪：每增加一個品類或供應商都擴展“選擇”，優化客戶體驗，驅動更多流量，進而吸引更多供應商。

對Jupiter 而言，每次收購如同為商店新增貨架，拓寬選擇並深化交易者和流動性提供者。

收購具有創意的創辦人，讓Jupiter 打入不熟悉的領域（如DRiP 的NFT 文化或大眾零售代幣發行），同時不稀釋核心競爭力。這些創辦人已了解細分領域，擁有信任他們的社區，並能快速行動。接入Jupiter 的發行管道一整夜放大其覆蓋範圍，同時Jupiter 獲得新用戶流和流動性。

收購案例體現這一點：Moonshot 是面向主流行為的鑄造和交易平台，其發行的代幣可無縫轉入Jupiter 生態內的兌換、資金市場和永續合約；DRiP 是創作者優先的收藏品分發管道，吸引本不接觸交易界面的社區。

Moonshot 在TRUMP 代幣推出時三天內新增超25 萬用戶，處理超15 億美元交易量；DRiP 吸引超200 萬收藏者，鑄造超2 億件收藏品，二級銷售超600 萬筆。

整合遵循清晰模式：創辦人保留產品方向主導權；產品上線即接入Jupiter 介面和後端，即時受益於其用戶基礎，同時Jupiter 獲得新流量；每次收購添加獨特的流動性原語（如發行、文化、槓桿），而不是重複現有功能。核心競爭力保持不變，所有路徑仍回歸Jupiter。

在DeFi 中，程式碼可一整夜分叉，但市佔率難以複製。創辦人主導的併購讓Jupiter 新增市場佔有率而不失核心路徑，讓飛輪更難複製。隨著應用控制執行和低延遲基礎設施成熟，Jupiter 或瞄準風險引擎、匹配層和專業場所等團隊，並將其融入Jupnet。

聚合器vs 供應商

綜觀全局，DeFi 中正浮現兩種主導模式：Jupiter 和Hyperliquid。兩者皆強大，但策略截然不同。

Hyperliquid 旨在控制流動性，而非直接擁有終端用戶關係。它將流動性作為服務提供。若能建立更優用戶體驗，歡迎使用Hyperliquid 的訂單簿和執行引擎。 Builder Codes 即基於此理念，他人可擁有前端體驗，而Hyperliquid 默默支撐後端，這是供應商優先模式。

Jupiter 則專注於分發，它希望擁有介面、貨架和市場入口，透過成為預設介面聚合分散流動性，並將其導向所需之處。這意味著控制用戶關係，而不僅僅是執行軌道。從永續合約到投資組合，Jupiter 試圖讓所有金融介面始於並終於其軌道內。

但永續合約或許最暴露此策略的當前限制。 Jupiter 在Solana 上有所進展，但Hyperliquid 仍以約75% 的永續DEX 市佔率主導市場。下圖顯示Hyperliquid 在原始交易量上的領先幅度：

兩種模式均押注規模，但起點相反。 Jupiter 認為流動性追隨使用者介面；Hyperliquid 認為流動性即介面。 Jupiter 建造入口，Hyperliquid 建造終點。

實務中我們目睹分化：若需廣泛介面和使用者聚合，選擇Jupiter；若需深度、確定性和可組合性，請選擇Hyperliquid。一方將流動性轉化為依賴網絡，另一方成為眾人建構的底層。

贏家不僅是最先到達者，更是他人無法捨棄者。

這正是DeFi 目前令人興奮之處。我們首次見證哲學對決：一方認為分發是護城河，另一方堅信流動性才是。

應用即新平台

當以太坊Layer 2 首次登場時，人們希望其成為新平台：中立之地，應用可組合、競爭和擴展。但事實證明，L 2 並未如想像般成為平台，而多停留於基礎設施層面：提供速度、安全性和可擴展性的技術基礎，卻未掌控用戶關係。

平台是使用者旅程起點的介面，需求在此聚合，習慣在此形成，分發在此存活。鮮有L 2 跨過此線，多數是管道而非貨架，鮮少構建有意義的分發，更罕有成為用戶默認入口。

相反像Jupiter 和Hyperliquid 的應用正逐漸顯現平台特質。它們擁有用戶關係，嵌入日常習慣，並透過收購或接觸其他應用程式強化地位。事實上它們開始酷似Web 2。

Google超越搜尋引擎，收購YouTube，將搜尋優勢轉化為影片主導；Facebook 透過收購Instagram 和WhatsApp 擴大對注意力的掌控。它們瞄準自身缺席但用戶已聚集的相鄰領域，且關鍵是收購這些領域核心玩家。一旦收購，這些應用程式可立即連接Google和Facebook 的現有分發飛輪，結果是對多頻道用戶注意力的佔有。

Jupiter 正運行類似策略。啟動板、NFT 鑄造工具、投資組合管理器及如今的Jupnet，均服務於同一目的：擴大覆蓋面，捕獲更多用戶行為，將更多流動性路由至自身。其策略是成為貨架、預設選擇、金融互動的起點。

但聚合並非必勝之策。歷史滿是失敗的平台收購和聚合嘗試，或因未擁有用戶關係，或因誤解而習慣形成方式。

以微軟收購諾基亞為例。這是對掌控行動分發的押注，但用戶已轉向iOS 和Android 生態。微軟擁有硬體和軟體，但其行動裝置和作業系統要么與現有產品過於相似，要么不足以促使用戶轉換。它未控制應用層，未贏得開發者忠誠，也未提供改變行為的理由。缺乏對供應的控製或清晰差異化，貨架無人問津。

這些案例反映核心真相：收購本身不創造飛輪。若非起點、習慣或介面，無論捆綁了多少功能，使用者也不會跟隨。

這使得DeFi 當下時刻尤為有趣。 Jupiter 收購前端、分發管道和流動性原語，試圖成為Solana 金融棧的預設入口；Hyperliquid 反其道而行：建立深度而非廣度，讓他人圍繞其組合。

某種意義上，我們正目睹真正的平台戰爭在應用程式間展開，而非如許多人預期的公鏈之間。這引發更大問題：若L 2 不掌控分發，當其上的應用程式掌控時，價值將流向何方？胖協議將如何？

我們以未解問題作結，因其尚無定論。未來我們將帶來更犀利的觀點、新數據點和更多故事與類比，以釐清這一切的走向。