FTX爆雷後，祛魅做市商

DODO 研究院

特邀专栏作者

2022-12-09 03:02

本文約9407字，閱讀全文需要約14分鐘

對於大眾投資者，聊起做市商，始終像在玩盲人摸象的遊戲。

原文來源：DODO Research

原文來源：DODO Research
原文編輯：Daidai
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二級標題

什麼是做市商，如何做市，如何盈利

維基百科解釋，做市商（Market Maker），在美國紐約證券交易所市場稱作“專家”（Specialist），在香港證券市場被稱作“莊家”，在台灣稱為“造市者”。

做市是一種既定的、成熟的金融實踐，在這個過程中，做市商為市場提供流動性和深度，買賣雙方不需等待交易對手出現，只要有做市商出面承擔交易對手方即可達成交易，做市商從雙方賺取買賣價差而從中獲利。這裡說的市場上買價和賣價之間的差值就是點差（Bid-Ask Spread），點差是做市商主要的獲利方式（也可以通過交易平台返佣，交易平台會給一些專門做市商付費以增加交易量、提升利潤）。

圖片描述

買入這個資產需要103 ，賣出這個資產獲得97 ，做市商獲得的點差為 6

二級標題

二級標題加密市場的做市商

無論在傳統市場還是加密市場，流動性是所有交易市場的生命線，而做市商便是掌舵的船手。在加密市場，做市商又被稱為liquidity provider（LP），這或許直接點出：

與傳統市場一樣，加密市場需要做市商通過幫助引導市場“看不見的手”來解決流動性陷阱。二級標題圖片描述

二級標題

source：Wintermute

圖片描述

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做市商有什麼用以加密貨幣為例。其中最核心的一點，當然是反复提到的流動性。因為流動性是任何一個有效市場的基礎。
強大的定價功能：做市商能夠長期跟踪價格的變化，對市場公允價格作出判斷，提供最有參考的報價。例如1inch 這樣的平台，它們不僅引導資金流向不同的資金池，而且還請一些做市商（例如Wintermute ）報價。
增強市場的流動性：投資者可以直接與做市商進行交易，不需要等待或者尋找對手方。做市是向任何給定的市場提供雙邊報價，這就是提供流動性的核心。
提高市場的整體效率：做市商通過各種交易平台報價，通過套利消除市場間的混亂，有助於提高市場的整體效率。比如Kairon Labs 目前連接了120 多個交易所的API，在減少價格波動的影響方面提供幫助。
利於新代幣推介，降低發行成本：做市商將推動交易量不斷上漲、以及大量新代幣在多個加密貨幣交易所中出現。
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做市策略

做市策略指的是一種分別建立限價買賣單，利用標的價格的上下波動觸發限價單，通過買賣單的差價獲取交易收益的策略。這屬於高頻交易策略中的風險中立盤口價差套利策略。簡單而言就是前文提到的中間商賺差價。

圖片描述

https://twitter.com/0 xUnicorn/status/1592007930328776706

圖片描述限價單的數量和以及買賣單報價與中間價距離的設定，二級標題

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二級標題風險、機會和狂野西部。

如上文所說，風險主要來自於庫存風險當手中積累大量庫存，也意味著做市商無法為其庫存找到買家的可能性更大，從而導致一種風險：

在錯誤的時間持有更多資產（通常在貶值中）。另一種情況是，做市商不得不在資產價格上漲時，開始虧本出售庫存以維持運營。

在DeFi 中可能對做市風險的處理更為謹慎。例如永續合約。做市商常常利用永續合約的資金費率（該機制的核心就是讓合約價格錨定現貨價格）進行現貨和槓桿的套利。一句話概括這種套利方式：分別在現貨/槓桿和永續合約市場創建一個倉位價值相同，頭寸方向相反的頭寸。

因此價格異常波動之下做市商會面臨很大的清算風險，因為他們由於不同的資金費率套利而持有的頭寸可能很大。

機會則是來源於高風險背後的高收益。即使是0.01 美元的點差，當這樣的交易訂單一天中被執行一百萬次的時候，利潤也會達到一萬美元。做市商也為交易者提供槓桿，一旦客戶爆倉，做市商將可以清算交易者的保證金。根據coinglass 數據顯示，每天加密貨幣爆倉金額1-10 億美元。這將促使做市商獲得巨大的盈利。

總體而言，由於技術和監管的因素，對於做市商，加密市場和用戶仍然充滿了盲人摸象的混沌感受。

Wash Trading（清洗交易）：來到狂野西部。當一個做市商向代幣發行者承諾特定的交易量水平時，下一步將是更具野心的承諾：代幣價格將上漲到特定水平。如何做到？
Wash Trading（清洗交易）：初級選手會下一個大的賣單，在幾秒鐘內再下一個自己的買單。一個高階選手會使用較小的訂單，放置更長的時間；同時為了避免交易所檢測，會從多個賬戶而不是一個賬戶進行操作。Pump-and-dump（拉高出貨）：
在所有價格操控的策略中，拉高出貨的做法尤為常見。社交網絡是最好的排頭兵，一旦fomo 情緒足夠多，將提前購買的大量代幣出售即可獲利。
Ramping（搶購）：搶購是指給人營造一種大買家的印象。做市商可以採用這種策略，創造一個在固定時間段進行大額交易的“大買家”，這裡fomo 情緒再次派上用場，其他交易者會搶著跑在“大買家”的前面（但最終成為輸家）—當市場注意到這樣的行為時，價格自然上漲。當然，一旦做市商的活動結束，幽靈買家就會神秘地消失，代幣價格大概率迎來暴跌。

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02. 二級標題

做市商與自動做市商

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AMM：人人都是做市商

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AMM：人人都是做市商

基於AMM 的DEX 已被證明是最具影響力的DeFi 創新之一，是AMM 的出現打破訂單薄和撮合的限制，幫助DEX 打破CEX 對加密貨幣交易市場的壟斷地位，讓開放自由的鏈上交易成為了現實。也是AMM，讓普通用戶以permisionless 的方式參與做市，讓每一家DEX 可以喊出自豪的口號：人人都是做市商。

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LP 為什麼會虧錢

現在讓我們看清楚願景和現實。

第一個問題，用戶成為LP ，來DEX 做市一定會盈利嗎？（一個聲音：難道你忘記了無常損失？）

在一項被廣泛引用的、關於Uniswap v3 LP 損失的研究中，rekt 殘忍地指出：與在Uniswap v3 上提供流動性相比，他們（用戶）最好選擇HODLing。

原因回歸到Uni V3 的設計目標：定制化做市。對於用戶來說，更高的主動性意味著做市操作變得更加複雜。 LP 收益依賴於LP 對市場的判斷能力，增加了LP 的決策成本，導致LP 收益不均衡，這一設計也催生出了JIT（Just In Time）攻擊的現象（利用V3 的集中流動性，設置同一塊內添加和撤回LP 頭寸，這樣可以嚴格定義頭寸的範圍以匹配交易，以挖走交易費用的放大部分）。

圖片描述

https://twitter.com/NateHindman/status/1457744185235288066? s= 20&t=jb-YsLK 25 pE 8 GuHZaMAudg

圖片描述

圖片描述這引申出下一個問題：用戶來DEX 做市，作為LP 一定會虧錢嗎？

讓我們簡單回答這個問題：
DEX 做市商盈利與否，除了主觀能力高低之外，主要看提供交易的池子是什麼模型。

傳統AMM 模型池子——普通用戶提供流動性的盈利邏輯和專業做市商之間沒有區別，做市商的資金和對外報價，受限於AMM 函數。本質上是TVL 的較量，這決定誰能夠分更高的手續費。

可以自定義價格的池子——比如Uni V3、Balancer V2、Curve V2、DODO V2。這種池子允許做市商主動幹預池子的報價，做市商可以利用這些工具，通過CEX 和DEX 市場之間價格的差異和滯後，賺取利潤（同時現在DEX 聚合器很多，更好的報價意味著池子會有更大概率被聚合器捕獲）。

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03. 二級標題

多米諾骨牌中的做市商

FTX 帝國坍塌，一系列頭部平台遭受重創，做市商和借貸成為重災區：Alameda 作為加密貨幣行業最大的做市商之一，在這場鬧劇中覆滅，並於11 月10 日正式結束交易；DCG 旗下做市商和貸款公司Genesis，因FTX 爆雷導致因償付能力不足借貸部門暫停贖回和新貸款發放，同時正在向投資方尋求10 億美元緊急貸款。

做市商作為多米諾骨牌中關鍵的一環，帶來哪些影響：市場流動性大幅下降FTX 爆雷事件—做市商崩塌—流動性缺口。

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Source: Kaiko

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例如Alameda Research 重倉代幣之一SOL（Solana）。根據CoinDesk 報告，Alameda 在6 月30 日持有大約12 億美元的SOL 代幣。 SOL 是2021 年牛市中表現最好的代幣之一，但現在較歷史高點已經下跌了95% 。

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Source: TradingView

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在FTX 和Alameda 內爆後的幾週內，SOL 從約35 美元暴跌至約11 美元，跌幅達68.5%

信心：“黑天鵝”事件衝擊了行業對所謂高性能公鏈的信心，也一定程度摧毀了用戶和支持者對FTX 旗下一系列生態項目的信心。信心比黃金更值錢，恐懼比地獄更恐怖。加密市場在半年內經歷了兩次雷曼時刻，Luna/Terra 和三箭資本事件，教會了用戶什麼是不確定性，也帶給加密市場一種比病毒傳染速度更快的恐慌情緒。

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Source: Kaiko

圖片描述圖片描述為了保持加密市場的流動性，許多做市商向區塊鏈交易所和金融協議提供流動性。因此

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二級標題

DODO 如何滿足做市需求？
如前所述，我們其實主要提了兩個問題：

當AMM 都在朝集中流動性方向優化，當成為LP 去做市，可能會變成一件帶有挑戰甚至虧錢的事時，做市商如何獲得收益？

關於第二個問題，答案在提出時就已經不言而喻：Use DEX，Use Blockchain. 讓我們回到鏈上，回到代碼，回到“don't trust, verify”.

在《關於第一個問題，市場上已有許多協議或平台提供相應的流動性管理工具，來幫助LP 管理風險、穩定收益。這里或許可以提供一個來自DODO 的方案：使專業做市商進入鏈上。在《

專訪DODO 做市商：如何用DODO 提高做市效率

》一文中，做市商Shadow Labs 提到，在扣除gas 等各項費用之後，可以獲得鏈上公開收益30-40% 的淨利潤。比如，DODO 上WETH 和USDC 的做市商池，在扣除各項費用後，做市商的year-to-date 淨收益達$ 50 萬，淨收益率約為36.2% 。那該如何做到？眾所周知，AMM 通常被稱為“惰性流動性”，因為提供給交易者的價格點無法控制，不像傳統的做市商那樣更加了解和靈活。這正是DODO 介入的地方，並由此開創了PMM（Proactive Market Making，主動做市商）算法。 PMM 算法利用價格預言對定價曲線進行調整，參數簡單極卻度靈活，更為平坦的曲線有效提高了資金利用率，降低了交易滑點和無常損失。關於不同算法對集中流動性的效率性提升，可以參考《

深入對比Uni V3, CurveV2, DODO 做市算法—— 集中流動性帶來的效率提升

私有池，顧名思義，可以由做市商提供自有資金獨立做市，並且做市過程中可以靈活修改私有池配置，包括交易手續費率、當前外部指導價格i、曲線滑點係數K、同時支持調整池子的資金規模等。這一切修改均由相關賬戶觸發智能合約來實現（包括兩種方式，調用DODO DPPProxy 合約以及直接調用底層私有池，進行做市修改，具體操作步驟可參考：DODO V2 私有池操作說明）。因此這個池子主要滿足的是專業做市商的做市需求。

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此外，《目前在以太坊上沒有DPP 池，大部分做市商選擇在gas fee 更低的Polygon 和BSC 鏈上建池》一文中通過流動性分佈數據表現分析了集中流動性帶來的資金效率提升。通過選取WETH/USDC 的做市商池作為樣本，文章展示了價格範圍在2% ， 6% ，和10% 之間的流動性比例均值。 DODO V2 的做市商池在2% 範圍內的流動性比例高達83.1% 。

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