原文標題： The World's Largest ETH Holder - Tom Lee on Treasuries, Ethereum Dominance, and Wall Street

嘉賓：Tom Lee，Bitmine 董事會主席

播客日期：2025 年8 月6 日

整理&編譯：Fairy，ChainCatcher

編按：

以太坊或在迎來自己的「主權敘事時刻」。

Bitmine 在短短一個月內購入83 萬枚ETH，直指全球總供應量的1%。在大多數機構還在觀望時，它已成為全球最大ETH 財庫公司，背後不僅是對資產價格的押注，更是對金融基礎設施未來的戰略卡位。

本次訪談對話Bitmine 董事會主席Tom Lee，深度剖析Bitmine 的宏大願景與精細執行，探討以太坊在金融化、合規質押及AI 時代中的關鍵角色。這不僅是數位資產配置的洞察，更是對新一輪機構週期與金融生態變革的前瞻性解讀。

以下為對話內容，由ChainCatcher 編譯。

主持人：Bitmine 目前持有83.3 萬枚ETH，佔全球ETH 總供應量的近1%，已成為全球最大的公開上市ETH 國庫公司。這種感覺如何？

Tom Lee：確實節奏很快，從6 月30 日宣布，到7 月8 日完成，我們在27 天內迅速收購了大額ETH。 MicroStrategy 已經驗證了國庫策略的成功路徑，其股價從2020 年8 月的13 美元飆升至當前水平，實現了30 倍增長；比特幣從1.1 萬美元上漲至12 萬美元，光資產升值就帶來20 倍收益。

我認為，以太坊是未來十年的重大宏觀交易，我們希望在ETH 價格仍在3500 美元左右時盡可能多地持有，去迎接類似比特幣過去五年那樣的爆發性增長。

主持人：Bitmine 宣布ETH 國庫策略後，其他公司如Joe Lubin 的SBET、Sharpling Gaming 等迅速跟進，幾乎同期宣布了類似計劃。為什麼這些ETH 國庫公司集中在兩週內湧現？

Tom Lee：也許是「英雄所見略同」。 Sharpling 是最早宣布國庫策略的公司，早在5 月就公開了計劃，我們稍微晚一點。

以太坊適合做國庫資產有幾點原因：

• 首先，如果你看好ETH 的長期價值，國庫策略比ETF 更具吸引力，因為你可以持續買入並長期持有。
• 其次，以太坊基於權益證明（PoS），可透過質押獲得3%以上的原生收益，本質上讓這些公司像基礎設施營運商一樣擁有穩定收入來源。
• 最後，稀缺性才是關鍵。 Bitmine 的目標是持有ETH 總供應量的5%。我們有一張非常乾淨的資產負債表，股票日成交量達到16 億美元，是美國股市第42 大流動性股票，與Uber 相當。而我們市值只有40 億美元，遠低於Uber 的1,840 億。

主持人：你提到Bitmine 的目標是持有5% 的ETH 供應量，你真的打算達到5% 嗎？執行路徑是什麼？

Tom Lee：MicroStrategy 設定的目標是持有100 萬枚比特幣，約佔供應量的5%，可以看作是一種「主權買權」（sovereign call option），在戰略層面對生態系統意義重大。如果美國政府想建立比特幣儲備，直接市場採購將推高價格，甚至可能把比特幣推到100 萬美元。而持有大量BTC 的MicroStrategy 成為了更容易的收購對象。

對ETH 來說也是類似邏輯。 Bitmine 目前每天淨增加0.8 到1 萬枚ETH，增持速度是MicroStrategy 的12 倍。如果維持當前節奏，1-2 年內我們預計將達到5%的目標。

我們的操作完全在美國境內、嚴格遵守美國法律和監管框架。以太坊是當前最具合規性的區塊鏈，符合華爾街和政府對基礎設施的要求。隨著資產代幣化興起，ETH 的金融化程度會不斷提升，就像遊戲玩家會買英偉達股票，未來華爾街也必須持有ETH，並確保其質押合規。

主持人：如果華爾街和AI 都轉向以太坊，是否可能有類似「主權買權」的場景？

Tom Lee：這不是沒有可能，但我們並不是單純為了這種「主權選擇權」去建倉。

設想未來，美國透過某項立法（例如假設的《Genius Act》）推動金融系統上鍊，而以太坊將成為最重要的合規底層鏈，不僅支撐美國，也可能被其他國家採用。在這樣的背景下，美國自然希望在以太坊上擁有一定的主導權。

此外，AI 和資產代幣化對底層鏈安全性的要求極高。 Bitmine 擁有乾淨的資產負債表、合規的營運模式，將在質押等領域發揮關鍵作用。我們即將公佈質押方案，並將嚴格遵循美國會計準則（GAAP）和所有監管要求。

ETH 國庫公司不僅是資產持有者，更是新金融基礎設施的建造者，未來將帶來質押收入及其他商業模式。

主持人：Bitmine 在短短一個月內買入了價值30 億美元的ETH，但ETH價格仍未突破4000 美元。這些ETH 從哪裡來？為什麼市場沒有明顯波動？

Tom Lee：短期內，ETH 價格受多種因素影響，例如清算結構、交易對沖，甚至有人仍認為以太幣是「死鏈」並做空。類似的情況也曾出現在2017 年的比特幣上，當時價格在1,000 美元徘徊，隨後迎來大漲。我認為ETH 現在正處於類似階段，華爾街剛開始真正關注它。從長期來看，ETH 的公允價值遠高於目前水準。

主持人：為什麼選擇ETH 國庫公司，而非比特幣或其他資產的國庫公司？

Tom Lee：我非常看好比特幣，認為它有潛力漲到100 萬甚至150 萬美元。但兩者定位不同：比特幣是數位黃金，專注於價值儲存；以太坊則是金融與AI 的基礎鏈，更具平台屬性。

對許多美國機構來說，ETH ETF 可能不符合基金投資參數，而國庫公司提供了一個合規、有效率的替代方式。像Cathie Wood 和Bill Miller 等知名機構支持Bitmine，正是因為它讓他們能直接參與ETH 的宏觀機會。

此外，以太坊的DeFi 生態為國庫策略帶來更多工具，例如透過質押或鏈上收益策略進一步增加持倉，這是比特幣暫時無法實現的。

主持人：MNAV（市場淨資產價值）溢價從何而來？為何存在？

Tom Lee：MNAV 溢價主要來自三個方面：收益、成長速度和流動性。

以Bitmine 為例，假設我們被市場視為ETF，對應估值為1 倍NAV。但我們透過質押ETH 獲得年化3%收益，相當於淨利潤，以20 倍市盈率計算，這本身就帶來0.6 倍的估值提升，合計達1.6 倍NAV。

其次是「速度溢價」。我們從每股4 美元的ETH 成長到23 美元，遠遠超過MicroStrategy 的成長節奏。 MicroStrategy 每天增持價值約0.16 美元的比特幣，獲得0.6 倍NAV 溢價；而我們每天增持0.8-1 美元，速度快了近12 倍，理論上應有更高溢價。

再者是流動性。我們股票日交易量達16 億美元，僅次於MicroStrategy，這種高流動性也自然帶來估價溢價。

主持人：這種成長速度能持續嗎？流動性從何而來？

Tom Lee：高流動性支持高速度。我們的團隊和投資者背景是關鍵：Mosaics（宏觀對沖基金）領投，吸引了Founders Fund、Stan Druckenmiller 等頂級機構。同時，我自2017 年起長期公開支持加密產業，也增強了市場對我們願景的信心。

2017 年，比特幣從零售資產轉變為機構資產；2025 年，以太坊正經歷類似時刻。

主持人：你提到2017 年比特幣的轉捩點，如何與目前以太坊的情況比較？

Tom Lee：2017 年我們在Fundstrat 的研究發現，比特幣價格從100 美元漲到1000 美元，主要由錢包數量和活躍度驅動，反映出強烈的網路效應。那時機構幾乎沒有參與，我們被質疑、甚至失去客戶，但最後比特幣漲到了12 萬美元。

今天的以太坊處境類似：許多華爾街人士仍心存疑慮，懷疑它是否是「主鏈」。但現實是，以太坊已連續10 年零宕機，鏈上活動創歷史新高，Circle 的IPO、Coinbase 和Robinhood 的Layer 2 解決方案也都建立在以太坊上。

華爾街開始意識到，以太坊正成為金融化和代幣化的核心基礎設施。

主持人：你對今年或本輪週期的ETH價格怎麼看？

Tom Lee：短期來看，ETH 至少應重返去年12 月的4000 美元。以當時ETH/BTC 比率0.05 計算，以當前比特幣價格，ETH 應在6000 美元左右。如果考慮其他國庫公司持續買進、以及聯準會可能降息等宏觀因素，年底ETH 有機會觸及7,000 到1.5 萬美元區間。

長期而言，比特幣曾經實現百倍成長。 ETH 作為金融化和AI 時代的核心資產，未來空間甚至可能更大，並有機會反超比特幣。

主持人：如何估價ETH？基於交易費用、DeFi 儲存價值還是質押需求？

Tom Lee：很難用電子表格精確預測ETH 的合理價格，就像你無法準確預測比特幣或標普500 的長期走勢一樣。市場定價更反映的是對未來5 到10 年的預期，而不是當下的交易數據。

ETH 目前被嚴重低估。用「數位黃金」類比比特幣、「數位石油」類比以太坊雖然有參考價值，但不能拘泥於這些模型。

主持人：ETH 國庫公司會不會過熱？有沒有類似1920 年代投資信託或GBTC 泡沫破裂的風險？

Tom Lee：泡沫的前提是市場一致看多，而目前不論是ETH 還是比特幣，主流情緒仍偏謹慎甚至悲觀。國庫公司只要不濫用槓桿，特別是像MicroStrategy 那樣採用合規債務結構，就不會帶來系統性風險。

當前階段，市場更像是“過度懷疑”，而不是“過度樂觀”，這正是價格上漲的土壤。

主持人：宏觀經濟方面，你擔心什麼？

Tom Lee：我擔心機構的政治化，特別是聯準會和勞工統計局（BLS）的獨立性受到質疑。不過整體經濟其實很強勁，儘管很多機構客戶誤以為我們正處於衰退。

過去30 年，沒人能準確預測衰退。現在企業普遍保持謹慎，ISM 指數已連續29 個月低於50，類似「關稅衝擊」重置了市場信心，有助於抑制過熱。我認為我們仍處於經濟週期的中段，甚至偏早。

主持人：華爾街對以太坊的最大誤解是什麼？

Tom Lee：他們太依賴電子表格，專注於Gas 費用、穩定幣交易量這些細節，結果陷入「分析癱瘓」。

真正的問題不是模型怎麼說，而是戰略視角缺失。以太坊作為合規區塊鏈的價值正日益重要，就像當年被低估的標普500 一樣。它將成為金融化和AI 時代的基礎設施，而當前市場價格遠低於其真實潛力。