以1000美金實操為例，詳解現貨ETF對比特幣價格的影響
原文作者：Atlascap invest
1 月10 日，美國SEC 批准了11 支比特幣現貨的申請，正式標誌著加密資產進入全球主流機構的資產配置核心池。但ETF 開盤後第一天，比特幣的價格走勢，卻與先前市場高漲的情緒完全相反，從49,000 美元最低跌至41,500 美元，抹平了近一個月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發生了什麼事？又是什麼導致了這次大跌，為何現貨ETF 通過後會有大量資金通過ETF 從BTC 市場流出而不是流入？小編在實操之後，以1000 美元在ETF 中流轉的全過程為例，帶你了解ETF 背後的交易執行機制，希望能有助於投資者在ETF 時代，更好掌握加密資產的投資機會。
Part 1 ：透過1000 美金的操作，揭露ETF 背後的資金流動過程
Part 2 ：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出
Part 3 ：灰階比特幣ETF 為何出現大額資金流出？這種資金流出會持續多久？
Part 4 ：ETF 將引進更廣範圍的投資人參與加密市場，長期利好
Part 5 ：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重
Part 1 ：透過1000 美金的操作，揭露ETF 背後的資金流動過程
首先必須了解比特幣現貨ETF 體系中的4 個重要參與者：
發行者（Sponsor）：負責設計管理ETF 產品，計算ETF 產品的每日淨值（NAV），並收取管理費用，目前核准的有11 家，如貝萊德（Blackrock）、富達（Fidelity） 、 Ark、灰階（Grayscale）等。
授權參與者（Authorized Participant, AP）：唯一有權直接與發行商進行申購和贖回的機構，一般為資管公司/券商。
市場做市商（Market Maker）：在二級市場提供流動性，買賣ETF 份額，並在發現流動性不足/過剩的情況下，向授權參與者（AP）要求申購/贖回ETF 份額。
投資者：個人或機構投資者，透過二級市場買賣ETF 份額。
了解了以上參與者，現在讓我們跟隨一筆1000 美元的ETF 投資，揭秘其背後的資金流轉過程需要注意的是：由於美國SEC 僅批准了基於現金申購與贖回的比特幣ETF，所以當前發行的所有比特幣ETF 均無法進行實物申購贖回。因此資金的流轉過程只能由以下方式進行：
當你決定用1000 美元購買比特幣現貨ETF 時，你通常會選擇一個在線交易平台進行，比如Robinhood，盈透（IBKR）；按照當時的市場價格下單，交易成功後，你的1000 美元則流向市場做市商（Market Maker）；
同一時間，市場做市商可能收到了非常多個1000 美元的買單，手上持有的ETF 份額不足以滿足買單的需求，ETF 價格上漲，市值相對發行方持有的比特幣總資產脫錨，產生正溢價，市場做市商會向授權參與者（AP）申請，要求其協助申購ETF 份額，你的1000 美元中的一部分，會轉移給授權交易商（AP），例如200 美元；
而授權交易商（AP）在收到申購要求和200 美元後，會向發行商（Sponsor）申請申購ETF 份額， 200 美元轉移給發行方（Sponsor）；
發行商（Sponsor）會使用這200 美元透過coinbase 等平台購買比特幣，依照不同基金的約定，資金購買比特幣的時間可以為申購當日到申購後1-2 日，最終資金流入加密貨幣市場；
Part 2 ：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出
透過流轉過程的研究和操作，我們可以得出結論：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出，這兩個數值無法直接劃等號但互有影響。
當我們討論比特幣現貨ETF 對於比特幣的價格影響時，本質最重要的問題是要關注到底有多少美元USD 通過ETF，從傳統金融市場流入到比特幣市場購買比特幣現貨，即總淨流入（ Total Net Inflow）。
那麼淨流入是怎麼計算出來的呢？透過加總這11 支ETF 的整體申購贖回數據，就可以計算出來，各家發行方（sponsor）都會在各自的官網披露相應的數值，也可以透過專業的數據追踪工具，例如Bloomberg，或SoSo Value 的ETF 板塊，日查詢。以SoSo Value 的ETF 儀表板為例。
我們可以看到比特幣ETF 中灰階GBTC 在1 月16 日（獲批後第三個交易日）流出了5.94 億美元，而ETF 通過後兩個交易日（11 日和12 日）也均有贖回，資金淨流出分別為0.95 億美元和4.8 億美元，兩天總計流出5.8 億美元。因此儘管11 日和12 日全市場ETF 的成交額分別高達46.7 億美元31.9 億美元，ARK、貝萊德和富達等其他ETF 共獲得了14 億美元的淨申購，但由於灰度ETF 的大額淨流出，整體比特幣市場資金的淨流入大幅低於市場預期，進而造成了12 日開始的比特幣的回檔（見下圖1 月12 日截面數據）。
資料來源：SoSo Value 2024 年1 月12 日截面資料（https://alpha.sosovalue.xyz）
Part 3 ：灰階比特幣ETF 為何出現大額資金流出？這種資金流出會持續多久？
灰階比特幣ETF 連續三日的贖回，帶來了約26-2.8 萬枚比特幣的賣出壓力，增加了市場的觀望情緒。根據SoSo Value 數據， 1 月11 日、 1 月12 日和1 月16 日灰階GBTC 均有贖回，資金淨流出總計11.74 億美元。
資料來源：SoSo Value 2024 年1 月16 日截面資料（https://alpha.sosovalue.xyz）
比競爭對手高6 倍的管理費，和前期信託折價套利盤的平倉，是灰階比特幣ETF 淨流出的兩大核心原因。
灰階比特幣現貨ETF（股票代號GBTC），之前為比特幣信託，只可進行申購和二級市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度來看，相當於透過灰階認購的比特幣信託，資金流入比特幣無法流出，是比特幣只進不出的貔貅。 GBTC 推出8 年以來，至今已累積持有約62 萬枚比特幣。而1 月10 日經SEC 批准升級為ETF，投資者終於可以透過授權交易商（AP)，自由贖回，將投資者手中的ETF 份額變成美元現金，從而打開了灰度這部分的資金，從加密資產市場流出的通道。具體的贖回交易，我們根據投資者的屬性不同，分為兩大類型，通過對這兩類投資者交易意圖和行為的分析，可以更清晰地分析預判這輪灰度ETF 淨流出，會在多長時間範圍內，如何影響比特幣價格：
第一類投資人：長期看好比特幣資產，但因為灰階管理費過高，而挪倉至其他ETF。 11 隻ETF 橫向對比，灰階GBTC 的管理費是同類競爭對手的5-6 倍，灰階管理費率為1.5% ，其他家普遍在0.3% 以下，且給與早期投資者管理費減免優惠；對於資金量較大的投資人，非常有動力拋售灰階ETF 而轉投其他ETF；例如Ark 曾經是GBTC 排名前十的投資人，後續預計將把部位轉向自己發行的ETF（ARKB）。而貝萊德和富達，是否之前也持有灰度相應的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時間差，而時間差帶來的BTC 價格下跌，又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。
第二類投資人：套利灰階GBTC 折價率，場外做空BTC 避險。由於FTX 暴雷後引發的加密資產市場連鎖反應，灰階的GBTC 信託份額又不可贖回，導致GBTC 折價率高達49% ，且長期維持在20% 左右。 6 個月前市場開始預期SEC 將批准比特幣現貨ETF，GBTC 可以從信託轉為根據NAV 贖回的ETF 份額，折價也將消失。套利資金開始介入，透過購買折價的GBTC，場外賣空BTC，來套利折價率。 1 月10 日比特幣現貨ETF 後， 1 月12 日GBTC 的折價率僅為-1.18% ，因此對於部分希望賺折價消失這部分的投資者而言，有比較強的獲利了結的動力。由於大部分套利折價率的資金應該在場外有相應的對沖機制，所以在獲利了解後，場外的對沖空頭頭寸也會對應平倉，所以整體套利折價率的資金，邏輯上對BTC 的價格不會帶來太大的影響。
透過上述的分析，我們可以得出結論，未來1-2 個月，灰階GBTC 的拋壓，會直接影響比特幣的價格，那麼灰階GBTC 的淨流出會持續多久呢？根據目前灰階的比特幣總持倉在62 萬枚比特幣左右，過往三個交易日平均每日的賣出在9000 枚左右，按照這個流出速度，灰度GBTC 的淨流出，對比特幣價格的波動影響應該不會超過兩個月。
Part 4 ：ETF 將引進更廣範圍的投資人參與加密市場，長期利好
雖然灰階短期帶來了一定的比特幣現貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現貨ETF， 1 月11 日到1 月16 日三個交易日還是給比特幣帶來了7.4 億美元的淨買盤，其中貝萊德ETF（IBIT）三日淨流入7.1 億美元居首，比特幣價格在16 日灰度向coinbase 轉入9000 枚比特幣的新聞公佈快速跳水後，快速反彈到了43000 左右，比特幣價格有穩定的趨勢。
究其背後的原因，是因為灰階的贖回壓力對於整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資者群體會參與加密資產的投資，才是ETF 時代的主敘事。如前一部分分析，如果僅是因為管理費率原因做搬遷的投資人，後續預計將買入其他家比特幣ETF，也將繼續為比特幣貢獻買盤；賺折價的投資者對於比特幣的影響是中性的。但另一方面，我們來看看新增的比特幣現貨ETF 管理人的實力。此次核准的發行方，如貝萊德（Blackrock，管理資產總規模8.59 兆美元），富達（Fidelity，管理資產總規模4.5 兆美元），景順（Invesco，管理規模1.6 兆美元），均為全球資管行業最頂級公司，其中貝萊德、先鋒集團、道富銀行更是一度被稱為“三巨頭”，控制著美國整個指數基金行業；而目前整個加密貨幣市場規模僅為1.7 兆。頭部資管公司普遍被認為有更充足的管理經驗、更嚴格的合規流程和更強的損失承兌能力，針對比特幣這類新興資產，更能增強投資者信任。另外頭部品牌累積多年的全球銷售通路網絡將協助比特幣現貨ETF 這項全新品類資產較能推廣。
Part 5 ：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重
依重要度排列如下：
1/ 比特幣減半：預計2024 年4 月，比特幣新增供給大幅減少，而需求隨ETF 增加。比特幣透過每四年產出減半的機制確保其總供應量永遠不超2,100 萬枚，減半將直接導致比特幣的新增供給大幅降低。結合比特幣ETF 通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半，另一方面需求不斷增加，同時美元降息週期對風險資產偏好提升，加密市場投資者普遍認為24 年將迎來新一輪的上漲，俗稱明牌牛市。
我們可以參考下過往比特幣減半後， 1 年內比特幣價格的變動。比特幣於2009 年發行，當時挖礦出為每個區塊50 BTC。此後經歷了三次減半。
第一次減半發生在2012 年11 月，挖礦出從每個區塊50 BTC 降至2 5 BTC，比特幣價格在1 年時間內，由13 美元最高上漲到1152 美元。
第二次減半在2016 年7 月，開採礦產出進一步降至每個區塊12.5 BTC，比特幣價格由664 美元上漲到最高17,760 美元。
第三次減半在2020 年5 月，挖礦出再減半至每個區塊6.25 BTC，比特幣價格從9,734 美元最高上漲至67, 549 美元。
而下一次減半預計發生在2024 年4 月。
另外根據Coinshares 報告計算，本次比特幣減半後，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本(除一次性礦機成本外的電力消耗+維護成本等)將上升至37, 856 美元。
2/ 以太幣現貨ETF 核准：預計2024 年5 月。貝萊德、富達、景順等機構同樣申請了以太坊現貨ETF，核准可能性較高。隨著比特幣ETF 的通過，市場開始預期以太坊ETF 將在5 月獲批，價格也開始對此做出反應。
3/ 以太坊坎昆升級：預計2024 年2-3 月，將使以太坊Layer 2 網絡上的交易成本降至十分之一。坎昆升級之於以太坊，或將類似於行動網路的iPhone 時刻。更低的交易費用、更好的交易體驗，將催生更多真正能服務大規模用戶的應用場景。
大多數時候，人們往往過度高估短期影響，而低估了長期影響。比特幣現貨ETF 的推出，是一個里程碑，是將加密資產引入金融核心資產的第一道門，多年以後回望，這必是一個持久長期的利好。
本文為Atlascap invest 採用sosovalue 數據，針對近期ETF 通過卻未對BTC 幣價起到提振作用的情況做出的精細文章，實盤操作了ETF 並深析其機制，對比灰度及其他ETF 的各維度優劣勢。 sosovalue 取得Atlascap invest 授權發布文章。
本文不構成任何投資建議。
參考資料：各家ETF 招股書及官網
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