彭博銳評FTX：借牛市實現“全額賠付”，可惜SBF沒撐到這一天
原文《FTX Found the Money 》，由Odaily星球日報 jk 編譯。
原文作者：Matt Levine 是一位負責金融報道的彭博觀點專欄作家。他曾是 Dealbreaker 的編輯，曾在高盛的投行部任職，擔任 Wachtell、Lipton、Rosen & Katz 的併購律師，並在美國第三巡迴上訴法院擔任助理法官。
今天的情況是 FTX……資不抵債但仍有償債能力？這真令人震驚：
加密貨幣交易所 FTX 已經累積了比其 2022 年 11 月崩盤時損失的客戶資金多出數十億美元，這使得客戶能夠獲得全額賠償，外加利息，這在美國破產程序中是非常罕見的結果。
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低階債權人通常只能獲得其持有資產的一小部分，但 FTX 得益於包括 Solana 在內的加密貨幣的強勁反彈。該公司還出售了許多其他資產，包括各種風險投資項目，例如在人工智慧公司 Anthropic 的股份。
FTX 現執行長 John Ray 表示：「在任何破產案件中，這都是難以置信的結果。」他在公司崩潰時接管了該公司。
昨天，Ray 的重組團隊提交了最新的破產計劃草案和披露聲明，估計“客戶和數位資產貸款債權人將恢復其請願日期索賠價值的118% 至142% 。” 對FTX 的極度簡化但直觀有用的總結將是：
當 FTX 在 2022 年 11 月破產時，其平台上的客戶共有價值約 80 億美元的現金和加密貨幣。同時，它的資產主要由許多加密代幣組成，這些代幣與 FTX 和 Bankman-Fried 有關，這些代幣在兩週前還非常有價值，但隨後價值暴跌。出售所有這些代幣無法收回足夠的資金來償還客戶，而客戶則希望立即拿回他們的錢。
申請破產阻止了客戶立即取回他們的資金。這就是破產的目的。破產前的 FTX 是一個加密貨幣交易所，名義上允許客戶按需提取資金。破產將所有客戶的需求存款轉變為長期貸款：你不能按需取出你的資金，而必須等待破產程序結束。這個過程仍在進行中。因此，FTX 有大約一年半的時間使用客戶資金，而不必滿足提款需求。
長期資金比短期資金更有價值。例如：在 2022 年 11 月，FTX 持有大量 Solana 代幣。 Solana 在 2022 年 4 月的交易價格約為每個 136 美元，但到了 11 月中旬，價格約為每個 12 美元。這些 Solana 代幣已不足以償還所有客戶的債務，尤其是如果你必須一次性出售它們的話。但如果你等待到了 2024 年 3 月，Solana 的價格達到了 200 美元。
FTX 確實等待了，部分可能是出於戰略原因，但也因為破產進程本來就緩慢。一個新的、不特別擅長加密貨幣的管理團隊接管了 FTX。他們進行了長時間的調查，以掌握公司情況並找到 FTX 的所有代幣。最終它決定出售這些代幣，但需要法院批准才能這樣做。直到 2023 年 9 月，即破產申請後 10 個月，它才獲得了批准。然後，它聘請了一位投資經理來「出售、對沖和抵押」其加密代幣。這個策略效果不錯：截至 3 月 31 日，FTX 透過出售代幣籌集了約 50 億美元，並預計在接下來的幾個月內再籌集 44 億美元。透過將一切——資產、負債——凍結一年左右，FTX 為其加密代幣獲得了比 2022 年 11 月必須為滿足客戶提款而拋售時更多的資金。
這還不是全部故事：FTX 還透過出售企業、出售部分風險投資組合、沒收 SBF 和其他人購買的房地產和 Robinhood Markets Inc.的股票、追回捐款和投資等方式回收了資金。但基本的形式是， 「FTX 用客戶的資金進行了長期投資，這是愚蠢的，這些投資損失了價值，客戶要求退還他們的資金，所以FTX 宣布破產並進入了為期一年的冬眠，之後這些投資獲得了足夠的回報來償還客戶」 ，這一總結看起來基本上是正確的。
確實，FTX 的情況對客戶而言是一種挑戰：他們原本認為可以隨時提取的資金，實際上可能被鎖定了兩到三年。 FTX 對這一抱怨表示同情，並希望為客戶支付利息。利率定為 9% ，這大約是如何得出 118% 或 127% 的恢復率的依據，這是一個兩到三年的破產過程中的計算結果。通常，破產並不是這樣運作的，但 FTX 資金充足。從揭露聲明可以看出：
債務人並不具備償債能力，而破產法通常會阻止向客戶和其他無擔保債權人支付申請後的利息。然而，債務人認識到這些第 11 章案件自 2022 年 11 月以來剝奪了債權人的資金，而且這種狀況將持續到支付分配為止。實際上，債務人的所有客戶和債權人在這些第 11 章案件期間被迫向債務人提供貸款，並且在聯合董事會看來，他們應該得到公平的回報率。
這是一個積極的措施。如果不支付利息，這筆錢將去向何處？顯而易見的答案是“如果在支付破產中所有債權後還有剩餘資金，它將歸股東所有”，但在經歷了這一切後，FTX 的股東（最大股東可能仍然是SBF）獲得任何資金回報都會顯得有些不妥。
這裡的情況並非問題所在：除了客戶索賠外，還有數十億美元的有些模糊的稅務和罰款索賠，來自美國國內稅收服務局和商品期貨交易委員會。他們實際上是這裡的剩餘索賠人：如果在償還客戶後還有剩餘資金，美國政府將找到方法來獲取這些資金。 FTX 聯繫了政府，禮貌地詢問是否也可以向客戶支付利息，政府表示同意。
此外，就加密貨幣交易所而言，這對客戶來說確實很艱難。如果你在 2022 年 11 月在你的 FTX 帳戶中有 100 美元，你的錢被鎖定了兩到三年，但最終你將得到大約 118 美元，這算是一些回報。但如果你在 FTX 申請破產時帳戶中有 10 個 Solana 代幣，它們當時的價值約為 143 美元，你將獲得大約 170 美元。同時，今天 10 個 Solana 代幣的價值約為 1, 480 美元。如果你在 FTX 擁有一個比特幣，你將得到大約 19, 600 美元；而現在一個比特幣的價值超過 62, 000 美元。 FTX 獲得足夠資金償還客戶的方式部分是透過在 2022 年 11 月 14 日，加密市場的低點，凍結其負債，同時讓其資產增值。加密市場恢復後，資產價值上升，而負債則保持凍結。
我不確定這是多大的問題；SBF 在FTX 的最後一次會計報告中列出了大約89 億美元的負債，其中約60 億美元以美元、歐元或USDT（美元Tether 穩定幣）計價，這些確實將獲得118 美分以上的回報。但至少有 20 億美元的以太幣和比特幣負債，以這些貨幣計量時，將獲得遠低於這一水平的回報。
這正是破產的運作方式；從揭露聲明中可以看到：
該計劃根據《破產法》的要求，以各債權人在請願日期的債權相對價值來分配價值。以這種方式在債權人之間分配並非債務人的自由裁量權，而是破產法的基石，這一點得到了破產法庭和巴哈馬最高法院以及特設委員會、官方委員會和巴哈馬 JOLs 的認可。在 FTX 案例的事實背景下，沒有其他方式分享回收的投資是公平的。
雖然有些債權人可能持有不同意見，但確實很難提出另一個系統。 FTX 並沒有恰好擁有足夠的 Solana/比特幣/其他資產來償還所有的 Solana/比特幣/其他索賠人的債權——這正是破產的關鍵所在！因此，出售所有資產並以美元分配收益可能是最好的做法。
確實，情況完全有可能朝相反方向發展。在 2022 年 11 月，隨著 FTX 的崩潰，人們覺得與 FTX 相關的所有加密投資——甚至可能是整個加密市場——都有可能歸零。如果你在 2022 年 11 月得知你的資金將在 FTX 被鎖定兩到三年，並且取回任何資金都依賴於加密貨幣價格的反彈，你可能會合理地放棄希望。彭博社指出，在破產之後不久，許多 FTX 的「債權以低至每美元三分錢的價格交易」。
然而，這不像是一種交易嗎？對於一個加密貨幣交易所來說，破產（1）將你所有的客戶存款按照當日價格轉換成美元，（2）給你幾年時間償還。如果你認為加密貨幣價格是週期性的、非常波動的，但總體上隨時間上升，那麼這種選擇似乎非常有價值。加密價格下跌，你就說“哎呀，我們破產了”，你凍結客戶的美元存款，然後你有兩年時間看看價格是否會恢復。如果價格恢復，你就賣掉你的加密貨幣，償還所有人，然後保留剩餘的部分。對 FTX 來說，這不是一個選擇，但在十年前的 Mt. Gox 破產案中，這是一種可能性。最終，會有人想出如何做到這一點。不被逮捕是這種交易的一個重要組成部分，到目前為止還沒有人能夠做到。
最後，關於 Sam Bankman-Fried 的情況如何？他因為導致 FTX 客戶損失數十億美元而被判處 25 年監禁。他以沒有造成損失為由主張減刑，這在事實上（比特幣客戶損失了資金）和法律上（如果你拿客戶的錢給自己買房子，然後破產財產收回房子，你仍然不應該拿走錢）都是錯誤的。但更廣泛地，他從FTX 崩潰的那一刻起就辯稱，FTX 面臨的是流動性問題而非償債能力問題，如果大家能給他再多一兩週時間解決問題，那裡有足夠的資金來償還所有客戶。他們沒有給他時間。但 John Ray 有另外 18 個月的時間找到資金，他做到了。
