原文作者：Mur phy（X： @Murphychen 888 ）
前 言
自從今年 2 月我寫完那篇《用「上帝視角」去發現 BTC 的內在運作規律》之後，就再未寫過長推文。一方面是覺得能把簡單的邏輯講清楚，就不必用長篇大論增加讀者的疲勞感。另一方面是工作繁忙讓我無法靜心去思考一整套資料體系。尤其是我寫文章喜歡用圖文並茂的方式表達清楚；有時候畫圖所耗費的時間甚至遠超碼字的時間。
最近常收到小夥伴催更的私信，希望我就目前牛市所處的階段談談看法，並結合鏈上資料加以印證。其實有很多優秀的數據分析師都對此有過分析，例如倪大@Phyrex_Ni就在6 月11 日的文章中，結合宏觀事件、鏈上結構、交易所存量等方面講述了當前最真實的數據基本面。連結如下： https://x.com/Phyrex_Ni/status/1800210944188190983…
然而，我仍舊希望能從不同於大家所常見的方向，用多角度來表達我的一些個人觀點。良久構思後，經過這 2 天工作之餘的撰寫、畫圖、標註和校對，終於完成了這篇近 3500 字的內容。如果你是BTC 的 HOLDer，亦或是一位趨勢交易者，相信在閱覽全文後，能為你提供一些不一樣的參考和思路。
廢話不多說，我們進入正題......
正文
URPD 鏈上籌碼結構可以作為趨勢判斷上極為重要的參考依據。它不同於我們常規所使用的諸如K 線、量價、均線等技術理論，而是透過鏈上籌碼的移動形成的密集區來觀察誰在買（購買意願），誰在賣（賣出風險） ，以此來預判接下來行情可能會朝哪個方向運行的機率較大。
一個透過長時間換手而形成的籌碼密集區往往就是下一個階段的「起跳板」。籌碼結構越牢（有厚度），價格跨度越廣（有寬度），向上發展的機率就越大。 「有厚度」表示在這個區間購買意願強烈，可以承接住其他低成本區間的籌碼派發，且由於對未來的高預期，當價格波動時產生的賣出風險也會偏低。 「有寬度」表示籌碼分散度好，不會產生集中性拋壓。只要不是突發性黑天鵝事件，籌碼密集區會對價格形成「阻力和黏性」作用，即對價格敏感度不強，不容易被擊穿。
綜觀本輪週期，令人印象深刻的「起跳板」有 2 個：
A、 25, 000-30, 000 美元區間；
B、 41, 000-44, 000 美元。
A 區間的形成從 23 年 3 月至 23 年 10 月，花了 220 天；B 區間的形成從 23 年 12 月至 24 年 2 月，花了 67 天。因此，我們可以看到一個有厚度的價格區間的形成，必然是以「月」為單位，在此期間多空雙方需經歷激烈的交鋒，最後才能形成「底部」的共識。
下圖是 2023 年 10 月 15 日的 URPD 資料。經過 220 天的換手，在 25, 000-30, 000 美元區間形成了 467 w 枚 BTC 的堆積，佔當時#BTC總流通的 24% 。可以說，這是一個非常誇張的天量級數據，幾乎所有賣出風險都在此處得到了釋放，接下來的「起跳」便是為水到渠成。
到了 2024 年 1 月 6 日，也就是現貨 ETF 審批通過的前夕，BTC 在經歷 67 天換手後在 41, 000-44, 000 美元處形成了 200 w 枚 BTC 的堆積。其中有 169 w 枚是從 A 區間（即 25, 000-30, 000 區間）轉移而來。這是一個低價籌碼換高價籌碼的過程，讓交易 ETF 利好預期的短線籌碼提前下車。
同時，在 A 區間仍留有 298 w 枚堅定信念的籌碼。這也是為什麼當時在 ETF 通過後，BTC 從 46, 000 回調到 38, 000 ，但卻未繼續跌回 A 區間的重要原因。能動的籌碼幾乎都在這 2 個區間，低區的籌碼不想賣，高區的籌碼不捨割，自然就為再次起跳創造了條件。
而目前，鏈上籌碼結構正在悄悄的形成 C 區間！
這是一個從 6 w-7 w 美元的大區間，其中又包括 2 個小區間，即 60, 000-64, 000 美元和 66, 000-70, 000 美元。為了方便表述，我們暫稱為 C 1 和 C 2 區間。
截止到 6 月 11 日，C 1 區間堆積了 108 w 枚籌碼，C 2 區間堆積了 189 w 枚籌碼（此處請忽略 Mt.Gox 的籌碼移動）。其中有 103 w 枚從 A 區間轉移而來，有 97 w 枚從 B 區間轉移而來。從時間跨度上看，這個過程經歷了 104 天（以「月」為單位的條件已滿足）。
如果您要問我接下來還要累積多久？我並不知道。但根據前幾次的數據，理論上作為「起跳板」應該不需要 1 w 美元這麼寬的價格跨度（5000 美元就夠了）。因此，C 1 和 C 2 都有可能成為未來形成共識的底層區間。如果是 C 1 ，那麼就要等 C 2 的籌碼被逐步消化，慢慢轉移到 C 1 後繼續形成更堅固的區間結構。亦或是在 C 1 和 C 2 的中間形成一個新的堆積區。
當然，僅此還不夠......
成為下一階段的「起跳板」還需滿足另一個重要的條件，即上文提到的「低區的籌碼不想賣，高區的籌碼不捨割」。我們可以透過另外幾組數據來看下當前情況是否滿足。
1.賣方風險有沒有釋放？
用已實現利潤和虧損數據圖可以清楚的看到 BTC 每天已實現利潤和已實現虧損的總量，透過其相對規模可更好地了解市場週期和投資者情緒。
在多頭市場期間，已實現利潤（RP，綠色柱形）往往占主導地位，因為隨著市場的強勢，低成本籌碼會不斷的進入並兌現盈利。而已實現虧損（RL，紅色柱形）往往會在熊市期間佔據主導地位，因為以高價購買的 BTC 在虧損的情況下退出，尤其會在市場投降事件的發生時達到頂峰（即熊市底部）。
在上一輪牛市見頂階段，即 2021.1.9-2021.4.20 期間 RP 值多次爆表。說明隨著價格的上漲，大量的低成本籌碼出現多次集中性獲利套現，這給市場帶來了巨大的賣出壓力。一旦後續資金無法承接，就會導致 RL 數值（紅色柱形）逐步上升，最終完成牛熊週期的轉換。
在本輪週期，即 2024.3.5 - 2024.3.18 期間也曾出現過一次 RP 值爆漲，且其規模不亞於上輪牛頂階段。但不同的是，在本次集中性盈利兌現後便沒有再持續的出現 RP 峰值（圖中 2024.5.28 的 RP 峰值是由於 Mt.Gox 的遠古籌碼移動造成數據幹擾，對此我們可以忽略）。因此，我們可以認為當前市場情緒還算穩定， 2024.3.18 的獲利兌現是一種賣方風險的釋放，而不是牛市見頂。
我們也可以從另一個角度來觀察，即交易所主流資產買方動力/賣方壓力數據。
它假設了一個簡單的模型，即：把 BTC + ETH 流入交易所（以美元計價）被認為是賣方壓力；把穩定幣的流入視為是買方動力。紅色負值：表示賣方壓力，穩定幣的流入量少於BTC+ETH 賣方流入量。綠色正值：表示買方動力，穩定幣的流入超過BTC+ETH 賣方流入。
從上圖我們可以看到，在 2021.1.8-2024.5.10 期間，交易所的賣方壓力持續維持高位，並隨著價格上漲乏力時突然放大（5.19 事件），這是牛市見頂的信號。而在本輪週期，隨著價格一路攀升，賣方壓力在 2024.3.13 出現了峰值，此後並未持續維持高位，而是快速減弱。結合上一篇推文中對交易所流量勢能的分析結論，目前交易所無論是#BTC還是#ETH都處於一個低流動性狀態。
我們將這些數據結合在一起，就能得出一個結論，即當前市場滿足「低區的籌碼不想賣」這一條件。
2.短期高價籌碼有沒有割肉賣出？
我們引入比特幣賣方風險比率此風險管理工具來評估市場風險。此模型的計算方法是將鏈上實現的所有利潤和損失相加，再除以已實現市值。因此，其本質是將投資者每天花費的美元總價值與已實現的總市值進行比較。
當數值接近下面的紅線（低值），表示大多數#BTC以相對接近成本的價格賣出，市場已經達到了某種程度的平衡。這種情況也能說明目前價格範圍內的「利潤和損失」已耗盡，市場處於低波動性環境。
當數值接近下面的藍線（高值），表示相對於成本基礎，投資者正在以較高的利潤或損失賣出#BTC 。這種情況市場可能需要重新找到平衡，通常也伴隨高波動性的價格變動。
從圖上看，風險比高值的出現往往都是在牛市暴漲或熊市暴跌時，即投資者要不是高利潤兌現，要不是虧損割肉離場。在熊市和牛市初期階段，風險比低值出現的次數校對，說明此時的高成本的投資者不願割肉離場，大多數出售的 BTC 都是接近成本價的短期籌碼。這也是低波動性環境下的市場平衡期。例如當下就是類似的情況。
隨著多頭進程的推進，風險比率逐步抬高，意味著市場賣方風險正在增加。到了牛市後期，風險比率已經幾乎不可能再出現低於紅線的情況。
透過這個數據的觀察，我們就能得出另一個結論，即當前市場也滿足「高區的籌碼不捨割」這一條件。
結束語
至此，整個資料推理邏輯已經全部講完。我認為當前價格區間有較大機率會是本輪週期開啟主升浪行情前的“起跳板”，這一結論是建立在當前的數據基礎之上，但數據會變，故不能保證未來情況100 % 與分析一致。
那會不會現在就是牛市趕頂階段呢？如果存在這樣的可能，需滿足以下幾個條件：
1.大量低區籌碼在高區離場，尤其是本輪週期所形成的 A 區和 B 區的籌碼，都不是在熊市最底部買入，勢必有部分不願意再坐一輪週期的過山車。
2、RP 多次出現峰值，且峰值越來越低，同時 RL 開始逐漸增加。
3.交易所內賣方壓力持續維持高位，且交易所流量勢能開始放大。
4.賣方風險比出現連續高值，且高點逐級下降。
5.出現黑天鵝事件，嚴重偏離市場預期。
以上條件滿足的越多，就越有可能是牛市趕頂階段。
我所講述的，是一套有據可依且能形成閉環的方法論，切勿將此視為對行情多空或價格的預測。這些模型結合了長久以來我對數據的觀察和跟踪，以及經驗的積累，是對牛市頂部判斷上最直觀、最有效的方法之一。如果小夥伴們也同樣認可，可以此為參照，潛心思考並得出自己的結論。
