關於美林時鐘模型對加密貨幣市場影響的相關性研究

特邀专栏作者

2022-12-05 11:00

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本篇報告分析了傳統美林時鐘模型、加入QE後的模型、當前所處的經濟週期和加密貨幣配置分析，以及美林時鐘模型的使用要點等。

摘要

在2008 年全球金融危機之後，以美聯儲為代表的各國央行長期執行低利率政策，並且多次使用量化寬鬆來刺激經濟。這對美林時鐘下的經濟週期產生了一些影響，主要表現為：衰退期和滯漲期的持續時間縮短，復甦期的持續時間變長；美林時鐘的完整週期循環不復存在，各週期交替出現；各類資產的波動性變大，且股票在整個經濟上行期內都表現良好；但在不同時鐘週期內的強勢資產仍然符合美林時鐘的框架。

一級標題

隨著加密貨幣領域蓬勃發展，其總體市值不斷增大，且種類和賽道越來越豐富。並且近兩年有越來越多的傳統金融機構和實體企業進入加密貨幣領域進行投資和參與項目開發。面臨著加密領域生態越來越豐富、參與者越來越多樣化且沉澱資金越來越多的情況，我們急需要新的投資分析工具來對整個領域進行週期分析和品種選擇研究。因此我們對傳統金融投資領域比較成熟和知名的美林時鐘模型進行了研究，希望能將其移植到加密貨幣領域。由於這是一項較為龐大和復雜的工程，因此後續將會以系列文章的方式呈現。本文作為系列文章的第一篇，將首先對美林時鐘模型及其在加入QE 之後的變化進行分析。

二級標題

1.1 傳統美林時鐘模型分析：

美林時鐘劃分經濟週期的兩個指標分別為CPI 同比增速和產出缺口數據。其中產出缺口數據是衡量經濟體實際產出和滿負荷潛在產出（即產能）之間差距的經濟指標。產出缺口存在正向和負向兩個方向：當實際產出超過產能時，產出缺口為正，在需求居高不下的情況下會出現這種情況，且會導致價格上漲；當實際產出低於產能時，產出缺口為負，其意味著由於需求疲軟而存在閒置產能，且會出現價格下跌。

而對產出缺口進行測定是模型的一大難點。這主要是因為潛在產出的水平無法被直接觀測到，只能通過各種方法進行估算。估算的常用方法是選取PMI、GDP、勞動力指標和資本投入等指標構成一個生產函數，然後採用HP（Hodrick-Prescott）濾波法分離該函數的長期趨勢和短期波動，通過濾除其中的短期週期性變化就可以得到潛在產出的一個估計值。另外也可通過對廠商實地調查等方式得出潛在產出值。但以上種種估算方法都不可避免的存在誤差。並且採用何種數據、使用何種方法構成函數和得出估算值都將決定模型的準確性，也是各個研究投資機構的秘訣。這方面的研究內容廣泛而龐雜，甚至可以單獨寫一篇文章做研究說明，在此不再贅述。

從上圖可以看出，美林時鐘本質上是使用經濟增長和物價水平兩大因子對經濟週期進行劃分，並根據不同的經濟週期下各大類資產的收益率差異選擇不同的資產進行配置。其背後的邏輯是，任何國家的宏觀經濟情況都會影響該國市場上的各類資產表現，並且會促使該國進行貨幣政策和財政政策調整。而調整後的貨幣和財政政策在反向影響該國經濟狀況的同時，也會對市場上各類資產產生影響。總而言之，宏觀經濟情況和經濟政策的周期性變化同時導致了各類資產的周期性表現。
按照美林時鐘的框架，經濟週期可以劃分為四個階段，並且每個階段都有對應的強勢資產：
衰退期（reflation）：經濟增長和物價水平一起下滑，甚至GDP 或CPI 的同比增速為負。在該階段大宗商品下跌，企業盈利下跌導致股市下跌，債券收益率曲線下移且變陡。這時央行一般會開始降息以期使經濟增長重回正軌。這階段債券是最好的投資品種。在股票方面優選防禦性股票。在加密貨幣方面優選BTC 和ETH 等行業基礎項目。
復甦期（Recovery）：低利率的貨幣政策和經濟刺激政策使得GDP 增長逐漸回到正軌，但由於閒置產能仍未被完全利用，即產出缺口仍然為負，因此需求的疲軟導致產品價格仍然下跌，CPI 數據繼續下降。在此期間受益於寬鬆的貨幣和財政政策，企業利潤開始恢復，股票成為最好的投資品種，優選週期股和短期價值股。

擴張期（Overheat）：產能逐漸恢復，產出缺口逐漸消失，且通脹率開始上升。這時央行開始加息以保證經濟的可持續增長，防止過熱，但經濟增速仍然強勁。這時期債券開始下跌且收益率曲線變得平滑。股票市場面臨企業收益增長和估值偏高的平衡，週期性股票和短期價值股表現較好。這時期受益於通脹率上漲，大宗商品是最好的投資選擇。

滯漲期（Stagflation）：GDP 增速變緩且生產力下滑，但受制於產出缺口為正且需求旺盛，企業提高產品價格以應對工資-價格螺旋上升並保護企業利潤。在此期間，央行會採取更嚴格的貨幣緊縮政策直到通脹回落，這會打壓債券的表現，同時股票受制於貨幣政策收緊和企業利潤下降而出現下跌。這時期現金類資產是最好的投資選擇，股票選擇防禦性股票和長期價值股。
當通脹下降時金融成本較低，優選長期成長股和公鍊等基礎項目代幣；當通脹上升時大宗商品和現金表現最好，這時適合選擇有炒作題材的股票和NFT、GameFi 等類型的代幣。

二級標題

1.2 美林時鐘模型數據回測：

在這部分，我們將使用美國國會預算辦公室（CBO: Congressional Budget Office）公佈的年度名義產出缺口數據和美國勞工統計局（Bureau of Labor Statistics）公佈的CPI 同比數據進行回測。我們採取了1970 – 2007 年的數據進行分析， 2008 年後由於出現了QE 這樣新的貨幣工具，其對經濟週期帶來的影響使得美林時鐘模型出現了變化，這部分將在下一章節進行分析。

我們先將產出缺口和CPI 同比數據按照模型的標準劃分成四個週期，如下圖。然後會對每個週期的持續時間及各大類資產在各週期的表現進行統計。

上圖標出了兩個典型的四周期美林時鐘。通過統計我們得到了在回測期間內的152 個季度數據中各週期的總持續時間和平均持續時間，以及佔全部樣本比例，如下表：

從統計數據中我們可以看出：在1970 – 2007 這37 年的時間裡，經濟上行的時間佔比達到約63.81% ，下行的時間佔比約36.19% ；通脹上行的時間佔比約54.6% ，下行時間佔比約45.4% 。另外，從各週期平均持續時間來看，復甦期和擴張期平均持續時間超過了滯漲期和通縮期，復甦期平均持續時間超過一年半，擴張期的平均持續時間有兩年；而滯漲期和通縮期平均持續時間分別為約一年和一年半。但由於各週期持續時間較長，總體樣本數量較少，因此統計結果受到極端樣本數據的干擾較大。例如1980 – 1982 年的通縮期持續了11 個季度，以及1987 – 1989 年和1994 – 1996 年的經濟擴張週期同樣持續了11 個季度。這幾個樣本對整體樣本數據統計產生了較大的影響。

下一步我們將根據各週期時間劃分統計不同大類資產在各週期內的表現。其中債券類資產使用美國10 年期國債數據，股票類資產使用S&P 500 指數，大宗商品使用Bloomberg Commodity Index，現金使用美國3 個月國債數據。我們將分別統計各大類資產在不同周期內的季度平均漲跌幅。因為不同時期漲跌幅受該期通脹率影響差異較大，如1980 年代通脹率一度高達20% ，而進入21 世紀後通脹率長期在3% 以下，在這兩個時間內相同資產的收益表現差異極大。因此我們以扣除通脹因素後的真實漲跌幅為準，統計結果如下：
從以上結果我們可以看出：
衰退期（reflation）： 10 年期國債表現最好，並且由於債券收益率重新變陡，以3 月期國債為代表的短期國債也有不錯的表現。相對應的，這期間大宗商品表現最差。
滯漲期（Stagflation）：由於央行的不斷加息和經濟增長下滑，使得債券、股票和大宗商品等受打壓，表現均較差，而現金類資產表現突出。

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2. 加入QE 後的美林時鐘模型

二級標題

2.1 QE 簡介

與傳統的利率調節不同，QE 指的是央行將貨幣政策關注點從控制資金成本轉向控制資金數量，目標是通過向市場注入資金使得金融體系維持在流動性寬鬆的環境下。 QE 的一般方式是央行在壓低基準利率的同時，通過購買國債和企業債券的方式，壓低長期利率水平，並且保持市場流動性寬裕。這一貨幣政策工具最早在2001 年由日本央行提出，並且在2008 年金融危機時由美聯儲採用而世界聞名。從2008 年至今，美國採用的QE 政策情況如下表：

二級標題

2.2 加入QE 後的美林時鐘數據回測

在這部分，我們同樣使用美國國會預算辦公室（CBO: Congressional Budget Office）公佈的年度名義產出缺口數據和美國勞工統計局（Bureau of Labor Statistics）公佈的CPI 同比數據進行回測，採取的時間段為1/1/2008 – 3/31/2022 年的數據進行分析，得出的周期劃分如下圖：

上圖標出了時間區間內各週期的美林時鐘，然後我們統計了各週期的出現次數和平均持續時間等數據，如下表：

通過對比2008 年以前和以後的周期數據，我們可以發現以下特點：

a) 在2008 年後沒有一個完整的衰退期-復甦期-擴張期-滯漲期循環，往往是衰退期後緊跟著就是擴張期，或者在復蘇期和擴張期之間夾雜一個滯漲期。

b) 在此期間，產能缺口長期為負，持續時間從2008 年末至2019 年初，這個持續時間在歷史上是沒有過的。另外同期CPI 同比數據長期維持在3% 以下，基本處於統計週期內最低水平。兩個數據結合可以得出一個猜測，即這段時期美國的經濟增長模式相較於歷史上出現了一個深刻的轉變。

c) 對比兩個時間段各週期平均持續時間和總時間佔比等數據可以發現，滯漲期和衰退期的平均持續時間由2008 年之前的1 年以上減少到2 – 3 個季度，同時復蘇期的平均持續時間增加了將近1 年，擴張期平均持續時間基本不變。從總時間佔比來看，滯漲期和衰退期的時間佔比分別減少了約5.5% 和8% ，復甦期的時間佔比增加了10% ，擴張期增加了約4% 。簡言之，相較以前， 2008 年後滯漲期和衰退期的平均持續時間和總時間佔比均明顯減少，復甦期的平均持續時間和總時間佔比明顯增加。

接下來我們同樣將統計不同大類資產在各週期內的表現。使用的大類資產數據和統計方法同上。統計結果如下：
將以上結果與2008 年之前的回測表現對比，我們可以看出：
股票在復蘇期和擴張期持續獲得較高的正收益也與2008 年之前有所不同。這當然對應著美股持續多年的大牛市，其本質上也是美聯儲壓低基準利率到0 附近且流動性充裕的因素影響的。

一級標題

3. 當前所處的經濟週期和加密貨幣配置分析

接下來我們可以藉鑑股票類型的劃分方法將加密貨幣分為防禦型幣種和周期型幣種，其中周期型幣種又可分為長期成長型幣種和短期題材型幣種，如下表：

一級標題

4、總結及美林時鐘模型的使用要點

美林時鐘模型是美林公司於2004 年提出的宏觀經濟分析和大類資產配置模型。它以產出缺口和CPI 數據為衡量經濟增長和物價水平的兩大指標，通過對美國自1970 年以來的數據進行分析，得出了一系列結論，即根據產出缺口和CPI 數據的交替漲跌，可以將經濟循環劃分為四個週期，分別為衰退期、復甦期、擴張期和滯漲期，這幾個週期相繼出現並構成一個完整的經濟週期循環。我們根據時鐘理論推導和數據驗證，給出了在各個週期內最優的大類資產配置。

在2008 年全球金融危機之後，以美聯儲為代表的各國央行長期執行低利率政策，並且多次使用量化寬鬆來刺激經濟。這對美林時鐘的分析框架產生了一些影響，主要表現為：衰退期和滯漲期的持續時間縮短，復甦期的持續時間變長；美林時鐘的完整週期循環不復存在，各週期交替出現；各類資產的波動性變大，且股票在整個經濟上行期內都表現良好；在不同時鐘週期內的強勢資產仍然符合美林時鐘的框架。
在使用美林時鐘時，需要注意以下幾個要點：
對於產出缺口數據的選擇。由於產出缺口數據是一個估算數據，各個機構有各自的計算方法，這導致不同機構的數據存在細小差異。這可能會讓我們在使用美林時鐘框架進行週期劃分時因數據不同而出現差別。

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