資產負債表上的「穩定幣革命」：SEC用「2%折扣」撕開了數位資產合規的口子

原文作者 / Tonya M. Evans

編譯 / Odaily Golem（@web3_golem）

2 月 19 日，美國證券交易委員會（SEC）交易與市場部發布了一份新的常見問題解答 ，闡明經紀交易商應如何根據淨資本規則處理支付型穩定幣。隨後 SEC 加密貨幣工作小組主席 Hester Peirce  隨即發表了一份題為「折價 2%即可」的聲明 。

Peirce 稱，如果經紀交易商在計算淨資本時，對符合條件的支付穩定幣的自有頭寸採用「2% 的折價」而非懲罰性的 100% 折價，美 SEC 的工作人員不會提出異議。

雖然這聽起來有些晦澀難懂，但這項會計調整可能是自 2025 年初美 SEC 開始軟化對加密貨幣的態度以來，為將數位資產切實融入主流金融體系而採取的最具影響力的舉措之一。

最低淨資本與折價

要理解箇中緣由，我們需要先了解「折價」在經紀交易商領域中的含義。

根據《證券交易法》第 15c3-1 條規則，經紀交易商必須維持最低淨資本，或者更確切地說，必須維持流動性緩衝，以在公司陷入困境時保護客戶。在計算該緩衝時，公司必須對其帳面上的不同資產應用「資產減值」，降低其計入價值以反映風險。因此，風險較高或波動性較大的資產會受到更大的折價，而現金則不會。

此前，一些經紀交易商自行對穩定幣實施 100%的折價，這意味著這些持倉在其資本計算中完全不計入。結果造成了持有穩定幣的成本過高，對於受監管的中介機構而言，在財務上難以為繼。

如今 2%的折價徹底改變了這種計算方式，使支付型穩定幣與持有類似基礎資產（如美國國債、現金和短期政府債券）的貨幣市場基金處於同等地位。

正如 Peirce 指出的，根據《GENIUS 法案》，獲准發行穩定幣的準備金要求實際上比註冊貨幣市場基金（包括政府貨幣市場基金）的「合格證券」要求更為嚴格。在她看來，考慮到這些工具的實際支撐資產，100%的折價過於苛刻。

這一點至關重要，因為穩定幣是鏈上交易的「支柱」。它們是價值在區塊鏈上流動的方式，也是推動交易、結算和支付的審慎引擎。

如果經紀交易商無法在不清空資本頭寸的情況下持有這些代幣，它們就無法有效地參與代幣化證券市場，無法促進實物交易所交易產品 (ETP) 的創建，也無法提供機構日益需要的加密貨幣和證券一體化服務。

「2%折價」聲明恰逢時機

此時宣布「2%折價」時機至關重要。

川普總統於 2025 年 7 月 18 日簽署的《GENIUS 法案》創建了首個全面的聯邦支付穩定幣框架。該法案為穩定幣發行機構設立了準備金要求、許可流程和監管機制，並將它們納入一個區分支付穩定幣和其他數位資產的監管框架之下。

聯邦存款保險公司（FDIC）目前正在實施受保存款機構通過其子公司發行支付穩定幣的申請程序。貨幣監理署（OCC）也在建立自己的框架。總之，聯邦監管機構正爭分奪秒地在 2026 年 7 月的最後期限前完成關鍵實施細則的制定。

Peirce 的聲明及其附帶的常見問題解答有效地彌合了《GENIUS 法案》立法框架與美 SEC 自身規則手冊之間的差距。

常見問題解答中對「支付穩定幣」的定義特意著眼於未來：在《GENIUS 法案》生效日期之前，它依賴於現有的州級監管標準，例如州級匯款許可證、與法案中規定的準備金要求相符的要求以及註冊會計師事務所的月度鑑證報告。在《GENIUS 法案》生效後，該定義將轉變為法案自身的標準。

這種雙軌制方法意味著經紀交易商無需等到《GENIUS 法案》全面實施即可開始將穩定幣視為其合法的交易工具。

Peirce 還表示，工作人員的指導僅僅是開始。她邀請市場參與者就如何正式修訂 15c3-1 規則以納入支付穩定幣發表意見，並徵求對其他可能需要更新的美 SEC 規則的意見。這種公開徵求反饋意見的做法表明，委員會正在考慮的不僅僅是針對一次性常見問題解答，而是要將穩定幣更系統地整合到其監管體系中。

影響監管精準性的政策

自 2025 年 1 月在時任代理主席 Mark Uyeda 的領導下成立加密貨幣工作小組以來，美 SEC 一直在系統性地逐步取消前任主席 Gary Gensler 時期以執法為主導的監管方式。

例如，美 SEC 發布了關於經紀交易商託管加密資產的指導意見，明確指出加密資產證券無需以紙質形式滿足控制要求，允許經紀交易商協助進行實物 ETP 的創建和贖回，並闡述了另類交易系統如何支援加密貨幣交易對交易。

此外，包含今日穩定幣指導意見的常見問題解答頁面已發展成為一個全面的資源，涵蓋了從過戶代理人義務到證券投資者保護公司（SIPC）對非證券加密資產的保護（或缺乏保護）等方方面面。對於傳統金融服務行業而言，這些舉措的實際影響和直接影響是巨大的：

• 正在評估是否進入數位資產領域的銀行和經紀交易商現在可以更清楚地了解其持有的穩定幣將如何獲得資本處理。
• 此前因對維持大量頭寸（最終在資產負債表上淨值為零）的運營成本感到猶豫不決的公司，現在可以重新考慮了。
• 託管機構、清算公司和另類交易系統（ATS）運營商正在探索代幣化證券結算，如今他們知道，結算資產（穩定幣）不會被視為監管上的累贅。

對於普通投資者，尤其是那些歷來被傳統金融服務忽視的人群而言，其後續影響同樣重要。國際貨幣基金組織（IMF）指出，穩定幣已證明其在跨境支付、新興市場儲蓄工具以及更廣泛的金融參與管道等方面的實用性 。

當受監管的中介機構能夠持有穩定幣並進行交易而無需承擔巨額資本罰款時，更多此類服務就可以通過值得信賴的受監管管道提供，而不是通過那些消費者風險更高的不受監管的離岸平台。

聯邦與州之間的摩擦仍在繼續

當然，這一切並非孤立存在，聯邦政府和州政府之間也存在著摩擦。《GENIUS 法案》的實施時間表非常緊湊。各州監管機構必須在 2026 年 7 月前完成其監管框架的認證。

紐約州總檢察長 Letitia James 等人提出的消費者欺詐保護問題仍未得到解決。聯邦和州監管之間的互動必然會產生摩擦。此外，旨在明確哪些數位資產屬於證券、哪些屬於商品的更廣泛的市場結構立法仍在參議院待審議。

因此 2%的折價，無論其看起來多麼微不足道或晦澀難懂，都代表著更深層的意義：聯邦證券監管機構正在積極調整現有規則，以將穩定幣納入其作為功能性金融工具的範疇，而不僅僅是使它們成為邊緣性的存在。

這種調整能否跟上市場步伐，以及《GENIUS 法案》的實施能否兌現其承諾，還有待觀察。但在從監管敵對走向監管整合的進程中，正是這種技術性的、往往不為人知的工作，決定著政策能否轉化為實踐。