整理& 編譯：深潮 TechFlow

來賓： Ray Hindi ， L1 Digital CEO/CIO； Tushar Jain ，Multicoin Capital 聯創兼管理合夥人；

主持人： Jason Yanowitz ，Blockworks 創辦人

播客源： Empire

原文標題：Death of Crypto Venture? Rethinking Crypto Fund Strategies | Tushar Jain & Ray Hindi

播出日期： 2024 年 7 月 23 日

背景資訊

• 在本期節目中，L1 D 的Ray Hindi 和MultiCoin Capital 的Tushar Jain 分享了他們對加密基金管理不斷發展的前景的看法。

• 他們討論了融資生態的現狀，認為投資者的興趣並沒有預期的高，導致許多基金在籌集資金時面臨困難。從創投到流動性投資的轉變，認為未來的機會可能更多出現在流動性資產領域。

• 對話也深入探討了代幣發行不斷變化的動態，目前的代幣發行流程存在問題，無法像IPO 那樣進行充分的行銷和價格發現。

• 儘管市場週期難以預測，但正確的市場時機可以顯著影響投資回報，而宏觀基金通常表現優異，因為它們有自由選擇最佳的投資機會。

• 政治結果對加密產業的也會有潛在影響，加密貨幣社群需要積極參與政治，透過捐款和投票展現自己的影響力。

融資生態現況：整體籌資困難，小基金挑戰更大

• Yano指出，目前正處於一個基金應該開始籌集和宣布融資的周期階段。然而，儘管加密貨幣在社群媒體上熱度不減，但在實際的資金分配過程中，投資人的興趣並沒有預期的高。這導致許多基金在籌集資金時面臨困難。

Ray Hindi 的觀點

• Ray表示，儘管在瑞士等地，退休金基金對加密貨幣的興趣增加，但這並未轉化為實際的資金流入。在全球範圍內，創投基金雖然在靜悄悄地籌集資金，但由於市場競爭激烈，它們難以達到預期的籌資目標。

• Ray認為，儘管大基金仍能籌集資金，但規模較小的新興基金則面臨更大的挑戰。

Tushar Jain 的觀點

• Tushar指出，市場條件的變化使得許多基金管理者在籌集較小規模的資金後不願意公開宣布，因為這可能被視為一種弱勢表現。 2021 年，許多基金抓住資本市場的機會籌集了大量資金，但如今的市場環境已經不同。

• Tushar強調，管理者的職責是匹配資本需求和供應，而不是單純追求資產管理規模（AUM）的成長。

資本供需平衡

• 在創投領域， Tushar認為目前存在資本過剩和需求不足的情況，使得創投市場競爭異常激烈。相較之下，在公開市場上，高品質和低品質資產的回報差異顯著增加，為主動管理策略提供了更多機會。

加密基金的演變

• Ray回顧了加密基金的發展歷程，指出在 2018 年之前，市場上主要是BTC 等少數資產，投資選擇有限。然而，隨著市場的成熟和去中心化金融（DeFi）的崛起，投資選擇大大增加。

• Ray認為，儘管創投基金在過去幾年中佔據主導地位，但未來的機會可能更多地出現在流動性資產領域。

加密創投演變，從 BTC 到流動性基金

早期階段：比特幣基金

• Yano提到，加密創投的最初階段主要集中在比特幣基金上，例如Pantera 的比特幣基金，這些基金基本上只是投資於比特幣，並收取 2% 的管理費和 20% 的績效費用。

第二階段：服務公司

• 在後ICO 時代，投資者對代幣的興趣減少，許多公司不再被認為是可信的投資對象。於是，投資開始轉向那些服務於加密貨幣生態系統的公司，如Anchorage、Bitgo、Circle 和Coinbase。這些公司吸引了大量資本進入加密創投領域。

第三階段：協議投資

• 隨著市場的成熟，一些聰明的加密風險投資者，如Multicoin，意識到真正的回報將來自於投資協議而非服務公司。他們開始將資本投入這些協議中，並取得了顯著的收益。

第四階段：流動性基金

• 目前，市場上有太多資金湧入加密創投領域，導致競爭激烈。 Yano 認為，下一階段的機會可能在於流動性代幣市場，預計將會有更多的流動性基金經理人進入這一領域。

Ray Hindi 的觀點

• Ray同意Yano 的分類，並補充說，當大量資本湧入某一特定策略時，表現往往趨於平庸，只有少數例外能夠超越市場。他認為，一旦傳統投資者意識到流動性加密市場中存在超額收益（alpha），他們將會更加關注這一領域。

Tushar Jain 的觀點

• Tushar指出，配置者的結構決定了他們的投資偏好。許多大型配置者的創投團隊對加密貨幣感興趣，但他們的公開市場團隊則不然。這導致了資本更多流向封閉式的創投基金，而非流動性基金。他認為，這種市場扭曲導致了創投領域的資本過剩，而流動性基金由於競爭較少，反而有更多機會。

IPO 視窗的重要性

• Tushar強調，加密公司需要IPO 窗口的開放，以便投資者和公司員工能夠透過公開市場獲得流動性。如果沒有 IPO，創投基金難以向其有限合夥人（LPs）展示實際回報，進而影響後續的募資能力。

• Ray補充說，過去幾年中，投資於去中心化網路的創投基金表現優異，而投資傳統加密公司的基金則面臨挑戰。

流動性市場優勢

技能要求

• Ray指出，在 2018 年，傳統金融（TradFi）投資者通常認為流動性市場需要活躍的交易員來壓制波動性。然而，這種思維是錯誤的，因為許多投資者試圖透過推出市場中性基金來壓制波動性，但這些基金並未成功吸引大量資產管理規模（AUM）。

市場中立基金的問題

• Ray解釋說，市場中性加密基金的一個主要問題是，投資者對這種基金缺乏興趣，因為他們希望在加密市場中獲得高回報，而不是僅僅壓制波動性。此外，這些基金通常會面臨對手方和智能合約風險，特別是在市場波動劇烈的時期，如 2022 年 11 月。

投資策略的演變

• Ray提到，最初的投資策略是透過活躍交易來壓制波動性，但這種策略在 2020 年 3 月的市場動盪中被證明是無效的。人類在面對加密市場的高波動性時往往會做出錯誤的決策，使用槓桿追趕市場最終可能導致爆倉。因此，Ray 和他的團隊轉向了更長期的基本面投資策略，接受市場的波動性，並在 5 到 10 年的投資視野中表現出色。

基本面投資的優勢

• Tushar補充說，他的投資理念是基於強項投資，而不是避免弱點。他認為，試圖找到一個能夠在所有方面都表現出色的經理是錯誤的策略。相反，投資人應該專注於經理人的強項，例如基本面分析和預測市場未來的發展，而不是試圖透過交易來控制市場的波動性。

市場心理學的挑戰

• Tushar指出，試圖透過交易來控制市場暴露是一種錯誤的策略，因為市場是混亂且不可預測的。試圖透過技術分析或市場心理學來預測市場趨勢往往會導致投資者在高點賣出，然後在更高點買入，最終遭受更大損失。因此，投資人應該專注於基本面分析，而不是試圖在市場中尋找模式。

流動性與創投的差異

流動性與創投的界限

• Yano提到在傳統的創投和流動性市場中，通常有一個明確的界限，這個界限通常是IPO 窗口。投資人在公司私人階段進行投資，無論他們多麼看好這家公司，一旦公司公開上市，他們通常會賣出股份。然而，在加密市場中，這種界限並不明確。

• 範例分析：在加密市場中，投資人可以直接從公開市場購買代幣，也可以從專案的財務庫中以折扣價購買代幣，可能會有幾個月的鎖定期。在這種情況下，很難區分這是創投還是流動性投資。

創投與流動性投資的不同思維方式

• Tushar指出，基於市場價格折扣來做投資決策是完全不合理的。投資者應該從底層出發，評估代幣的實際價值，然後決定最佳的投資方式，而不是簡單地看待折扣。歷史上，像三箭資本（3AC）這樣的公司因為這種套利策略而失敗。

• Ray補充說，流動性基金應該設定代幣的估值，而不是由市場製造商或創始人來定價。不同類型的投資者在不同的市場階段會有不同的風險承受能力和技能，因此流動性基金應該在代幣發行時發揮更大的作用。

GP 與LP 的差異

• 在討論中，也提到了GP（普通合夥人）和LP（有限合夥人）股份的區別。大規模的分配者可能會要求GP 股份，但這會帶來巨大的利益衝突。 Ray 表示，他們通常不會這樣做，以避免利益衝突，特別是在服務退休金基金時。

代幣發行的現狀

• Tushar指出，目前的代幣發行流程存在問題，主要是由於監管原因，無法像 IPO 那樣進行充分的行銷和價格發現。目前的代幣發行通常會有低流通量和高全面攤薄估值（FDV），這對市場價格發現非常不利。

空投的影響

• 目前的代幣發行模式通常涉及用戶透過某些協議行為獲得積分，然後空投代幣給這些用戶。然而，這種模式容易被空投農民（airdrop farmers）利用，他們在獲得代幣後立即出售，導致價格發現過程受損。 Tushar 認為，市場已經開始意識到這種負面影響，而一些計畫如Layer 0 已經開始採取反對空投農民的措施。

代幣啟動：加密市場的Meta 轉換

未來六到十二個月的展望

• Tushar預測，在未來的六到十二個月內，市場將不再接受簡單的、易於被操控的空投機制。一旦市場認清這些機制的虛假性，這些方法將失去其效力。

價格發現機制的改進

• Tushar希望看到在代幣開始交易之前，能夠有更好的價格發現機制。例如，使用綁定曲線（Bonding Curves）或其他方法來在代幣可轉讓和可交易之前實現價格發現。他認為，這種實驗將主要來自離岸創辦人，但如果監管環境發生變化，可能會在美國和全球看到更多的創新。

新的資本募集演變

• Tushar提到，每個牛市週期都是由新的代幣分發方法引發的，這些方法吸引了新的用戶和活動。例如， 2013 年是工作量證明（Proof of Work）硬分叉， 2017 年是ICO， 2020 年是DeFi 流動性挖礦， 2021 年是NFT。他認為，當前週期的演變可能是meme 幣，因為它們吸引了新的用戶群體。

Meme 幣的影響

• Tushar認為，meme 幣吸引了新的用戶群體，這些用戶希望在鏈上進行活動。雖然meme 幣沒有實際的現金流，但它們的趣味性和無須專業知識的特徵吸引了普通投資者。然而，他也指出，meme 幣雖然有趣，但缺乏實際的用處。

期待的下一個演變：DePIN

• Tushar認為，下一個重要的代幣分發機制將是去中心化物聯網（DePIN）。他認為，DePIN 將激勵人們進行實際有用的工作，並提供一種新的資本形成方法，以實現以前不可能的事情。雖然目前DePIN 還沒有完全進入主流加密市場的意識，但他對其未來的發展充滿期待。

基金專業化

生態系基金的專業化

• Ray在討論中提到，生態系統基金的專業化可能會非常有趣，尤其是在特定領域非常有吸引力的情況下。然而，他強調，不應該默認認為需要投資專業化的管理者。儘管像E V3 Escape Velocity 這樣的基金在DePIN 領域表現出色，但這只是個例。他們的投資策略是基於具體領域的吸引力和潛在的不對稱性來決定的。

專業化帶來的風險

• Tushar補充道，無論是在流動性管理還是創投中，甚至在任何形式的投資中，投資者都不應該被迫進行交易。專業化可能會導致被迫購買某些資產，因為基金專注於特定領域，錯過交易會帶來壓力。這種壓力可能會迫使基金經理人做出不符合其投資標準的決定。

募款過程中的挑戰

• 在籌款過程中，基金經理人通常需要向LP（有限合夥人）展示他們的獨特之處，這可能會導致他們專注於特定領域。然而，市場變化迅速，專注於某一領域可能會導致被迫進行不理想的交易。 Tushar 認為，優秀的基金經理人不應該根據 LP 的要求做出投資決策，而應該根據市場和投資機會來決定。

不受限制的投資策略

• Ray進一步指出，即使在加密貨幣之外，最具永續性的投資回報通常來自於不受限制的投資策略。宏觀基金通常表現優異，因為它們有自由選擇最佳的投資機會。這種自由度是實現長期可持續回報的關鍵。

專注於特定領域的風險

• 在討論一個專注於Monad 的基金時， Tushar再次強調了被迫交易的風險。專注於特定領域可能會導致必須參與每一個交易，從而導致投資於品質不高的項目。這種策略可能會因為某個專案的成功而表現良好，但整體而言，這不是一個理想的投資策略。

流動性投資時機

投資時機與週期

• 在加密市場中，投資時機是重要的因素。傳統資本市場沒有固定的週期，而加密市場通常被認為是遵循四年週期。這種週期性可能會在未來發生變化，但目前仍然是市場的一個顯著特徵。

週期與回報的關係

• Tushar 和Ray討論了在加密市場中，最大的報酬驅動因素並不是選擇特定的代幣，而是正確地掌握市場週期。

• Ray指出，儘管選擇了錯誤的代幣（如隱私幣）可能不會賺錢，但如果在正確的時間選擇了合適的L1 代幣（如 2021 年的Solana），則可以獲得巨大的回報。正確的市場時機可以顯著影響投資回報。

基金經理人的挑戰

• 基金經理人在面對市場週期時，可能會面臨來自LP（有限合夥人）的壓力。例如，當基金經理決定將投資轉為現金時，LP 可能會質疑為何支付 2% 的管理費只是為了持有現金。 Ray 指出，這種壓力可能會迫使基金經理人在不合適的時間重新進入市場，從而影響基金的表現。

歷史表現與策略

• Ray提到，自 2018 年以來，他們在流動性方面投資了 25 檔基金，其中只有兩檔基金表現優異。這些基金的表現差異巨大，主要原因在於其選擇的專案和風險管理策略。那些表現優異的基金通常不會轉為現金，而是始終保持投資，並透過選擇合適的項目獲得高額回報。

流動性的重要性

• Ray強調了流動性的重要性。他舉例說明了一個擴展基金在 2019 年和 2020 年分別進行了兩次投資，並在 2021 年底進行了風險控制。這種流動性使得基金能夠在市場高點時降低風險，並在市場低點時重新加倉。因此，擁有流動性的基金可以更靈活地應對市場變化。

心理和行為優勢

• Tushar指出，投資中的心理和行為優勢非常重要。市場的波動可能會影響基金經理人的情緒，導致他們在錯誤的時間做出錯誤的決策。例如，在市場高點時賣出可能會錯過後續的上漲，而在市場低點時買進則需要極大的心理承受能力。即使是像Stanley Druckenmiller 這樣的傳奇投資者，也曾在科技泡沫期間犯過類似的錯誤。

結構性優勢

• Tushar也提到，結構性優勢是投資的重要因素。擁有靈活性的基金可以在市場中的不同階段進行調整，從而獲得更好的回報。例如，不被限制在特定領域的基金可以在市場變化時自由調整投資組合，從而避免被迫進行不理想的交易。

應用的崛起

基礎設施疲勞與應用的重新興起

• 在討論中，提到了一種新的趨勢，即基礎設施的疲勞和對應用的重新興起。儘管基礎設施（如L1 和L2）曾經是投資的熱點，但現在投資者對其複雜性感到疲勞。與整合堆疊的簡單優雅相比，模組化堆疊的複雜性讓投資者難以理解和跟進。

投資者對應用的興趣

• Tushar表示，Multicoin 和其他一些大型投資者對投資面向消費者的產品或應用非常感興趣。問題不在於投資人不願意投資，而是缺乏對哪些消費者產品在這個產業有前景的基本理論。

DeFi 和支付的未來

• Tushar認為，DeFi 是一個「第二階段」的應用，一般人不會直接開始使用DeFi。他們首先需要透過某種方式獲取錢包和資產，理想情況下是透過某個消費者應用程式獲得無需購買的代幣。支付也是類似的情況，儘管區塊鏈顯然是支付的未來，但這不會是直接的開始。

獲取代幣的途徑

• Tushar認為，可能的途徑包括DePIN（去中心化物聯網）和遊戲等，這些應用可以讓消費者無需輸入信用卡資訊就能獲得代幣，從而進入鏈上經濟。這種方式可以讓用戶更容易接觸到區塊鏈應用，並逐步使用其他功能。

遊戲的非共識性

• Ray補充道，遊戲是一個當前非共識的領域，儘管一兩年前曾經受到大量關注。由於基礎設施領域的競爭激烈，遊戲作為一個非共識的領域，可能在建立投資組合時非常有吸引力。

我們在這個週期的什麼位置？

市場週期的難以預測性

• 在討論市場週期時， Ray 和Tushar都強調了市場週期的難以預測性。儘管有許多變數和市場預期，但要準確預測市場走向幾乎是不可能的。

當前市場狀態

• Ray指出，目前的市場狀態非常具有吸引力，尤其是在流動性方面。他提到，自FTX 事件後，他們在流動性基金上的投資顯著增加，反映了他們對流動性市場的看好。他們認為，當前市場存在結構性失衡，這種失衡可能需要數年時間來解決，因此他們在流動性方面進行了積極的管理。

市場預期與定價

• Tushar提到，市場預期已經反映在當前的價格上。例如，市場對利率變化和選舉結果的預期已經被計入價格。儘管這些預期可能不完全準確，但市場在某種程度上已經考慮了這些因素。這使得市場週期的預測更加複雜，因為市場的定價已經包含了這些預期。

市場效率與投資機會

• Tushar進一步指出，儘管市場不是完全有效的，但在涉及市場貝塔（beta）時，市場相對高效。而在選擇特定項目時，市場則相對低效。這意味著在進行特定專案選擇時，投資者有更多的機會透過資訊優勢、分析優勢或行為優勢獲得超額回報。

理想的投資策略

• Tushar強調，身為投資者，應該專注於自己有優勢的領域，而不是試圖在最困難的領域競爭。他認為，市場貝塔的預測非常困難，因此更應專注於特定項目的選擇，因為這更符合投資人的優勢領域。

市場流動性的重要性

• Ray補充道，市場流動性是市場貝塔的最大驅動因素。然而，預測市場流動性在短期內的變化非常困難，不僅在加密市場，在傳統金融市場也是如此。

川普或拜登獲勝的影響

政治參與的重要性

• Tushar提到，Multicoin 最近宣布了一項特別捐款活動，支持保守派的超級政治行動委員會（Super PAC），這顯示了他們對政治參與的重視。他引用了一句老話：「你可能對政治不感興趣，但政治對你肯定感興趣。」 因此，他認為必須積極參與政治，而不是寄望於好事自動發生。

政治參與的策略

• Tushar強調，政治參與的關鍵在於向政治黨派和政治階層展示加密貨幣社群是一個重要的選民群體，可以在關鍵選舉中發揮作用。他認為，政治人物關心的是權力，而不是道德對錯。因此，加密貨幣社群需要透過捐款和投票來展示自己的影響力，並讓政治人物知道這些支持來自加密貨幣社群。

最糟糕的政治情景

• Tushar認為，美國目前對加密貨幣最糟糕的政治情景是進步派，特別是民主黨內的伊麗莎白·沃倫（Elizabeth Warren）派系，掌握大量權力。這些進步派對加密貨幣持反對態度，不相信加密貨幣所支持的財產權利，更傾向國家控制。

最佳的政治情景

• 相反， Tushar認為，保守派在美國掌權是對加密貨幣最有利的情景，因為他們目前表現得更支持加密貨幣。但關鍵在於，讓保守派知道加密貨幣社群在他們的勝利中發揮了重要作用，否則加密貨幣將不會成為未來政府的優先事項。

參議院的關鍵作用

• Tushar指出，參議院在確認所有監管任命方面起著關鍵作用，因此他們的政治活動主要集中在參議院。他們認為，捐款給關鍵搖擺州的參議院選舉是加密貨幣社群最有效的政治參與方式。

投資者的觀點

• Ray提到，當他與有限合夥人（LPs）或分配者（allocators）交流時，美國的監管問題對他們來說非常重要，即使是對瑞士的機構投資者也是如此。這些機構關注美國的決定和進展，因為這會驅動市場。然而，他們不會因為短期的選舉結果而改變投資決策，他們更關注長期的進展。

給基金經理人的建議

透明度與投資者關係

• Ray強調了透明度的重要性。他指出，儘管他們經歷了許多困難的情況，但那些與他們長期合作並保持高度透明的經理往往表現得更好。透明度不僅有助於建立對投資者的信任，還能在困難時期維持良好的關係。因此，他建議新興基金經理人要始終對投資人保持透明。

確定並堅持自己的優勢

• Tushar提出，新興基金經理人需要認真評估自己的優勢，並專注於這些優勢。他認為，市場非常擅長從那些沒有優勢的投資人手中奪走資金。因此，基金經理人需要明確自己的優勢領域，並避免在沒有優勢的領域進行操作。他列出了四種優勢來源：

• 分析優勢：透過深度分析和研究獲得的優勢。

• 資訊/存取優勢：透過獨特的資訊或市場訪問管道獲得的優勢。

• 行為或心理優勢：透過理解市場參與者的行為和心理獲得的優勢。

• 結構性優勢：透過市場或投資結構上的獨特安排所獲得的優勢。

• Tushar強調，基金經理人需要評估這些優勢，並專注於那些自己真正有優勢的領域，避免策略漂移。

啟動流動性基金

• Ray建議，如果有能力和優勢，新興基金經理人可以考慮啟動一個流動性基金。他認為，從供需角度來看，這是一個很好的商業機會。當然，這需要找到自己的優勢並組建合適的團隊。