前言

前言

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前言

對數字貨幣市場一季度走勢研判，在比較敏感的現階段，美國貨幣政策的鬆緊程度，減債、加息、縮表、通脹等詞彙緊緊牽動著投資者的神經，數字貨幣市場作為近些年的新興市場，難免也受波及。

首先，資金面寬裕的背景下，美股催生了超級大牛，超出了大部分投資人預期。資金來源主要是美聯儲的貨幣政策，降息、擴表與加息、縮表等將直接影響流動性寬裕程度，所以本次宏觀分析從非農等經濟數據解讀、歷史上美聯儲貨幣政策對市場的影響、回顧2013年Taper和加息週期、縮表週期分析、通脹如何傳導美股、美聯儲利率決議及會議紀要分析等找出其中的規律，得出客觀結論。

其次，回歸到市場本身，自身的結構走勢（量、價、時、空），BTC鏈上鯨魚持倉、鯨魚數量變動、交易所餘額、穩定幣供應比率、鏈上未實現淨損益比、非流動性供應量變化、長期持有者持有的流通供應總量等鏈上數據、期貨期權持倉量等分析，本著客觀反應市場真實走勢，制定合理的交易方案，從容應對實際走勢。

預判只是在當下已知的條件下做出的預先研判，後期要密切跟踪市場的實際走勢進行適時修正和調整，針對風險事件和心中疑慮以及預案中的小概率走勢也要做好風控。

正文

正文"1、美國經濟解讀"2022年市場似乎開年不利，海外股債資產都出現明顯波動，呈現雙殺局面。一方面，疫情的傳播仍在繼續，但有所經濟有所緩解。美聯儲12月FOMC議息會議紀要引發了市場對美聯儲過快緊縮的擔憂，ADP和非農就業數據也一定程度上強化了這一預期。

正文

非農就業

。 2021年12月美國新增非農就業人數錄得約20萬人，再次打破了11月剛剛創下25萬人的最小增幅。 12月勞動參與率繼續回升至61.9%，但相比於2020年2月仍下降約1.5個百分點。從勞動參與率低迷的原因來看，人口年齡結構的變化可以解釋大約三分之一，高企的失業率水平可以解釋約五分之一，餘下的一半可能和疫情帶來的特異性衝擊有關。據此來看，勞動參與率難恢復到疫情之前的狀態。失業人數與職位空缺之比以及辭職率這兩個指標繼續下降，指向勞動力市場依然處於偏緊狀態。 12月官方失業率繼續下降至3.9%，創疫情爆發以來新低，各口徑失業率也同步回落。

美聯儲戴利：可能在一兩次加息後開始縮表。舊金山聯儲主席戴利稱，支持今年逐步加息和更快縮表，美聯儲可能會在一兩次加息過後開始縮減其資產負債表。戴利重申，通脹並非暫時的。美國總統拜登也表示，通脹仍然是一個令人擔憂的問題。美國前財長稱美聯儲和市場依然低估抗通脹的難度。美國前財長勞倫斯·薩默斯表示，即使在美聯儲最近的鷹派轉變以及美債下跌之後，決策者和投資者仍然低估了壓低通脹所需的措施。

圖1：美國近一年的非農就業數據

治理通脹更急迫，上升螺旋或形成。儘管就業呈現出的情況尚不令人樂觀，但當前更為困擾美國的還是通脹水平的居高不下，實際的通脹水平很可能和“大滯脹”時期相當。如果美聯儲對於通脹“置之不理”，不僅高企的通脹難以下降，而且也會影響就業市場。

首先，新冠疫情的陰影短期揮之不去，引發部分就業和通脹壓力。新毒株的出現使得疫苗防護力大幅下降，而美國加強針接種率並不算高。疫情導致服務業就業恢復受阻。 12月服務業新增就業15.7萬人，較上月減少4.1萬，運輸倉儲業勞動力也依然呈現供給不足的情況，部分程度上造成通脹壓力難緩解。

其次，“工資-物價”螺旋初步形成，低收入者要求更高薪資增速。 12月非農就業平均時薪同比有所下滑，但環比增速大幅上升，創去年4月以來新高，並且半數行業薪資水平同比均有所上升。其中美國最低收入者的工資正以金融危機以來最快的速度增長，遠高於同期高收入者的工資增速。考慮到近半年來工資增速的持續走高和物價增速走勢同步，工資和通脹螺旋上升的局面或已初步形成。

最後，實際乃至於預期的通脹上行本身就會帶動通脹的進一步高企。據Business調查發現，接近90%的小企業計劃提價15%及以上，這是源於不停增長的成本負擔。從各個機構對於美國通脹水平的預期來看，今年美聯儲物價增速或將居高不下，至少會保持在當前5%-7%的增速高位。

圖2：美國近一年的通貨膨脹率

圖3：美國近25年通貨膨脹率

加息箭在弦上，警惕收緊風險。雖然12月美國非農就業不及市場預期，但家庭調查顯示就業市場表現仍有一定改善，而美聯儲官員對通脹的擔憂顯著上升，或使其更加傾向於提前加息以應對高通脹。近期美聯儲官員講話表明，多數官員都支持加快加息進程，並且也在討論縮表時間。誠然，加息乃至於縮表並不能夠完全解決當前美國通脹高企的問題，但一方面，其確實可以部分緩解通脹上行的壓力，而另一方面，貨幣政策轉緊對於預期的影響也舉足輕重，調控政策能夠發揮事半功倍的效果。而若要達到這一目的，目前高企的通脹水平僅靠一到兩次加息很難真正改變，預計今年年內美聯儲將有多次加息，流動性收緊的風險值得警惕。

2、歷史加息走勢研究

提前加息這一點，市場早有預期，但是在升息過程中甚至會縮表，這個力度是市場完全沒有預料到的，當天納斯達克甚至大跌3個點。然而隨後，美國又公佈了非農數據，美國12月的失業率降低到3.9%，是疫情爆發以來的最低水平，美聯儲對於2022年末的失業率預測為3.5%，似乎已經逐漸滿足了美聯儲加息的條件，加息不僅可能會被進一步提前，甚至力度也會被加大。芝加哥商品交易所的美聯儲觀察工具顯示，交易員預期美聯儲在3月15~16日的貨幣政策會議後宣布25個基點加息的概率已升至97.1%。

复盤歷史。美國自1955年以來一共經歷了13次加息，仔細复盤一下1999年至今，最近的這三次。

（1）第一次加息是在1999年6月到2000年5月，基準利率從4.75%上調到6.5%

1999年GDP強勁增長、失業率降至4%。美聯儲將利率下調75個基點以應對亞洲金融危機後，互聯網熱潮令IT投資增長，經濟出現過熱，互聯網泡沫嚴重，美聯儲此時選擇收緊貨幣，將利率從4.75%經過6次上調至6.5%。開始加息後納斯達克依舊持續走高，加息期間漲幅甚至翻倍。

隨後，2000年互聯網泡沫破滅，納斯達克指數崩潰後，經濟再次陷入衰退，“911事件”更令經濟和股市雪上加霜，美聯儲隨即轉向，由次年年初開始連續大幅降息。但是從下圖也能看得出來，降息也沒能救得了美股，美股依舊是持續震盪下跌了兩年多的時間，納斯達克從最高5100多點跌到了1100多點.....

由此可見，加息不見得一定令股市下跌，降息也不見得一定令股市上漲。

（2）第二次加息發生在2004年6月到2006年6月，基準利率從1%上調至5.25%

當時房市泡沫嚴重，此前的持續大幅降息導緻美國房地產泡沫嚴重。 2003年下半年美國經濟開始復蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，2004年美聯儲開始收緊政策，連續17次分別加息25個基點，2006年6月達到5.25%。加息這兩年的過程中，納斯達克依舊是震盪上行的狀態，如下圖紅框部分。

直至次貸危機爆發引發全球性的金融危機，美聯儲再次開始降息，甚至降低到接近零的水平。次貸危機2006年初步顯現，2007年8月開始席捲美國，後續即便美聯儲持續降息也沒有很快的救起美股，2009年3月納斯達克才開始觸底反彈。

（3）第三次加息發生在2015年12月到2018年12月，基準利率從0.125%上調到2.375%的水平

美股依舊是震盪向上格局。

通過复盤1999年以來的這三次加息的經歷，能看得出來美股沒有一次在加息週期內是跌的，相反漲幅還都不小。所以，大致能得出一個初步結論，漲跌其實並不取決於加息與否，加息也不見得一定會跌，降息也不代表一定會漲。加息不會成為美股大跌並一蹶不振的最大因素。

3、回顧2013年Taper及加息週期

回顧上一輪Taper週期、加息週期前、加息週期和加息停止到降息週期的利率和利差走勢：

（1）Taper期間（2013.04-2014.10）：Taper對短端利率沖擊偏小，對長期利率影響更大。期間，2年從0.25%上漲到0.50%，上行約25bps，長端10年從1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整體上升約60bps。 2013年美債長端利率大幅上升主要源於Taper恐慌原因，這也是因美聯儲當時和市場溝通較少。本輪Taper對於利率曲線整體影響偏溫和。

（2）加息週期前（2014.10-2015.12），期間由於美聯儲的通縮風險較大，長端利率走勢疲軟，在1.5%-2.5%之間波動，但短期利率持續走高，從0.5%走高至1.0 %，美債曲線利差持續從185bps下跌至124bps。加息週期前，短端利率走升幅度會大於長端利率，利率曲線趨平。

（3）加息週期中（2015.12-2018.12），2015、2016、2017和2018年分別加息1、1、3和4次，加息步伐加快。期間發生了幾件大事，2016年中英國脫歐、2016年底特朗普當選，2017年10月美聯儲開始縮表，2018年3月中美爆發貿易爭端。加息週期的前半段往往加息緩慢，後半年加息較快。加息週期中，美債利率曲線進一步趨平，利差水平持續走低。

（4）加息週期後（2018.12-2019.12），加息停止，經濟增速下滑，中美等因素影響美債收益率大幅下行。加息週期後，利率大幅回落，利差上升。

（5）新冠病毒期間（2019.12-至今），通脹交易（Inflationtrade）。新冠病毒暴發，美聯儲快速降息至0，但新冠病毒暴發期間，全球通脹高企，短期利率維持0附近，長期利率隨著通脹交易（Inflationtrade）走高，利差持續走擴到150bps。

美聯儲加息不一定導致股市下跌，比如美股在過去幾輪加息週期之初都是上漲的。當然，歷史並不總是正確答案，美股過去幾個加息週期之初的上漲，背後還是美國經濟增長變好，通脹溫和上升。但如果加息是因為通脹過高而被迫為之，那麼對市場可能就是不利的。當前的情況似乎更像後者，美國CPI通脹高企「倒逼」美聯儲採取行動，而Omicron疫情仍在擴散，全球經濟增長前景的不確定性上升。

4、縮表週期分析

所謂縮表，是指縮減美聯儲持有的證券規模(國債和MBS等)。從影響邏輯上看，相比加息，縮表更多是量上的減少(到期不續作或者直接拋售)所持有債券資產，因此從供需角度而言，對所減持債券的影響短期看更大一些。當前美聯儲資產規模為8.77萬億美元，美聯儲持有國債規模達5.66萬億美元，長端(5~10年期及10年期以上)規模達2.37萬億美元，佔比約42.0%。

不論是減量、加息或是縮表，都有一個從預期醞釀、到完全計入、再到實際執行的過程。雖然上述三種貨幣政策正常化的具體操作和執行策略不同，但在預期階段都是通過預期來影響資產價格，特別當出現意外時。因此，在距離真正縮表明顯還有一定距離的情況下，當前更多應該聚焦在“恐慌”的預期上而非由什麼導致恐慌，因此2013年5月的“減量恐慌”從市場和資產反應模式上可能更具參考性；待正式縮表開始後，可以參考2017年的縮表來考察其實際影響。

參考2013年經驗，在最恐慌階段，美債利率也同樣快速上沖並以實際利率為主，全球主要資產普遍承壓，尤以比特幣、部分新興市場(如巴西、港股、A股)跌幅最大，同時黃金、銅等大宗商品也普遍回調。相比之下，避險資產如日元、日本國債表現較好。不過，當時美股市場整體跌幅並不大，成長股如納斯達克和創業板反而還相對領先。恐慌階段過去後，美債利率回落，主要市場也普遍反彈修復，成長股大幅走強，黃金延續跌勢。

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正文2017年7月，暗示縮表很快到來。 2017年7月26日，美聯儲在此次FOMC會議聲明中修改了措辭，給出了基本上可以視作非常明確的縮表信號，把此前措辭中預期縮表將在今年開始改為很快到來(relativelysoon)。市場一致預期不出意外的話，美聯儲將在同年9月的FOMC會議上開啟縮表。從市場預期變化看，同樣參考紐約聯儲的調查，2017年3月美聯儲討論縮表時，市場機構對年內縮表已有預期，但尚不充分；2017年6月美聯儲披露縮表方案時，市場機構對年內縮表的預期已經非常充分。因此，2017年縮表過程是基本符合預期。

因此，正文

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無論是“減量恐慌”還是“縮表恐慌”，短期波動源於預期計入程度，一旦充分計入後，真實影響一開始未必很大。

綜合而言，通過對比2013年“減量恐慌”和2017年實際縮表，我們發現市場短期波動源於預期計入程度，一旦充分計入後，真實影響一開始未必很大。所以不論是減量、加息還是縮表，是否會造成利率的長端利率持續上行和市場下跌，還要更多看當時的基本面所處的環境。

2013年底減量、2014年底減量結束、2015年底首次加息、2016年再次開啟加息、2017年底縮表，期間10年美債先上後下整體持平、美股市場在2015年811匯改、 2015年底首次加息出現了兩次相對較大的波動。其實仔細看的話，不論是美債利率的走勢還是當時首次加息後股市出現波動，都是由於基本面(美國和中國)都相對偏弱。但待美國和全球增長再度上行後，2017年開始持續加息到2017年底縮表，整體市場都依然呈上行態勢，直到2018年初和2018年末加息到尾聲，基本面徹底逆轉後，美股市場最終逆轉。

5、通脹對美股的影響

圖4：1953-1986通貨膨脹與道指走勢對比

美股先於通脹見頂；若美股通脹同漲一段時期後，股市是先於通脹開始下跌，強勢的話也是大盤整走勢；若美股下跌通脹持續，則通脹見頂時，股市也見底。目前有向惡性通脹邁進的趨勢，歷史上看惡通後股市走勢大概率向下。

圖5：1986至今通貨膨脹與道指走勢對比

6、美聯儲利率決議及會議紀要

1月27日舉行的1月FOMC會議內容：

利率水平：維持利率不變，很快將適當地提高聯邦基金利率；

投票比例：委員們一致同意此次利率決定，與此前會議一致；

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通脹預期：供需失衡導致通脹高企，通脹遠高於2%的目標；購債指引：縮債步伐不變，將於3月初結束；長期將持有國債；

政策立場：正文

加息步伐：正文

加息步伐：正文

縮表計劃：正文

利率通脹：正文

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2-10年期收益率利差在趨勢範圍內，監測但不控制。

據CME“美聯儲觀察”：美聯儲3月維持利率在0%-0.25%區間的概率為0%，加息25個基點的概率為87.6%，加息50個基點的概率為12.4%；5月維持利率在0%-0.25%區間的概率為0%，加息25個基點的概率為31.4%，加息50個基點的概率為60.7%，加息75個基點的概率為7.9%。

表1：2022年美聯儲利率決議及會議紀要