原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：Luffy，Foresight News

當Circle 執行長Jeremy Allaire 必須聽從Coinbase 執行長Brian Armstrong 的「指揮」時，我希望對於那些在公開股票市場交易任何「穩定幣」 相關資產的人來說，這篇文章能幫助你們在推廣者把毫無價值的垃圾推銷給一無所知的賭徒時避免損失。以此為引，我將開始探討穩定幣市場的過去、現在和未來。

在資本市場領域，專業的加密貨幣交易者有些特別：他們要生存和發展，就需要深入了解資金如何在全球法幣銀行體系中流動。股票投資者或外匯交易員不需要知道股票或貨幣如何結算和轉移，他們交易必須使用的經紀商會在後台默默提供這些服務。

首先，購買第一枚比特幣並不容易，什麼是最好、最安全的選擇也不明確。至少在2013 年我開始交易加密貨幣時，大多數人的第一步是直接透過銀行電匯或支付現金從他人手中購買比特幣，之後才升級到在交易所交易，這些交易所提供雙邊市場，允許以更低的費用交易更大規模的比特幣。但將法定貨幣存入交易所在過去和現在都並非易事：許多交易所沒有穩固的銀行關係，或處於本國監管灰色地帶，這意味著你無法直接向它們電匯資金。交易所會想辦法解決，例如引導用戶直接向發行交易所現金券的本地代理轉賬，或成立一家在銀行開戶人員看來與加密貨幣無關的附屬企業來獲取帳戶，並引導用戶向那裡轉賬。

騙子利用這種摩擦，以各種方式竊取法定貨幣。交易所本身可能對資金去向撒謊，總有一天… 噗—— 網站和你辛苦賺來的法定貨幣一起消失。如果使用第三方中介將法定貨幣轉入和轉出加密資本市場，這些中介可能隨時捲款潛逃。

由於在加密資本市場中轉移法定貨幣存在風險，交易者必須詳細了解交易對手的現金流量操作。當資金在香港、中國大陸和台灣地區的銀行系統（我將該地區稱為大中華區）中流動時，我接受了一次全球支付的速成課程。

了解大中華區的資金流動幫助我了解中國和主要國際交易所（如Bitfinex）的業務模式，這很重要，因為所有真正的加密資本市場創新都發生在大中華區，穩定幣領域更是如此。繼續閱讀，你就會明白這一點的重要性。西方最成功的加密貨幣交易所案例是2012 年成立的Coinbase。但Coinbase 的創新之處在於，它在金融創新最敵對的市場之一（美國）建立並維持了銀行關係。否則，Coinbase 只是一個非常昂貴的加密貨幣經紀帳戶，而這正是它推動早期股東成為億萬富翁所需要的一切。

我之所以再寫一篇關於穩定幣的文章，是因為Circle IPO 的巨大成功。需要明確的是，Circle 市值被嚴重高估，但其股價將繼續上漲。此次上市標誌著本輪穩定幣狂熱的開始，而非結束。泡沫將在另一家穩定幣發行商在公開市場（很可能是在美國）上市後破裂，這家發行商將利用金融工程、槓桿和精湛的表演技巧，將數百億美元的資本從傻瓜手中分走。像往常一樣，大多數將寶貴資金投入其中的人不會了解穩定幣和加密支付的歷史、生態系統為何如此演變，也不了解這對哪些發行商會成功或失敗意味著什麼。一個極具魅力、值得信賴的人將登上舞台，胡言亂語，揮舞雙手，說服你相信他出售的這個槓桿狗屎即將壟斷數萬億美元的穩定幣潛在市場。

如果你讀到這裡就此打住，那麼在評估對穩定幣發行商的投資時，你唯一需要問自己的問題是：他們將如何分銷他們的產品？ 要實現規模化分銷（即有能力以實惠的成本觸及數百萬用戶），發行商必須使用加密貨幣交易所、Web2 社群媒體巨頭或傳統銀行的管道。如果沒有分銷管道，它們就沒有成功的機會。如果你無法輕易驗證該發行商是否能夠透過這些管道中的一個或多個推廣產品，那就趕緊離開吧！

希望我的讀者不會以這種方式浪費他們的資金，因為他們閱讀了這篇文章，並能批判性地思考擺在眼前的穩定幣投資機會。本文將討論穩定幣分銷的演變。首先，我將討論Tether 在大中華區發展的原因和方式，這為其征服南半球的穩定幣支付奠定了基礎；然後討論首次代幣發行（ICO）熱潮如何為Tether 創造真正的產品市場契合；接著探討Web2 社交媒體巨頭進入穩定幣領域的首次嘗試；最後談談傳統銀行將如何參與其中。

大中華區的加密銀行業務

目前成功的穩定幣發行商Tether、Circle 和Ethena 都有能力透過大型加密貨幣交易所分銷產品。我將專注於Tether 的演變，並小範圍討論Circle，以說明任何新進入者幾乎不可能複製它們的成功。

起初，加密貨幣交易被忽視了。例如，從2014 年到2010 年代末，Bitfinex 一直是最大的非中資全球交易所，當時Bitfinex 由一家擁有各種本地銀行帳戶的香港營運公司擁有。這對像我這樣住在香港的套利交易員來說非常棒，因為我幾乎可以立即將資金電匯到交易所。在我位於西營盤的公寓對面，有一條街上幾乎有所有本地銀行，我會在銀行之間步行訪問現金，以減少費用和到賬時間，這非常重要，因為它允許我在工作日每天週轉一次資金。

同時，在中國大陸，三大交易所OKCoin、火幣和比特幣中國都在大型國有銀行擁有多個銀行帳戶。我搭巴士到深圳只需45 分鐘，帶著護照和基本的中文技能，我開設了各種當地銀行帳戶。作為一名在中國大陸和香港擁有銀行帳戶的交易員，你可以獲得全球所有流動性，而且我確信自己的法定貨幣不會丟失。相反，每次向某些東歐註冊的交易所電匯時，我都提心吊膽，因為我不信任它們的銀行系統。

但隨著加密貨幣的知名度上升，銀行開始關閉加密貨幣相關帳戶。每天你都必須檢查每個銀行與交易所關係的營運狀態，這對我的交易利潤非常不利：資金在交易所之間流動越慢，我透過套利賺的錢就越少。但如果你可以在區塊鏈上而不是透過傳統銀行管道轉移電子美元呢？那麼美元就可以在交易所之間幾乎免費地全天候流動。

Tether 團隊與Bitfinex 的創辦人合作創造了這樣一種產品。 2015 年，Bitfinex 允許在其平台上使用Tether USD。當時Tether 使用Omni 協定作為比特幣區塊鏈上的一層，在地址之間發送Tether USD（USDT），這是構建在比特幣之上的原生智慧合約層。

Tether 允許某些實體向其銀行帳戶電匯美元，作為回報，Tether 會鑄造USDT，USDT 可以發送到Bitfinex 購買加密貨幣。為什麼只有一家交易所提供這種產品就這麼讓人興奮？

穩定幣和所有支付系統一樣，只有當大量具有經濟意義的參與者成為網路節點時才會變得有價值。對Tether 來說，除了Bitfinex，加密貨幣交易者和其他大型交易所都需要使用USDT 來解決實際問題。

大中華區所有人都面臨同樣的困境。銀行正在關閉交易員和交易所的帳戶，再加上亞洲居民渴望獲得美元，因為他們的本幣容易大幅貶值，通貨膨脹率高，而且國內銀行存款利率低。對大多數中國人來說，獲得美元和美國金融市場的交易機會非常困難，甚至是不可能的。因此，Tether，一個任何有網路連線的人都可以使用的美元數位版本，就極具吸引力了。

Bitfinex 和Tether 團隊正是利用了這一點。 2013 年起擔任Bitfinex 執行長的Jean-Louis van der Velde 曾在中國一家汽車製造商工作，他了解大中華區，並努力使USDT 成為中國加密貨幣愛好的首選美元銀行帳戶。 Bitfinex 雖然從未有過中國籍主管，但卻在Tether 和中國加密貨幣交易社群之間建立了巨大的信任。因此，可以肯定的是，中國人信任Tether。而在南半球，海外華人正在經營業務，他們需要Tether 提供「銀行服務」。

如果Tether 只有一個大型交易所作為分銷商，那麼它可能不會成功。市場結構發生了巨大變化，以至於只有使用USDT 才能進行山寨幣兌美元的交易。讓我們回到2017 年，在ICO 熱潮的高峰期，Tether 真正鞏固了其產品市場契合度。

ICO 熱潮與Tether 的崛起

2015 年8 月是一個非常重要的月份，因為中國人民銀行（PBOC）對人民幣兌美元進行了大幅貶值，同時以太坊網路的原生代幣ETH 開始交易。宏觀和微觀階段同步轉變，這是傳奇的開始，推動了從那時到2017 年12 月的加密牛市。比特幣從135 美元飆升至20, 000 美元；以太幣從0.33 美元漲至1, 410 美元。

鈔的時候，宏觀經濟總是有利的。由於中國交易員是所有加密貨幣的邊際買家（當時僅指比特幣），如果他們對人民幣感到不安，比特幣就會上漲。至少當時是這樣。

中國央行的大幅貶值加劇了資本外逃。去他的人民幣，給我美元、加密貨幣、黃金和外國房產。到2015 年8 月，比特幣已從2014 年2 月Mt. Gox 破產前的歷史高點1, 300 美元跌至當月早些時候Bitfinex 上的135 美元低點，當時中國最大的比特幣場外交易商趙東在Bitfinex 遭遇了有史以來最大的金額加保證金通知，追達6,000 BTC。中國資本外逃的敘事開啟了上漲：從8 月到10 月，BTC/USD 上漲了兩倍多。

微觀層面總是最有趣的地方。在2015 年7 月30 日以太坊主網及其原生貨幣ETH 上線後，山寨幣開始氾濫。 Poloniex 是第一個允許ETH 交易的交易所，這種遠見推動在2017 年成為業界領頭羊。有趣的是，Circle 幾乎在ICO 熱潮頂部收購Poloniex 而破產，多年後他們以巨額虧損將Poloniex 賣給了孫宇晨。

Poloniex 和其他中國交易所透過推出純加密貨幣交易平台，抓住了新興山寨幣市場的機會。與Bitfinex 不同，它們無需與法定銀行系統對接，只能存入和提取加密貨幣，用於與其他加密貨幣交易。但這並不理想，因為交易員本能地希望交易山寨幣/ 美元的交易對。如果不能接受美元法幣存款和提款，像Poloniex 和雲幣（雲幣直到2017 年秋季被中國央行關閉前是中國最大的ICO 平台）這樣的交易所如何提供這些交易對？ USDT 來了！

以太坊主網啟動後，USDT 可以使用ERC-20 標準智慧合約在該網路上流通，任何支援以太坊的交易所也可以輕鬆支援USDT。因此，純加密貨幣交易平台可以提供山寨幣/ USDT 交易對，滿足市場需求，這也意味著數位美元可以在Bitfinex、OKCoin、火幣、比特幣中國等主要交易所和Poloniex、雲幣等更具趣味性和投機性的場所之間無縫流動。

ICO 狂潮催生了後來成為巨頭的幣安。趙長鵬（CZ）幾年前因與執行長徐明星的個人糾紛辭去OKCoin 技術長職務，離開後創立了幣安，目標是成為全球最大的山寨幣交易所。幣安沒有銀行帳戶，直到今天我也不知道你是否可以不透過任何支付處理器直接向幣安存入法定貨幣。幣安使用USDT 作為其銀行管道，迅速成為交易山寨幣的首選場所，而接下來的故事就成了歷史。

從2015 年到2017 年，Tether 實現了產品市場契合度，並建造了一條對抗未來競爭對手的護城河。由於中國交易社群對Tether 的信任，USDT 在所有主要交易場所都被接受。此時它還未用於支付，但它是在加密資本市場內外轉移數位美元的最有效方式。

到了2020 年代末，交易所在維護銀行帳戶方面遇到極大的困難。台灣成為所有最大的非西方交易所（控制著全球大部分加密交易流動性）的事實上的加密銀行業務中心，因為少數台灣銀行允許交易所開設美元帳戶，並以某種方式維持與美國大型銀行（如富國銀行）的代理銀行關係。然而，隨著代理銀行要求這些台灣銀行驅逐所有加密貨幣客戶，否則失去進入全球美元市場的機會，這種模式開始瓦解。因此，到2020 年代末，USDT 是美元在加密資本市場中大規模轉移的唯一方式，這鞏固了其作為主導穩定幣的地位。

許多西方玩家都以加密貨幣支付為賣點籌集資金，紛紛創建Tether 的競爭對手。唯一存活下來的就是Circle 的USDC。然而，Circle 處於明顯劣勢，因為它是一家位於波士頓美國公司，與大中華區加密貨幣交易毫無關聯。 Circle 不明說的訊息是：中國= 可怕；美國= 安全。這個訊息頗具諷刺意味，因為Tether 從未有過中國籍高階主管，但它一直與東北亞市場和今天的南半球市場聯繫在一起。

社群媒體的入局

穩定幣狂熱由來已久。 2019 年，Facebook（現在稱為Meta）決定推出自己的穩定幣Libra，其吸引力在於Facebook 可以透過Instagram 和WhatsApp 向中國以外的全世界提供美元銀行帳戶。這是我在2019 年6 月關於Libra 的文章中所寫的：

有了Libra，Facebook 開始涉足數位資產產業。在開始分析之前，讓我們先明確一點：Libra 既不是去中心化的，也不是抗審查的，Libra 不是加密貨幣。 Libra 將摧毀所有穩定幣，但誰在乎呢？對於那些不知何故相信某個前所未聞的贊助商創建基於區塊鏈的法幣市場基金有價值的項目，我並不感到悲哀。

Libra 可能會讓商業銀行和央行陷入困境。它可能會降低它們的作用，使它們淪為一個受監管的數位法定貨幣倉庫。而這正是數位時代這些機構該遭遇的。

Libra 和其他Web2 社群媒體公司推出的穩定幣本應搶盡風頭，它們擁有最多的客戶，幾乎完全了解客戶的偏好和行為。

最終，美國政界取行動，保護傳統銀行免於支付和外匯領域的真正競爭。當時我是這樣說的：

我對美國眾議員、Maxine Waters 在眾議院金融服務委員會上的愚蠢言論和行為沒有絲毫同情，但她和其他政府官員的擔憂並非出於對民眾的利他主義情感，而是對金融服務業顛覆的恐懼，而正是金融服務業讓他們得以中飽私囊和繼續執政。政府官員急於譴責Libra 的行為告訴我們，該計畫對人類社會蘊含著潛在的正面價值。

那是過去的事了，但現在川普政府將允許金融市場競爭。川普2.0 對那些在拜登政府期間剝奪了他全家平台的銀行毫無好感。因此，社群媒體公司正在重啟在平台內嵌入穩定幣技術的項目。

對於社群媒體公司股東來說，這是個好消息。這些公司可以完全吞噬傳統銀行體系的支付和外匯收入流。然而，對於任何創建新穩定幣的企業家來說，這是個壞消息，因為社群媒體公司會自行建立支持其穩定幣業務所需的一切。新興穩定幣發行機構的投資者必須謹慎，看看其發起人是否宣稱與任何社群媒體公司合作或透過其進行分銷。

一些其他科技公司也在趕穩定幣潮流。社群媒體平台X、Airbnb 和Google都在早期討論將穩定幣整合到業務運作中。根據《財星》雜誌上個月報導稱，馬克・祖克柏的Meta（過去曾嘗試區塊鏈技術但未成功）一直在與加密公司討論引入穩定幣用於支付。

傳統銀行的滅亡

無論銀行是否喜歡，它們都將無法繼續透過持有和轉移數位法幣每年賺取數十億美元的收入，也無法透過進行外匯交易賺取相同的費用。最近我與一家大型銀行的董事會成員談論穩定幣，他們說：「我們完蛋了。」他們認為穩定幣不可阻擋，並以尼日利亞的情況作為證明。我之前不知道USDT 在該國的滲透程度，但他們告訴我，即使在中央銀行試圖禁止加密貨幣之後，尼日利亞GDP 的三分之一是透過USDT 進行的。

他們繼續指出，由於USDT 採用是自下而上而非自上而下的方式，監管機構無力阻止。當監管機構注意到並試圖採取行動時，為時已晚，因為採用已在民眾中流行。

儘管每家大型傳統銀行的高層職位上都有像他們這樣的人，但銀行這個有機體並不想改變，因為這意味著許多細胞（也就是員工）的死亡。 Tether 僅有不超過100 人的員工，卻可以透過利用區塊鏈技術擴展來執行整個全球銀行系統的關鍵功能。相較之下，全球營運最好的商業銀行摩根大通，僱用了略超過30 萬名員工。

銀行正面臨關鍵時刻，要麼適應，要麼滅亡。但阻礙它們精簡臃腫員工隊伍並提供全球數位經濟所需產品的是規定性監管，即必須僱用多少人來執行某些職能。以我在BitMEX 嘗試開設東京辦事處並獲得加密交易牌照的經驗為例，管理團隊考慮是否應該開設當地辦事處並獲得牌照，以在核心衍生品業務之外進行一些有限類型的加密交易。合規成本是個問題，因為你無法利用技術來滿足要求，監管機構規定，對於列出的每項合規和營運職能，你都必須僱用一名具有適當經驗水平的人員。我不記得確切數字，但我記得需要大約60 人，每人年薪至少8 萬美元，每年總計480 萬美元來執行所有規定的職能，而所有這些工作可以透過每年不到10 萬美元的SaaS 供應商費用實現自動化，而且比僱用易犯錯的人類出錯更少。喔…… 而且在日本，除非你關閉整個辦事處，否則不能解僱任何人。

全球的問題在於，銀行監管是為受過高等教育的人群提供的“創造就業” 計劃，他們受過“廢話” 教育，而不是真正重要的東西，他們只是高薪的打卡人。儘管銀行高層希望將員工數量削減99% 並提高生產力，但作為受監管機構，他們不能這樣做。

穩定幣最終將以有限的形式在傳統銀行中採用，它們將運行兩個並行系統：舊的緩慢昂貴的系統和新的快速便宜的系統。它們被允許真正擁抱穩定幣的程度將由每個辦公室的審慎監管機構決定。記住，摩根大通不是一個有機體，而是每個國家的摩根大通分支受到不同的監管，數據和人員很多時候不能在分支之間共享，這使得全公司範圍的技術驅動合理化無法實現。祝你好運，銀行家們，監管保護你們免受Web2 的影響，但卻會扼殺你們在Web3 中的生存。

這些銀行肯定不會在穩定幣的技術開發或分銷方面與第三方合作，它們將全部在內部完成，事實上，監管機構可能明確禁止這樣做。因此，這個分銷管道對那些建立自己穩定幣技術的企業家是關閉的。我不在乎某個發行商聲稱正在為傳統銀行進行多少概念驗證，它們永遠不會導致銀行範圍的採用。因此，如果你是投資者，當穩定幣發行商聲稱他們將與傳統銀行合作將產品推向市場時，趕緊逃跑吧。

現在你了解了新進業者在大規模獲得穩定幣分銷管道方面面臨的困難，我們來探討一下他們為何要嘗試這不可能的事情。因為成為穩定幣發行者利潤豐厚得令人咋舌。

穩定幣發行商的獲利能力取決於淨利息收入（NIM）。發行商的成本基礎是支付給持有者的費用，收入來自現金投資回報（如Tether 和Circle 投資國債）或某種加密市場套利（如Ethena ）。最賺錢的發行商Tether 不向USDT 持有者或存款人支付任何費用，而且還根據國庫券收益率水準賺取全部淨利息收入。

Tether 能夠保留全部NIM，因為它擁有最強的網路效應，客戶沒有其他美元銀行帳戶選擇。潛在客戶不會選擇其他美元穩定幣，因為USDT 被廣泛接受。舉個個人例子，我在阿根廷滑雪季是如何付款的。每年我會在阿根廷農村滑雪幾週， 2018 年第一次去時，如果供應商不接受外國信用卡，支付很麻煩，但到2023 年，USDT 已經被採用。我的導遊、司機和廚師都接受USDT 作為付款方式，這很光榮，因為即使我想，我也不能用比索支付：銀行ATM 每次交易最多30 美元的比索，還要收取30% 的費用。該死的罪犯－Tether 萬歲。對我的員工來說，他們收到存在加密交易所或行動錢包中的數位美元，可以輕鬆用於國內外商品和服務，這很棒。

Tether 的盈利能力是社交媒體公司和銀行創建自己穩定幣的最佳廣告，兩者都不必為存款支付費用，因為它們已經擁有穩固的分銷網絡，這意味著它們可以獲得全部NIM，因此這可能成為它們的巨大利潤中心。

Tether 每年賺的錢比這張圖估計的多。此圖設所有AUC（已發行流通量）都投資於12 個月期國庫券，顯示Tether 的收益與美國利率高度相關。你可以看到由於聯準會以1980 年代初以來最快的速度升息， 2021 年至2022 年收益大幅躍升。

上面是我在《 Dust on Crust Part Deux 》中發布的表格，該表格使用2023 年的數據證明了Tether 是全球人均利潤最高的銀行。

除非穩定幣由專屬交易所、社群媒體公司或傳統銀行擁有，否則分銷穩定幣可能非常昂貴。 Bitfinex 有數百萬用戶，因此Tether 從一開始就擁有數百萬客戶。 Tether 無需支付發行費用，因為它部分歸Bitfinex 所有，所有山寨幣都可以與USDT 交易。

Circle 和任何後來的穩定幣都必須以某種方式為透過交易所的分銷付費。社群媒體公司和銀行永遠不會與第三方合作建立和經營穩定幣，因此加密交易所是唯一的選擇。加密交易所可以建立自己的穩定幣，如幣安嘗試的BUSD，但最終許多交易所認為建立支付網路太難，會分散核心業務的注意力。交易所要求發行商的股權或發行商NIM 的一部分，以允許交易其穩定幣，但即便如此，所有加密貨幣/ 美元交易對很可能仍將與USDT 交易，這意味著Tether 繼續占主導地位。這就是為什麼Circle 不得不與Coinbase 套近乎，Coinbase 是唯一不在Tether 軌道上的主要交易所，因為其客戶主要是美國人和西歐人。在美國商務部長Howard Lutnik 看中Tether 並透過其公司Cantor Fitzgerald 為其提供銀行服務之前，Tether 在西方媒體中一直被抨擊為某種外國創建的騙局。 Coinbase 的存在取決於能否討好美國政治機構，因此必須找到替代方案。因此，Jeremy Allaire 來了。

交易內容是，Circle 將其淨利息收入的50% 支付給Coinbase，以換取在Coinbase 網路中的分銷。

新穩定幣發行商的處境非常糟糕，沒有開放的分銷管道，所有主要加密交易所要么擁有或與現有發行商Tether、Circle 和Ethena 合作，社交媒體公司和銀行將建立自己的解決方案。因此，新發行商必須將其NIM 的很大一部分返還給存款人，以試圖將他們從其他採用更好的穩定幣中撬走。最終，這就是為什麼投資者將在本輪週期結束時在幾乎所有公開上市的穩定幣發行商或技術提供商上損失慘重，但這不會阻止這場狂歡，讓我們深入探討為什麼投資者的判斷會被穩定幣的巨大盈利潛力所蒙蔽。

敘事

除了持有比特幣和其他垃圾幣之外，還有三種商業模式可以創造加密財富。它們是挖礦、營運交易所和發行穩定幣。以我自己為例，我的財富來自於我對BitMEX（衍生性商品交易所）的持股，而Maelstrom（我的家族理財室）最大的持股和最大的絕對收益來源是Ethena，它是USDe 的穩定幣發行商。在2024 年，Ethena 在不到一年的時間內從無到有，一躍成為第三大穩定幣。

穩定幣的敘事獨特之處在於，它擁有傳統金融（TradFi）傀儡中最大的、最明顯的潛在市場。 Tether 已經證明，一家只持有人們資金並允許他們轉帳的鏈上銀行，可以成為有史以來人均利潤最高的金融機構。面對美國各級政府的執法行動，Tether 成功了。如果美國當局至少對穩定幣不抱敵意，並允許它們擁有一定程度的營運自由，與傳統銀行爭奪存款，會發生什麼事？

現在讓我們考慮一下當前的情況：美國財政部官員認為穩定幣的發行量可能會成長到2 兆美元。他們還認為，美元穩定幣可以成為推進/ 維持美元霸權的先鋒，並充當對價格不敏感的美國國債買家。哇，這可是個強勁的宏觀優勢。更令人驚訝的是，別忘了川普對大型銀行懷有深仇大恨，因為這些銀行在他第一個總統任期後就剝奪了他和他的家人的平台。他無心阻止自由市場提供更好、更快、更安全的數位美元持有和轉移方式。就連他的兒子們也加入了穩定幣的隊伍。

這就是為什麼投資者對可投資的穩定幣項目如此熱切。在我們探討我如何將這種說法轉化為資本投資機會之前，讓我先定義一下可投資項目的標準。

發行人可以以某種形式在美國公開股票市場上市。接下來，發行人將推出一款用於交易數位美元的產品；這可不是那些外國玩意兒，這就是「美國」。就是這樣，正如你所看到的，這裡有很多空間可以發揮創意。

毀滅之路

最明顯的IPO 發行人是Circle，它們是美國公司，以發行量計算是第二大穩定幣發行商。 Circle 目前被嚴重高估，記住Circle 將其利息收入的50% 交給Coinbase，然而Circle 的市值是Coinbase 的39% 。 Coinbase 是一站式加密金融商店，擁有多個獲利業務線和全球數千萬客戶。

你該做空Circle 嗎？絕對不行！ 也許如果你認為Circle/Coinbase 的市值比率有問題，你應該買Coinbase。儘管Circle 被高估，但當我們在幾年後回顧穩定幣狂熱時，許多投資者會希望他們只是持有Circle，至少他們還會剩下一些資金。

下一波上市將是Circle 的模仿者，相對而言，這些股票的市價比（Price/AUC）將比Circle 更高，它們的收入可能永遠無法超越Circle。推廣者會吹捧毫無意義的TradFi 資格，試圖讓投資者相信，他們擁有足夠的人脈和能力，透過與傳統銀行合作或利用其分銷管道，在全球美元支付領域顛覆它們。詭計將奏效，發行商將籌集巨額資金。對於我們這些在戰壕裡待了一段時間的人來說，看著那些穿著西裝的小丑能夠欺騙公眾投資他們的狗屎公司，是一件滑稽的事情。

在第一波之後，詐欺的規模完全取決於美國頒布的穩定幣監管。發行商在穩定幣支持物以及是否可以向持有者支付收益方面獲得的自由度越高，就可以使用越多的金融工具來掩蓋醜陋。如果你假設一個輕度甚至完全無接觸的穩定幣監管制度，那麼你可能會看到Terra/Luna 的重演，即發行商創建某種虛假的演算法穩定幣龐氏騙局，發行商可以向持有者支付高收益，而這些收益來自於對部分資產施加槓桿。

正如你所看到的，我對未來的評價相對較少，因為新進業者的通路已經關閉，沒有真正的未來。

但不要做空，這些新股票會讓空頭損失慘重。宏觀和微觀同步，正如花旗集團前首席執行官Chuck Prince 在被問及他的公司是否參與次級抵押貸款時所說：「當音樂停止時，就流動性而言，情況會很複雜。但只要音樂在響，你就得站起來跳舞。我們還在跳舞。」

我不確定Maelstrom 將如何跳舞，但如果我們能賺錢，我們就會去做。

本文所表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應作為投資決策的依據，也不應被解釋為參與投資交易的推薦或建議。