原文作者： Carrie | Chain Hill Capital
原文作者： Carrie | Chain Hill Capital
本文系Chain Hill Capital（仟峰資本）管理合夥人、指數基金負責人Carrie撰文，未經授權嚴禁轉載，轉載請參照《轉載須知》所示標題格式並聯繫Chain Hill Capital仟峰資本公眾號獲取授權，以下為正文部分：
一、借貸市場概況
1.基礎介紹
最常見的加密借貸方式是，借款人使用其加密資產作為抵押來獲得法幣或穩定幣貸款，而貸方則通過提供資產賺取利息收益。另一種方式是藉款人使用法定或穩定幣作為抵押品來借入加密資產，但這種方式很少見。加密借貸的市場需求來自於以下幾個方面：
Ø交易活動– 包括套利、槓桿、做市等交易活動，這是最主要的需求。例如，OTC服務商或做市商需要藉資金來滿足大量的交易；交易者通過借貸來增加槓桿，或借入資產賣空進行套利；
Ø稅收優化– 目前很多國家和地區將出售加密資產納入了應稅事件，根據轄區的不同，稅率可能高達40％至50％。 （數據來源：CNBC）因此，如果直接出售加密資產需要繳納高昂的資本利得稅，而通過加密借貸只需要每年支付10％左右的利息；
Ø獲得被動收入– 這種情況適用於希望長期持有加密資產同時又希望增加額外收益（利息）的投資者；
Ø獲取流動資金– 通過抵押加密資產借法幣，礦工、ICO團隊和加密初創企業可以解決短期資金流動性需求，又可以保留其加密貨幣投資的未來潛在上行價值；
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加密借貸流程圖
加密借貸市場跟傳統藉貸市場（銀行、網貸等）之間有很多結構差異。
加密借貸分為中心化借貸和去中心化借貸兩種類型。
（1）中心化借貸
這是一種基於託管的借貸，其主要特徵是用戶無法控制自己的資產，用戶的私鑰由平台掌握。具體來說，用戶必須將其加密資產存入平台錢包。平台要么通過點對點的模式將用戶的資產貸出去，要么將資產合併後再通過OTC借給交易對手。如果是藉方用戶，平台會將他們的資產鎖定為抵押品，並藉給他們法幣或穩定幣。取決於平台的運營策略，有些平台會將用戶的抵押資產用於貸款。借款人通過借貸平台獲得加密資產、穩定幣或法幣，當借款人無法償還貸款時，其抵押品將會被清算。按照針對的用戶類型劃分，中心化借貸又可以分為個人借貸和機構借貸兩個類別。
二級標題
2.行業現狀
2020年第一季度最主要的事件是新冠疫情對整個加密市場造成的衝擊。面對前所未有的市場波動，加密借貸市場表現出了很好的抗壓能力，中心化借貸機構和DeFi借貸的清算率分別不到10%和20%。隨著加密市場的快速修復，第二季度加密借貸行業加速增長，不管是投資者投入的資產還是整體用戶數量都出現了大幅增長。
第二季度，全行業的活躍借貸（指還未還款的貸款）額環比增長了100%，達到近52億美元，抵押資產價值環比增長了98%，達到100億美元。即使在剔除底層資產價格上漲因素之後，抵押資產仍然有大約50%的顯著增長。第二季度增長的主要原因是面向個人的產品（Blockfi、Nexo、Celsius、Compound）的增長以及面向機構的更穩健的衍生品交易平台（Genesis）的推出。
DeFi借貸板塊的增長更為明顯，活躍借貸增加252%、抵押品增加183%。這是因為：
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數據來源：defipulse
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數據來源：Credmark
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數據來源：bankrate
過去一年加密借貸的貸款價值比（LTV）總體變化不大。 DeFi借貸的LTV雖然有所升高，但依然最低，約為32%；中心化借貸LTV在55%左右。
DeFi借貸的LTV遠遠低於中心加密借貸平台的原因在於：
1）風控機制不同。由於DeFi平台具有匿名性，無法對用戶的真實身份和信用進行驗證，再加上加密市場的高波動性以及DeFi交易平台相對較低的流動性，因此，需要通過更高的LTV來確保貸款人的資金安全。相反，中心化借貸平台可以通過全面的盡職調查來降低違約風險。例如，BlockFi會驗證交易對手的資產，並且要求對方要有20年的金融交易經驗。
數據來源：Credmark數據來源：Credmark
數據來源：Credmark
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3.待解決問題
（1）外在問題
中心化平台道德風險。由於用戶的資產託管在平台，而加密借貸平台不像銀行那樣受到監管和保險保護（部分平台有託管保險），因此道德風險較高。近日中心化借貸平台Cred的破產就是很好的例子。 Cred存在嚴重的欺詐行為和資金濫用。他們先是將客戶資產貸給高利貸機構，並將剩下的資金投資於加密對沖基金，在3月12日市場中，其投資的對沖基金倒閉。為了應對資金漏洞，他們又從高利貸機構那邊借錢去投資對沖基金，但平台高管偷走了部分資金。最終，Cred申請破產的時候資產估值在5000萬美元至1億美元之間，而負債在1億美元至5億美元之間。此外，很多中心化借貸平台都存在再抵押業務模式，這對平台的風控管理能力要求很高，在缺乏監管約束的情況下很可能出現過度借貸問題，最終形成系統性風險。
技術風險。智能合約是相對較新的技術，並且交易記錄在區塊鏈上是不可逆的。因此，使用智能合約轉移資金和管理借貸合同的時候，一旦發生錯誤就會造成不可彌補的損失。並且很多項目和代碼都沒有經過嚴格的檢驗，一旦存在漏洞就會被黑客利用。根據CipherTrace的報告，截至10月底，今年盜竊和黑客攻擊造成的損失（不包括盜用和欺詐）共4.68億美元，這些黑客攻擊中約有20％（約合9800萬美元）來自於DeFi。
監管風險。DeFi開放、無需許可的特徵使得它不受地域限制，任何國家/地區的人不需要經過身份驗證就可以訪問和使用。這意味著很難有適用的法規來對其監管。因此，很多人認為DeFi可能會成為洗錢者的天堂。的確，面對一個全新的事物，監管機構還需要時間探索適合的監管方案，並且DeFi目前的規模或許還不足以引起監管注意。但是，一旦行業起飛，監管機構極有可能開始關注DeFi風險。對於DeFi借貸（以及整個加密行業）來說，監管始終是潛在風險。
（2）內在問題--產品的局限性
根據貸款的信用程度劃分，目前商業銀行貸款主要分為信用貸款、保證貸款、抵押貸款、質押貸款四種形式，除了信用貸款，後三者合稱擔保貸款。信用貸款的信用程度較高，不需要抵質押和第三方擔保人，僅根據貸款人的信譽發放的貸款。與擔保貸款最大的區別在於是否需要抵質押或者第三方進行擔保。這兩種借貸形式互相補充，來滿足不同的需求。
以2018年中報數據為準，我國上市銀行中四種貸款的比例分別是，抵押貸款42%，信用貸款30%，保證貸款17%、質押貸款11%。那就是說信用貸款佔上市銀行貸款的30%。
如前所述，由於缺乏用戶信用評分和KYC，DeFi借貸只能通過超額抵押的方式來控制風險。目前抵押率約為350-700％，這意味著用戶可能需要抵押高達700單位的加密資產才能藉入100單位。
當然，單就抵押借貸這一概念DeFi借貸就可以大有所為。根據紐約聯邦儲備銀行2020年5月報告，美國抵押貸款規模為14.30萬億美元。但是目前DeFi借貸的抵押物十分局限，只能通過加密資產作為抵押。
總之，如果能夠解決高抵押率和資產限制的問題，DeFi借貸或者說基於區塊鏈的借貸將有更多的應用場景和用戶群體。
4.發展趨勢
除了監管會逐步完善，技術將越來越成熟之外，加密借貸市場可能有以下發展趨勢。
（1）產品逐漸成熟
例如，Aave首創無抵押貸款模式“閃貸（Flash Loans）”，這是為開發人員設計的，可以在不提供任何抵押的情況下立即進行貸款，條件是必須在同一筆交易中將藉款和利息返還，整個過程要在一個以太坊區塊（15秒）中完成。
此外，隨著區塊鏈跨鏈信息傳輸技術難題的解決以及預言機技術的發展，互連的區塊鍊網絡可以實現跨平台的無縫共享和ID訪問，去驗證用戶的信用記錄、身份證明、收入和就業證明，從而為用戶建立基於區塊鏈的信用證明，並引入現實資產作為抵押品。像Chainlink這樣的預言機已經可以允許區塊鏈與鏈下數據源進行雙向對話。一些加密貨幣借貸平台已集成Chainlink，借款人未來可以使用汽車，房地產和其他脫鏈資產進行抵押。
通過這些發展，DeFi借貸可以實現信用貸款和加密資產以外的抵押貸款，其產品形態、用戶規模將得到更大的發展。
（2）與傳統市場融合
即使不考慮加密資產與傳統資產之間的收益差距，加密借貸的高利率和相對安全性可能就足以吸引更多機構參與者進入這一領域。以Genesis為例，其機構貸款人客戶在第三季度末增長了47％，比去年同期增長了275％。
DeFi可能在很長的一段時間內會繼續以獨立的、新興的市場存在。但最終，智能合約的創造性將會影響到傳統藉貸市場，被傳統機構和平台加以應用，形成一種結合體--既保留了中心化機構的優勢，又能提供去中心化的部分功能。
二、借貸市場對市場的影響
1.積極影響
1.1 增加加密資產的吸引力
數據來源：Charles Schwab
頭部中心化加密借貸機構BlockFi 做了另一個有趣的數據統計，他們收集了自己平台上餘額在5000美元至1000萬美元之間的利息帳戶的數據。發現兩個個現象：
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數據來源：BlockFi
這兩組數據可能說明，相比金融服務提供商，BlockFi 這樣的借貸平台更能吸引嬰兒潮一代持有加密資產。而穩定幣提供了一種類似於上個世紀80年代的高收益國庫債的投資，讓投資者有了持有高波動加密資產以外的加密市場入口。借貸平台上的穩定幣主要是為比特幣等加密資產抵押貸款提供資金，以BlockFi 為例，貸款人可以獲得8.6％的APY。相比銀行存款不到0.5%的APY，這無疑有巨大的吸引力。因此，以高流動性加密資產作為抵押的穩定幣貸款將受到高淨值個人（嬰兒潮一代）、家族辦公室以及投資基金投資組合的歡迎。這些人群將為加密生態提供更多的資金和流動性，幫助X世代、千禧一代和Z世代的生產性經濟活動，包括創業、購買房地產和購買更多加密資產。
而對於已經認可加密資產的投資者來說，如果可以在持有加密資產享受潛在資本收益的同時獲得額外利息收入，那麼他們持有加密資產的興趣也會更加強烈。總之，借貸市場有利於吸引更多潛在投資者進入加密資產行業。
1.2 建立更成熟的加密市場基礎設施
文章開頭提到加密借貸最大的需求來自於交易。許多交易者和投資者將其持有的加密資產資產作為抵押品，借入現金或另一種加密資產，從而增加其加密資產的數量。這有效地引入了槓桿，增加了額外的流動性。借貸為看空市場提供了另一種途徑，如果借貸平台能夠完善其功能使得賣空像交易期貨一樣簡單，因那麼賣空將會有更廣泛的使用，並促進市場價格發現。
因此，借貸解決方案可以協助做市商、套利交易等重要的市場活動，從而幫助整個加密市場提高流動性並減少市場波動性。對於傳統金融市場來說，融資融券和槓桿是很關鍵的基礎設施，加密借貸可以更好的完善這方面的市場基礎設施，從而吸引更多的投資者，尤其是機構投資者。更多投資者的進入將進一步提高加密市場的流動性和降低市場波動性，從而形成一個良性循環。
中心化借貸平台也為需要變現或不想要持倉的用戶提供了交易所以外的替代方案，讓用戶不用出售他們的加密資產就可以達到目的，並且還有稅收優化的效果。
2.潛在風險
有觀點認為加密借貸市場的增長會造成市場過度金融化，因為通過多層債權以及基於這些債券的證券發行會增加流通中的加密資產供應量，並對所有權的性質和原始持有人的權利造成破壞。這種抵押加密資產借入資金並買入更多加密資產的模式會不斷放大市場的槓桿，發展到一定程度，可能會形成一種系統性風險。當市場下跌的時候，如果投資者無法及時清算他們多層倉位，可能會導致借貸平台崩潰，並放大市場的波動。
以多文化背景的專業團隊為支撐，核心部門——投研部、交易部、風控部成員均來自於海內外知名高校與機構，擁有紮實的金融背景與卓越的投研能力，具有敏銳的市場感知能力，高度敬畏市場與風險。投研部通過將嚴謹的基礎研究與數學、統計模型相結合得出“Pure Alpha”、“Smart Beta”等投資策略。
以多文化背景的專業團隊為支撐，核心部門——投研部、交易部、風控部成員均來自於海內外知名高校與機構，擁有紮實的金融背景與卓越的投研能力，具有敏銳的市場感知能力，高度敬畏市場與風險。投研部通過將嚴謹的基礎研究與數學、統計模型相結合得出“Pure Alpha”、“Smart Beta”等投資策略。
參考資料
1.https://sncrating.com/cn/report/686
2.https://reports.credmark.com/TheCryptoCreditReport-q4-2019.pdf
3.https://www.youhodler.com/blog/crypto-lending-vs-bank-lending
4.https://www.coindesk.com/wp-content/uploads/2020/01/CryptoLending101_CoindeskResearch.pdf
5.https://www.bankrate.com/banking/cds/cd-rates/
6.https://finance.sina.cn/zl/2019-03-27/zl-ihtxyzsm0945332.d.html?vt=4&cid=79615
7.https://blockfi.com/blockfi-boomers-say-ok-to-bitcoin
Chain Hill Capital簡介
Chain Hill Capital（仟峰資本）自2017年成立起就專注於全球區塊鏈項目的價值投資，打造了早期、成長期的股權投資以及Alpha Strategy、Beta Strategy的加密數字資產投資矩陣，搭建了完善的全球資源關係網絡，戰略佈局芝加哥、紐約、東京、北京、上海、深圳、香港、廈門等城市節點。擁有豐富的海外投資機構、全球優質項目資源庫，是一家國際化的區塊鏈風險投資基金。
以多文化背景的專業團隊為支撐，核心部門——投研部、交易部、風控部成員均來自於海內外知名高校與機構，擁有紮實的金融背景與卓越的投研能力，具有敏銳的市場感知能力，高度敬畏市場與風險。投研部通過將嚴謹的基礎研究與數學、統計模型相結合得出“Pure Alpha”、“Smart Beta”等投資策略。
