PSE Trading：探究RWA的底層商業模式，思索可持續性

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2023-09-09 02:00

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本文將從中短期最適合RWA 的底層資產出發，對加密市場已有的RWA 業務模式進行梳理、分析。

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本文將從中短期最適合RWA 的底層資產出發，對加密市場已有的RWA 業務模式進行梳理、分析。

原文作者：PSE Trading Analyst,@Yuki

在美聯儲加息的大環境之下，美國進入「高利率時代」。在持續上揚的美債收益面前，DeFi 世界中的低風險收益明顯有些捉襟見肘。加密市場陷入了資金單向外流湧入傳統金融市場的窘境。

「把現實世界資產收益引入至DeFi」將成為留住場內資金、吸引外部資金的重要舉措。基於此，加密市場將目光重新聚焦於2020 年就已出現的RWA（Real World Assets）概念，試圖通過不同業務模式探索出傳統金融市場與加密市場之間資金互相流通的最佳方法。

本文將從中短期最適合RWA 的底層資產出發，對加密市場已有的RWA 業務模式進行梳理、分析。

1.RWA 底層資產探究

1.1 賽道背景現狀

目前，雖然加密市場的總市值仍維持在一萬億美元上下，但是場內卻缺乏穩定的低風險收益來源，唯有基於PoS 機制的ETH 本位流動性質押得到了場內資金的認可與支持。這也變相說明了LSDFi 崛起的必然性。

ultrasound.money的數據顯示，以太坊自轉PoS 以來，已經產生了140 萬枚ETH 的質押收益，而它當前的質押率僅為總供應量的22.03% 。這意味著以太坊成為了自帶5.3% （Staking Rewards/ETH staked）利息的生息資產，已經為市場帶來了24 億美元的基礎收益（ETH 在筆者寫文章時為1720 美元一枚）。

那麼，沿用同樣的思路，RWA 代幣化（Tokenization）是將現實世界各類資產中的「權益價值」以數字貨幣的形式直接映射到區塊鏈上，賦予「權益價值」交易流通屬性。也就是說RWA 把現實資產的收益引入了加密行業，可以作為U 本位資產的真實收益為整個市場注入更好的流動性與活力。

目前，整個加密行業的穩定幣規模在743 億美元左右，但大部分與美元錨定的穩定幣（U 本位資產）並沒有穩定的真實收益（與ETH 的5% staking 收益相比）。而RWA 倘若能為U 本位資產帶來同樣級別的真實收益（與年化5% 相近），則可以在每年產生37 億美元的基礎收益之外，刺激穩定幣規模的進一步增長。

根據rwa.xyz統計，已有的RWA 私人信貸協議累計借款量僅5 億多美元（未統計MakerDAO），而代幣化的美債規模也僅有6.4 億美元（未統計間接引入模式），共計不到12 億美元的規模。

而以短期美債（Treasury Bills）為例，美國財務部在今年7 月31 日公佈的平均利率為5.219% ，整體規模為4.769 萬億美元。如果RWA 能將這部分收益引入加密市場，理想情況下將產生2488.9 億美元的收益規模。對於整體市值不過一萬億美元的加密行業來說，這如洪水般的流動性將澆灌整個行業，重新煥發生機。

BCG 聯合ADDX 發布的報告也預測，全球代幣化資產（如房地產、股票、債券和投資基金等）將在2030 年增長至16.1 萬億美元，為加密市場帶來更多有效關注。

綜上，現在的RWA 仍處於發展早期，但卻有著巨大的潛力。正如ETH 本位資產的真實收益引發了LSDFi 的野蠻生長，RWA 也可以作為U 本位資產的真實收益推動整個加密市場的增量發展。

而加密市場內部也已經敏銳地嗅到RWA 背後的巨大潛力，以MakerDAO、Compound 為首的DeFi OG 項目正在積極佈局入場。

1.2 中期最佳底層資產：債券

由於RWA 需要將傳統鏈下資產代幣化，因此底層資產的選擇將成為最核心的問題。原因在於，底層資產對於後續代幣化的複雜度與靈活性、資產管理與風險管理的難度都有著密不可分的重要影響。

基於上述「RWA 作為加密市場U 本位資產的真實收益」的邏輯，筆者將RWA 底層資產直接分為兩大類：

生息類RWA（類比轉PoS 以後的ETH）：債券類資產，以短期美國國債或債券ETF 為主
非生息類RWA（類比PoW 的ETH）：房地產、藝術品、黃金等

在此基礎上，再綜合考慮到底層資產的流動性、標準化程度、安全性、收益率，我們可以發現，生息類RWA（以債券為主）雖然在收益率方面或落後於非生息類RWA（房地產與藝術品收益率上限更高），但是在更重要的流動性和標準化程度方面，有著明顯的優勢。只有流動性更好、標準化程度更高的底層資產才能支持RWA 的大規模應用與擴張。

此外，生息類RWA 與ETH 本位的生息資產類似，即便底層資產的收益率並不高，但是圍繞穩定的「生息」可以進一步提高協議層的可組合性，進而推動更多DeFi 創新。

綜上，筆者認為中期最佳的RWA 底層資產是以短期美國國債或債券ETF 為主的債權類資產。其生息屬性不僅完美滿足加密市場內部對於低風險收益來源的渴望，而且流動性好、標準化程度高的特性也有利於RWA 的大規模應用。

所以下文，筆者將對基於美債或債券ETF 為底層資產的代表性RWA 項目進行「業務模式」層面的深入探討。

2.基於美債/ 債券ETF 的RWA 業務模式

從以美債為底層資產的RWA 出發，可以發現目前主流的RWA 存在三層業務模式，分別為：

底層基建業務：負責美債RWA 上鍊
中間層混合業務：負責美債RWA 上鍊和將美債收益引入DeFi
上層DeFi 業務：將美債收益直接作為或間接引入項目收益

三層業務模式對應的RWA 代幣化難易程度與靈活度以及各自面向的客戶群體都有很大的區別。

具體來說，底層基建主營的RWA 代幣化業務並不需要直接接觸C 端用戶，而是以B 端項目為主要客群。「創建鏈下真實世界資產的鏈上表示」這一步驟不僅需要解決鏈上與鏈下的同一性問題，更要考慮到資產的安全問題、監管風險和實現成本。往往這一類業務是難度最高且最複雜的，但這也是RWA 中必不可少的一環。

而作為上層的DeFi 原生應用，它們不必考慮「代幣化」這一事件的本身，而是可以在已經完成RWA 代幣化的基礎上直接或間接地引入RWA 收益，方式多為選擇與基建項目合作或基於RWA 代幣打造DeFi 產品，因此它們也多直接面向C 端用戶。

中間層則是二者的結合，它們自己在實現RWA 代幣化的同時也為自己的RWA 代幣打造了合適的鏈上產品，以直接引入RWA 的收益並與融入DeFi 世界。

一般來說，只要是涉及到RWA 代幣化業務的項目都有較為嚴格的KYC 要求。這一方面是出於安全與監管的要求，但另一方面卻與DeFi 的自由精神內核相悖，無形中提高了RWA 的准入門檻。

2.1 底層基建：RWA 代幣化

將現實世界資產帶入鏈上必不可少的一個步驟就是將資產進行封裝，使其在合規的基礎上以數字化形式呈現，同時還保留資產的相關重要信息如價值、所有權、期限等。這層業務的重要性相當於為建造大樓打好穩固的地基。

2.1.1 業務模式一：SPV 代幣化

RWA 代幣化的具體實現路徑，目前最主流的方式是參考資產證券化的思路，通過設立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle, SPV）來持有底層資產，並實現控制權、管理權和風險隔離。

代表項目：Centrifuge

Centrifuge

Centrifuge 雖然是一個RWA 借貸協議，但是它的SPV 代幣化路徑卻對眾多DeFi 協議實現RWA 有著重要啟示意義。而它推出的Centrifuge Prime 也是為了給DAO 投資RWAs 提供技術和法律框架。

MakerDAO 早在2021 年2 月就和New Silver 通過Centrifuge 發行了第一個RWA 002 Vault。此後更大規模引入RWA 都是基於SPV 代幣化路徑。

Centrifuge 的RWA 業務模式實現路徑如下：

資產發起人（Asset Originator）為每個池設立一個法人實體，即SPV。目的是隔離財務風險，為特定RWA 作為特定Centrifuge 池的基礎資產提供資金；
借款人通過AO（承銷方）將鏈下資產代幣化為NFT，用作鏈上抵押品；
借款人與SPV 簽訂融資協議，並要求AO 將其NFT 鎖定在與SPV 綁定的Centrifuge 池中；
NFT 被鎖定後，DAI 從Centrifuge 儲備中被提取並轉移至SPV 的錢包，SPV 錢包再將DAI 兌換成美元，並通過銀行轉賬到借款人的銀行賬戶；
借款人在NFT 到期日，償還融資金額加上融資費用。償還方式可以是直接用DAI 在鏈上償還，也可以是用美元轉賬給SPV。 SPV 將美元兌換為DAI 並將其支付給Centrifuge 池。全額償後被鎖定的NFT 將還給AO 並銷毀。

來源：https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/#offering-structure

雖然Centrifuge 採用了SPV 隔離風險，也與Securitize 合作，在KYC/AML 合規驗證上花了很多心思，但是它的RWA 資產池仍舊存在部分壞賬問題。根據rwa.xyz 數據顯示，Centrifuge 共有$ 13, 210,882 的違約貸款金額，佔貸款總額（$ 438, 341,921）的3.01% 。

2.1.2 業務模式二：基金份額代幣化

另一種比較常見的RWA 代幣化方式則是通過推出基於短期美債的合規基金，用鏈上記錄基金的交易數據，將「基金份額代幣化」來實現的。

代表項目：Superstate、Franklin Templeton

Superstate

Compound 創始人Robert Leshner 在6 月宣布成立新公司Superstate，正式進軍RWA。 Superstate 計劃推出基於短期政府債券的基金，已經向SEC 遞交了相關申請材料，等候批准。值得注意的是，Robert Leshner 本人擁有美政府財政部相關背景，所以在某種程度上具備一定的優勢。

來源：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1982577/000110465923074744/tm2319534d2_n1a.htm

Superstate 的RWA 業務模式實現路徑如下：

Superstate 推出面向美國居民的基於美債和政府機構證券的基金；
用戶認購基金，成為基金的股東；
股東可以將其基金份額轉化為對應的Token 形式，並在以太坊上保管記錄；
基金份額Token 持有者需要將地址註冊為基金的白名單，非白名單地址無法被執行交易；
基金轉賬代理的官方記錄仍通過簿記形式（book-entry form）管理。當鏈上記錄和鏈下記錄相衝突時，基金管理者會以鏈下記錄為準更新鏈上記錄。

Franklin Templeton

管理資產過萬億美元的上市基金管理公司Franklin Templeton 實現RWA 的業務模式和Superstate 相似，同樣是以「基金份額代幣化」的方式於2021 年在Stellar 鏈上推出了政府貨幣市場基金Franklin OnChain US Government Money Fund - FOBXX），基金的單位份額由BENJI 代幣表示。

2.2 中間混合層：RWA 代幣化+ 與DeFi 互通

中間層的RWA 項目業務模式與底層相比，多了一個與DeFi 直接相互聯繫、流通的部分。類似於「自產自銷」的模式，可以自行決定底層到上層的設計，在控制風險的同時也更便於擴大項目規模。但是由於美債代幣化過程依舊需要遵守嚴格的法律規定，所以KYC 仍舊無法避免。

2.2.1 業務模式三：基金份額代幣化+DeFi 協議

代表項目：Ondo Finance

Ondo Finance

Ondo Finance 採用了豁免發行的方式來為機構級別的用戶提供服務。豁免發行對用戶的要求更為嚴苛，需要滿足SEC 所定義的「合格投資者」和「合格買家」的要求。

Ondo 的RWA 業務模式實現路徑如下：

用戶將USDC（或其他穩定幣）投入Ondo 的基金產品，獲得相應數量的基金代幣；
Ondo 將穩定幣兌換成美元（由Coinbase 託管），然後將其保存在銀行賬戶中；
再通過具有經紀商和託管資質的Clear Street 購買美國國債ETF；
當這些基礎資產賺取收益時，該收益將被再投資於購買更多資產，從而實現自動複利；
在任何時候，如果用戶想贖回自己的USDC，對應的基金代幣都會被燒毀，然後收到USD。

Ondo 目前針對美國用戶提供了四種RWA 產品，由不同的底層資產支持，為不同風險偏好的投資者提供了多樣化的選擇。

其中規模最大的基金為OUSG，為了擴大OUSG 的使用場景，Ondo 專門開發了自己的去中心化借貸協議Flux Finance。 OUSG 持有者可以通過Flux 抵押OUSG，借入USDC、DAI、Frax 等穩定幣。

Flux 本身是沒有KYC 限制的，但是採用了白名單清算機制。 Flux 存在的意義在於幫助Ondo 將RWA 進一步接入原生DeFi 世界，努力打造「生態閉環」。

來源：https://fluxfinance.com/markets

對於非美國用戶，Ondo 計劃推出全新的USDY 產品，這是一種由短期美國財政部和銀行活期存款擔保的代幣化票據。購買USDY 後40-50 天，用戶可以在鏈上進行轉讓。

2.2.2 業務模式四：SPV 代幣化+DeFi 協議

代表項目：Matrixdock、Maple Finance、Kuma Protocol

Matrixdock

Matricdock 是Matrixport 推出的鏈上債券平台，推出了基於短期美債的STBT（Short-term Treasury Bill Token）產品。 STBT 是一種ERC 1400 標準代幣，在每個工作日重新確定利息基數，底層資產為6 個月內到期的美國國債和逆回購協議。

Matrixdock 的RWA 業務模式實現路徑如下：

Matrixport 單獨設立的SPV 作為STBT 發行商；
投資人將穩定幣存入SPV，SPV 通過智能合約鑄造出相應數量的STBT；
SPV 通過Circle 將穩定幣兌換成法幣，並將持有的美債與現金資產質押給STBT 的持有者；
法幣交由合格第三方託管，並由合格第三方託管通過傳統金融機構的美債交易帳戶購買六個月內到期的短債，或是投入美聯儲的隔夜逆回購市場；
STBT 持有者對實體資產池擁有第一優先的清償權。

STBT 的mint 和redeem 機制，來源：https://stbt.matrixdock.com/

需要注意的是，只有通過KYC 的投資者才能投資Matrixdock 的產品，STBT 也只允許在白名單用戶之間轉移，包括在Curve 池中的STBT。去中心化RWA 借貸協議T Protocol 已經以STBT 構建了一個無許可投資美債的資金池。

Maple Finance

Maple Finance 曾經是一個基於RWAs 的無抵押借貸項目，但無抵押借貸模式的過高風險給Maple 留下了超過5000 萬美元的巨額壞賬。於是今年4 月，Maple 轉變思路推出了新的現金管理池（與Matrixdock 模式類似），允許非美國合格投資者和實體通過USDC 直接參與美債投資。 RWA 業務模式實現路徑與Matrixdock 類似，在此不再贅述。

值得注意的是，Maple 近期完成了500 萬美元融資，將利用這筆資金推動其貸款部門Maple Direct 擴張。 Maple Direct 旨在為DAO 和web3 公司等客戶提供簡化的鏈上訪問美債收益的途徑。

Kuma Protocol

Kuma Protocol 是Mimo Labs 推出的RWA 協議，通過發行受監管的NFT 支持的計息代幣KIBT，將RWA 收益引入DeFi。目前，Kuma 只接受由主權債券（美債）支持的NFT。

從本質上來說，KIBT 就是一個生息穩定幣，它的餘額會隨著底層資產的利息增加而增加。 KIBT 的意義在於「用戶可以在享受底層RWA 生息的同時將其投入到defi 世界中使用」。

Kuma Protocol 的RWA 業務模式實現路徑如下：

Mimo Labs 成立了一個SPV：Mimo Capital AG，並發行由主權債券支持的KUMA NFT；
用戶通過穩定幣購入KUMA NFT，再通過KUMA Swap 抵押NFT 鑄造生息代幣KIBT；
KIBT 為rebase 的ERC 20 代幣，目前有兩種KIBT
對於與由740 天期歐元主權債券支持的KUMA NFT 相關的KIBT，被命名為EGK
對於與由1 年期美國主權債券支持的KUMA NFT 相關的KIBT，被命名為USK

Kuma Protocol 的關鍵在於拓展其生息代幣KIBT 的使用場景與流動性。目前項目仍處於早期，其不需要KYC 的特性是現階段最大的亮點。

2.3 上層：引入RWA 收益的DeFi

作為上層的DeFi 原生應用，它們開展RWA 業務時無需考慮「代幣化」這一事件的本身和KYC 的潛在風險，而是可以在已經完成RWA 代幣化的基礎上直接或間接地引入RWA 收益。實現路徑多為與基建項目合作或基於RWA 代幣構建DeFi 產品。

2.3.1 業務模式五：間接引入RWA 收益

DeFi 原生應用想開展RWA 業務，一般會有兩種思路：一是直接基於RWA 收益構建項目，二是間接引入RWA 收益作為協議收入。「間接引入」這一模式目前做的最成功的當屬MakerDAO。

代表項目：MakerDAO、Frax Finance

MakerDAO

Dai 雖然已有數十億的體量，但卻始終無法突破更大的規模。為此，MakerDAO 聯合創始人Rune 提出要引入RWA 作為過渡。根據MakerBurn的數據，MakerDAO 現在共計引入了10 個RWA 項目， 24.13 億美金的資產作為抵押物。這些RWA 資產為MakerDAO 貢獻了超過50% 的收益。 DSR 的利率上升也與RWA 收益密不可分。

來源：https://makerburn.com/#/rundown

目前MakerDAO 持有的RWA 資產中規模最大的是Monetalis Clydesdale。這是由Monetalis 創始人Allan Pedersen 在2022 年1 月提出的MIP 65 提案形成的。

MIP 65 的目的在於利用MakerDAO 持有的部分穩定幣獲得更多穩定收益，而方式則為投資高流動性、低風險的債券ETF。

Monetalis Clydesdale 的RWA 業務模式實現路徑如下：

MakerDAO 投票通過後委託Monetalis 作為執行方，定期向MakerDAO 匯報；
Monetalis 作為項目規劃和執行者，設計了一整套基於BVI 的信託架構（如下圖），以打通鏈上與鏈下的協同性；
MakerDAO 所有的MKR 持有者為整體受益人，通過治理對信託資產的購買和處置下達指令；
Coinbase 提供USDC 和USD 的兌換服務；
資金用於投資兩類ETF：Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF；
美債ETF 收益歸MakerDAO 所有，MakerDAO 再通過調整DAI 的存款利率，將協議收入分給DAI 持有者。

來源：DigiFT Research

雖然這套複雜且可行的信託結構將美債收益間接引入了MakerDAO，但是隨之而來的還有高昂的支出，包括初始費用和後續維持信託運轉而支付給相關機構的持續性費用。隨著RWA 規模的逐漸擴大，MakerDAO 需要探索出成本更低的可行方式。

Frax Finance

Frax Finance 的創始人Sam 最近明確表示Frax V3 將進軍RWA 賽道，並在治理論壇上發起了一項擬通過FinresPBC 拓展RWA 業務的提案。而其實現路徑（根據提案）也不外乎在鏈下成立SPV 持有RWA 資產，將收益轉化為協議本身收入，以擴大FRAX 穩定幣規模。

很明顯，在MakerDAO 已經證明RWA 路可行後，越來越多的DeFi 老項目都將會效仿，為國庫閒置資金找到合理的無風險收益。此外，穩定幣項目如Frax，想要提高市佔率，RWA 收益確實是不可錯失的良機。

2.3.2 業務模式六：直接引入RWA 收益

代表項目：T protocol、AlloyX

T Protocol

T Protocol 是一個基於MatrixDock 發行的STBT 的RWAFi 協議，項目希望通過代幣封裝取消STBT 的白名單限制，實現無需許可（permissionless）的美債代幣化產品，為用戶降低美債投資門檻。

T Protocol 的RWA 業務模式實現路徑如下：

T Protocol 推出了TBT，這是STBT 的封裝版本，TBT 採用rebase 機制發放美債收益，價格錨定在1 美元；
投資者將USDC 投入T Protocol，由T Protocol 鑄造TBT，獲得存款憑證rUSTP；
T Protocol 通過合作夥伴購入STBT，也就是MatrixDock 抵押STBT，借出USDC；
rUSTP 以rebase 形式累積收益，rUSTP 可以與協議穩定幣USTP 1: 1 兌換；
T Protocol 通過去curve 流動性池中換出USDC（適合小額交易）或者與MatrixDock 進行OTC 換回USDC（適合大額交易），還給用戶。

來源：https://www.tprotocol.io/

T Protocol 的思路是成為非Matrixdock 用戶與Matrixdock 之間的中介，降低投資者的門檻，使美債收益更加無縫進入原生DeFi。 T Protocol 的無KYC 策略在未來或許成為一種主流，其發行的TBT 也可能是穩定幣的潛在競爭者。

AlloyX

AlloyX 是一個基於RWA 的DeFi 協議，主要是通過集成其他信貸協議，為投資者提供不同的可組合的投資策略。 AlloyX 已經集成的協議有：Credix、Goldfinch、Centrifuge、Flux Finance 和Backed Finance 等。

AlloyX 的RWA 業務模式實現路徑如下：

AlloyX 通過DAO 投票決定具體的投資策略，並上線對應的金庫產品；
貸款人以USDC 的形式向金庫產品提供資金，同時收到基於浮動匯率的金庫代幣並獲得收益；
貸款人可以將金庫代幣換回USDC。

來源：https://alloyx.gitbook.io/alloyx-documents/vault/overview

AlloyX 最特別的地方其實是在於它集成了很多信貸協議，可以把用戶資金靈活分配到不同的協議中，以達到最大化收益，最小化風險，並具備超強的可組合性。但問題也源自於集成第三方信貸協議，一旦信貸協議出現違約困境（AlloyX 無法保證信貸協議的安全性），AlloyX 投資人將承受更大的風險敞口。

3.思考與總結

RWA 的底層資產可以有很多，但是當下最適合crypto 行業的一定是債券類（以短期美債和ETF 為主）。相較於房地產、藝術品、黃金等資產，債券類底層資產在標準化程度、流動性、代幣化成本方面有著最強的綜合優勢。

由此，中短期來看，以債券類為底層資產的RWA 方向更值得深入關注。而以建立加密市場內部U 本位生息資產為目的，可以發現美債RWA 在高利率時代自帶無風險收益，完美契合市場的需求。

基於美債RWA，目前存在三層主流業務模式，分別為底層基建業務、中間層混合業務、上層DeFi 業務。三層業務模式對應的RWA 代幣化難易程度與靈活度以及各自面向的客戶群體都有很大的區別。但考慮到法律監管風險和發展上限，上層DeFi 業務的天花板更高。美債RWA 上鍊只是基礎的第一步，但圍繞「生息屬性」與原生DeFi 進行可組合性的探索才是更值得探索的方向，目前市場上已有不同的嘗試，如基於美債RWA 的穩定幣、無許可藉貸等。

而長期來看，RWA 將成為徹底打通TradFi 與DeFi 的重要載體，形成流動性互通、資金無（低）門檻轉換、價值共享。