一文读懂比特币ETF价格的决定机制
原文作者：Luccy，BlockBeats
北京時間1 月11 日凌晨4 時，美國證券交易委員會（SEC）同時通過了11 支現貨比特幣ETF，這是比特幣歷乃至整個加密市場歷史中，都值得濃墨重彩的歷史性時刻，現貨比特幣ETF 終於通過了，比特幣翻開了新的一頁。
那麼ETF 原理是什麼呢？如何追蹤各機構比特幣ETF 價格？ BlockBeats 對現有資料做出整理。
ETF(Exchange Traded Fund)，交易所交易基金。它代表基礎資產的所有權的一部分，所以ETF 產品支持贖回，且ETF 產品不能憑空發行，發行者需要持有等值的基礎資產，方可發行ETF。
比特幣ETF 是憑證，其價格跟比特幣的價格綁定。而ETF 又分成現貨ETF 和期貨ETF。
其中，比特幣期貨ETF 就是一個協議，他不跟比特幣現貨價格綁定，類似一個到期合約。你可以透過簽訂協議，約定在未來某個時間內，購買或出手比特幣。換句話說，如果你開了一個比特幣期貨ETF，你不需要拿一分錢出來買比特幣。
比特幣現貨ETF 不同，他綁定的是比特幣現貨的價格。你每買一份現貨ETF，都對應著一份現貨比特幣。
ETF 價格變動追蹤
在比特幣現貨ETF 的激烈競爭中，各家公司所設定的ETF 費率具有決定性的重要性，這不僅影響了投資者的選擇，也顯著影響了公司的市場競爭力。 ETF 費率，作為投資者承擔的管理成本，直接關係到投資回報率，因此在選擇ETF 產品時，投資者往往會優先考慮費率較低的選項。
截止1 月11 日，更新後的費用如下圖所示。 Hashdex 收費0.90% ，ARK 21 Shares Bitcoin ETF (ARKB) 收費0.0% ( 0.21% )，Bitwise 收費0.0% ( 0.2% )，Franklin 收費0.29% ，BlockdomRock 收費0.2% ( 0.3% 收取費用費用0.0% ( 0.3% )，Invesco and Galaxy Digital 收取費用0.0% ( 0.39% )，Valkyrie Investment 收取費用0.0% ( 0.49% )，Grayscale 收取費用1.5% 0.0% 收取費用( 0.25% )。
工具
1.SEC：你可以在SEC 的官網上註冊，填寫郵箱，以便第一時間獲取關於比特幣ETF 等相關的官方信息和決策。 SEC 作為監管機構，其發布的資訊是最權威和最準確的。
在掌握行情資訊方面也可關註一些知名的產業分析師，如Bloomberg ETF 分析師Eric Balchunas和James Seyffart，他們在比特幣ETF 方面有深入的研究和見解，關注他們的社交媒體可以獲得更專業的分析和預測，開啟小鈴鐺也將第一時間得到消息。
2.ETF 管理公司官網：可以看到已發行股份、費用率、比特幣信託總量、每股含比特幣量等基本信息，以及市場價、市場價格變化和每日交易量（股）等交易數據。
· Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund
· Hashdex Bitcoin ETF：目前，Hashdex 比特幣ETF 中尚未新增現貨敞口，該方案目前正在等待美國證券交易委員會（SEC）的最終批准。
3. 交易平台：SEC 通過的11 支現貨比特幣ETF 中，其中六隻ETF 將在芝加哥期權交易所(CBOE) 上市，三隻將在紐約證券交易所(NYSE) 上市，兩隻將在納斯達克交易。在平台的搜尋介面輸入其將上市的比特幣ETF 代碼即可查看相關資訊。
· NYSE
· CBOE
· Nasdaq
3. 數據網：Tradingview、Yahoo Finance、CNBC、FinGuider等等，投資人可以在這些網站搜尋框內輸入想要查詢的ETF 代碼，即可查看對應的ETF 價格等相關資訊。
在FinGuider 中，用郵件信箱註冊帳號後，可自選需要觀察的ETF 標的建立一個觀察集，網站會自動產生所選ETF 的行情比較資訊。
ETF 管理公司資產管理規模
在這些通過名單和申請者中，Grayscale（GBTC）以其約460 億美元的資產管理規模顯得尤為突出，Blackrock 旗下的iShares 也以其龐大的9.42 兆美元資產管理規模位居行業領先地位。緊隨其後的是ARK 21 Shares（ARKB），管理約67 億美元的資產。相較之下Bitwise（BITB）雖然規模較小，但仍擁有約10 億美元的資產管理規模。
其他重要的參與者包括VanEck，其管理約764 億美元的資產；WisdomTree（BTCW）和其975 億美元的資產管理規模；景順Invesco Galaxy（BTCO）和富達Fidelity（Wise Origin），分別管理著1.5 兆美元和4.5 兆美元的資產。
ETF 價格的決定機制
ETF 就像股票一樣可以即時交易，所以價格是由市場供求關係決定的。 ETF 可以基於一籃子資產或某一種資產創建，而這個資產的價格總和叫做ETF 的NAV（Net Asset Value），也就是資產淨值。
你購買這個ETF，就相當於你購買這個籃子裡麵包含的資產。理論上，ETF 價格反映NAV 是投資一支ETF 的最基本前提。 ETF 也是在市場上進行交易的，而市場交易價由無數參與者的行為決定的，市場無法規定大家必須要按照NAV 來交易。所以，ETF 的市場價格會和它的NAV 不同。
在這裡，我們用一個非常簡化的模型來說明ETF 的交易運作原理。
假如發行商想要發行了一隻ETF 基金，每個ETF 裡只包含兩個股票A 和B，他們的比例是1 ： 1 。當發行商從SEC 獲得批准之後，去集資買了一大堆的股票A 和B，然後把這些股票放到一個信託裡面，再根據擁有的這些股票來創建對應的ETF 投放到市場上。
所以，市場上賣的ETF 本身就是一個憑證，並不是真正在買賣裡麵包含的股票，股票本身則已被發行商保管。 ETF 的發行商賺的是這個ETF 的管理費，其責任是發行和管理，並不會直接參與它的市場交易。
當開盤後，假設每隻ETF 中包含的兩個股票在市場上的價格，即NAV 是2 美元，現在市場上只有兩個人在交易該ETF。第一位買家願意出4 美元購買一股ETF，如若他購買成功，則會導致市價拉升到4 美元，遠高於2 美元的NAV，這可能導致潛在的投資者拒絕購買ETF。
而這時，第二位買家投機取巧，去市場上花費2 美元總價買了一支股票A 和股票B，打算以3 美元的價格出售給第一位買家。
但是，第一位買家只願意購買ETF 憑證，那麼第二位買家就去找發行商，將其持有的股票兌換成ETF 憑證，這個過程叫做ETF 創建。然後他以3 美元的價格出售給第一位買家，此時市場價格被拉低，他也賺了1 美元的差價。
同理，如果ETF 的價格低於NAV，即第一位買家意圖用1 美元賣掉手中的ETF，那麼第二位買家就可以出價1.5 美元把這個ETF 買下來，然後找ETF 發行商換成股票，拿去市場賣出，這個過程叫做ETF 的贖回。此時市場價格被抬高，他賺到了0.5 美元的差價。
於是，如果其他買家進行同樣的操作，那麼最終導致ETF 的市場價格會無限接近2 美元NAV 的成本價，從而實現ETF 的價格緊密追踪NAV。
在這個過程中，進行了ETF 創造和贖回的那位買家即授權參與者（Authorized Participant，簡稱AP）。在市場中，他們必須與ETF 發行商進行ETF 和股票的兌換，因此，為了便捷的進行套利，AP 手中會有一定的ETF 庫存。
當然，這只是一個簡化的模型，真實的市場涉及的情況要更加複雜。在ETF 市場當中，其實有兩級市場以及不同的參與者。
圖源：BlackRock
其中，參與者包括，ETF 的管理公司，同時也稱為“sponsor”，如圖中的iShares；市場的投資者，例如散戶和機構；MM（做市商）和AP。 AP 往往是一個機構，例如銀行，他和MM 在圖上顯示為兩個不同的參與者，但在現實世界中可以是同一個機構。
如前所述，ETF 的管理發行公司們賺的錢就是管理費，當其創建了ETF 之後，會把這些ETF 批發給大機構，讓這些機構把ETF 投放到市場裡，而這些機構往往就是AP 。此過程發生在ETF 的一級市場，散戶無法參與。
AP 批發來的ETF 會投放到我們散戶參與的二級市場。那如果說AP 就像是批發商，那MM 就是零售商。 MM 和AP 進行批發性的買賣，然後在二級市場和散戶直接進行交易，使這個ETF 的交易價格接近NAV。 AP 和MM 在競爭激烈的環境中運作，並在經濟上激勵他們參與ETF 股票的製作或交易。
例一：比特幣ETF 股票創建（投資ETF）：
散戶希望投資價值1 萬美元的特定比特幣ETF，例如IBIT。如果BTC:USD 的現貨價格為40, 000 美元，而比特幣ETF IBIT 市場上的交易價格為40, 010 美元，AP 收到來自投資者經紀商的訂單，將以ETF 的公允價值（40, 010美元）購買價值10, 000 美元的IBIT。因為比特幣交易價格為40, 000 美元，而10, 000 美元相當於0.25 枚比特幣，IBIT 的交易價格比其資產淨值溢價10 美元，那麼AP 的利潤並非ETF 現貨和BTC 現貨之間的全部10美元差價，而是（0.25 x 10 美元）= 2.50 美元。
例二：比特幣ETF 股票贖回（ETF 平倉）：
當ETF 的交易價格為39, 990 美元，ETF 的資產淨值為40, 000 美元（現貨價格為BTC:USD 40, 000 美元）時，散戶投資者希望出售其10, 000 美元的頭寸。
在這個例子中，ETF 以折扣價交易。 AP 將開啟交易，同時購買價值10, 000 美元的IBIT，並在BTC:USD 交易價格為40, 000 美元的交易所出售價值10, 000 美元的BTC（0.25 BTC），從而淨賺2.50 美元（0.25 x 10 美元= 2.50 美元）。
從歷史上看，如果某個AP 退出ETF 市場，其他AP 就會介入以促進ETF 份額的創建和贖回，特別是如果NAV 存在重大溢價或折價，或者ETF 及其相關持股價格之間存在差異。這是因為AP 通常尋求利用這種差異所產生的經濟套利機會，這種機會也適用於MM。
ETF 就是如此透過不同參與者，在一級和二級市場的交易就實現了ETF 價格的決定機制，即透過「套利機制」使得ETF 的交易價格相對準確地追踪它的NAV。當然，ETF 的價格會存在溢價或折價，除了是交易的結果外，還有其它的一些因素，例如ETF 內的資產在不同時區的交易等。
ETF 管理公司的授權AP
考慮到與ETF 創造和贖回相關的複雜性，AP 通常是具備高度專業知識和市場操作能力的機構。在市場波動較大或流動性較低的情況下，AP 的活動對於確保ETF 市場的健康運作尤其重要。透過AP 的機制，ETF 能夠更有效地追蹤其底層資產的表現，同時為投資者提供一個更穩定可靠的交易環境。
根據最新的信息顯示，包括貝萊德在內的正在申請比特幣現貨ETF 的資產管理公司，大部分都選擇並公佈了各自的授權參與者。
例如，BlackRock 計劃選擇JPMorgan Securities 和Jane Street 作為其授權參與者。而灰階CEO 在社群媒體上發文表示，灰階在今年5 月提交的文件上早已確認過，GBTC 轉換為現貨ETF 後，Jane Street Capital 和Virtu Americas 為其ETF 的授權交易商（Authorized Participant） 。
高盛正在接洽貝萊德和灰階並就成為其現貨比特幣ETF 的授權參與者（AP）進行談判。根據The ETF Store 總裁Nate Geraci 在社群媒體上揭露，繼高盛之後，摩根大通也正在與灰階（Grayscale）進行談判，以擔任其現貨比特幣ETF 的授權參與者。
WisdomTree 已為其現貨比特幣ETF 提交了最新版修訂後S-1 文件，指定Jane Street Capital 為其現貨比特幣ETF 的授權交易商（Authorized Participant）。景順（Invesco Galaxy）指定JP Morgan 和Virtu Americas 為其現貨比特幣ETF 的授權交易商，前6 個月將不收取費用。富達指定Jane Street 為其現貨比特幣ETF 的授權交易商，費用為0.39% 。
Fidelity 則命名了Jane Street Capital 作為其授權參與者之一。 Invesco/Galaxy 選擇了JPMorgan 和Virtu 作為授權參與者。 Valkyrie 選擇了Jane Street 和Cantor Fitzgerald 作為授權參與者。
這些資訊可能會隨著後續的審批過程和各公司策略的變化而改變。不過可以看見的是，Jane Street 幾乎是所有這些資產管理公司的選擇。
三種BTC ETF
基於BTC 現貨的ETF
BTC 現貨ETF 中，BTC 價格即上文範例中的NAV。簡單來說，發行BTC 現貨ETF，需要持有等值的BTC 現貨。所以：BTC 現貨ETF 市場= BTC 現貨市場。
也就是說，像貝萊德這種全球型大規模金融機構，很可能會有新的BTC 投資者，這些投資者沒有參與現有的加密市場，他們更習慣、或受監管等條件的限制，只能購買機構發行的ETF 產品。市場對BTC 現貨ETF 的需求越大，機構就需要持有越多的BTC 現貨。
所以，大型金融機構發行BTC 現貨ETF 產品，可以為BTC 現貨帶來增量資金和更廣大的國際市場。
基於BTC 期貨的ETF
目前，多家金融機構發行了BTC 期貨ETF 產品，但是這些BTC 期貨ETF 產品是基於CME 的BTC 期貨，而CME 的BTC 期貨是使用現金結算的。所以BTC 期貨ETF 市場，不能為BTC 現貨市場帶來增量資金。
以現金為基礎的BTC
ETF 以現金為基礎的BTC，發行機構持有現金去發行BTC ETF，贖回時贖回現金。自然不會為BTC 現貨市場帶來資金流。
參考資料：
