DeFi 2019年數據觀察：借貸市場效率提升，DEX出現差異化發展

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DeFi 本身並沒有嚴格的定義，在2018年被作為一系列去中心化金融的合集概念逐漸提出並開始獲得關注，在這個概念下，一切“去中心化”的交易借貸平台等都屬於DeFi 的範疇。 DeFi 理念的核心，是利用去中心化平台透明可驗證的特徵，實現各種傳統金融基礎設施。在過去一兩年的發展進程中，已經有一些DeFi 項目得到比較廣泛的認可：

MakerDao – MakerDao 是建立在以太坊智能合約基礎設施上，以鏈上數字資產抵押發行的穩定幣和衍生金融體系；

Uniswap – 一個以資源池支持流動性的去中心化市場，一切交易在以太坊鏈上完成；

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Synthetix – 一個以加密貨幣為支撐的合成資產平台，打通了用加密貨幣購買法幣、大宗商品、股票、指數等金融衍生品的通道。

抵押借貸

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• 根據loanscan.io 的數據，截至2019年12月29日，Maker SCD、Compound v2、dYdX 三個平台中的未償貸款合計7327萬美元。除此之外，去中心化借貸平台的資金池中還有大量的通證，市場不容忽視。不同平台之間由於供需及抵押率的不同，利率可能存在差異。下面舉例說明由於利率不同帶來的一些實際應用。

• 數據來源：loanscan.io

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如前文所述，中心化平台的借貸利率通常比去中心化平台高。一種可行的做法是從去中心化平台借入某種代幣，在中心化平台借出。用戶要在中心化平台借出代幣，首先考慮的是安全性，其次才是收益率。 BlockFi 是一家美國的持牌機構，用戶將幣借給BlockFi，BlockFi 再將代幣借給可信機構及其合作夥伴，這個過程也需要超額抵押。 Binance Research 也曾報導過BlockFi 與去中心化平台間的利率差異。如下圖所示，以太坊在去中心化平台的借貸利率非常低，但是在BlockFi 存入可以獲得4.1% 的年化收益。因此，在dYdX 借入以太坊存到BlockFi 的方法可行，可以賺取3.68% 的利差。

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DeFi 間的利差交易

不同代幣的出借利率也不相同，可以選擇將低利率的資產抵押。例如，對於ETH持有者，如果在dYdX 和Compound 上以0.42% 或0.12% 的年化利率借出ETH，除去手續費幾乎沒有收益。這個時候採用上述方式，在dYdX 中藉入穩定幣，再將穩定幣借出或換成另一個利率更高的幣種借出可以增加收益，但是在這期間每種代幣的利率隨時都可能發生變化。

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對於以太坊持有者，以前更常採用且規模更大的一種做法是將ETH 在Maker 中抵押生成穩定幣SAI，再將SAI 直接借出或換成其它利率較高的穩定幣借出。從17年12月至18年8月26日以及18年12月17日至19年2月8日，Maker 中穩定費的年化費率都只有0.5%。但是目前在Maker 中抵押生成DAI/SAI 的穩定費費率已經超過直接從dYdX 中藉DAI 的利息。

今年9月，Binance Research 發表了一篇文章分析以太坊生態中的DeFi 利差交易策略。其中DeFi 間的利差交易策略總結為以下三點：

直接借出ETH的利率很低，且Compound 上借入USDC 的利率比借出SAI 的利率低，兩者的利率如下圖所示。 ETH持有者可以藉入USDC，換成SAI 後藉出。但是目前在Compound 上借入USDC 的利率已經遠高於借出SAI 的利率。因此，該策略也不再適用。

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利差交易的中心思想是從利率低的平台借入某種穩定幣，以較高的利率借出。我們將所有的穩定幣借入借出費率放到一起，去掉其中沒有套利空間的最高的借入利率和最低的出借利率，得到的圖表如下。可以看到目前借入利率最低的是dYdX 上的DAI，年化利率為2.39%；出借利率最高的是Compound 上的USDC，利率為4.07%。從dYdX 借入DAI，換成USDC，再轉入Compound 借出，可以賺取最大1.72% 的利差。從下面的圖中也可以看到，穩定幣的借貸利率在今年呈下降趨勢，與全球主要央行法定利率調整方向一致。穩定幣的利率逐漸收斂，去中心化平台中穩定幣間利差交易的機會減少，甚至消失，市場也變得更加高效。

以上的分析均沒有討論持有原始代幣所有的機會成本，比如將原始代幣直接借出也可以獲得一部分收益。如果將這一點考慮進去，那麼利差交易的機會將更少。以後的機會可能更多的集中在以太坊上，因為直接在去中心化平台出藉以太坊的利率基本可以忽略不計。另外，中心化機構的出借利率高於去中心化機構，但這也犧牲了部分安全性。

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我們選取了9個主要的DEX 進行觀察，上圖展示了各DEX 發布以來的交易量（以ETH 為單位）變化。我們看到，由於發布先於其他DEX， EtherDelta 在最初佔據主導地位，但隨後IDEX 佔據了更多的市場份額。我們可以看到EtherDelta 的市場份額急劇下滑，目前的交易量是非常低的。

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2019年DEX 的交易量情況如下圖所示，IDEX 交易量和市場份額都有所下降，取而代之的是Uniswap、Kyber 和Tokenlon 有較好的增長。除此之外，佔據市場份額較多的是Oasis 和RadarRelay。

接下來，我們主要通過對DEX 中佔據主導地位的Uniswap、Kyber、IDEX 、Oasis、Tokenlon 和RadarRelay 進行分析，以探究DEX 2019年的發展狀態以及未來的發展趨勢。

自今年6月份市場交易量達到峰值以來，主流中心化交易所的交易量一直呈下降趨勢。但對比上述DEX 的交易量情況，我們可以看到去中心化交易所的交易量並沒有像中心化交易所那樣有那麼大的下降幅度。我們以中心化交易所和去中心化交易所各自6月份的交易量為基准考察他們交易量的相對變化，可以看出主流中心化交易所自六月份以來，交易量下降了60% 以上，而去中心化交易所基本沒有太大的下降。

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除了在時間維度上的變化，我們還觀察到上述DEX 上主要交易通證的差異。上圖是各DEX 近三個月內主要交易通證在各自市場中的交易份額，Oasis 支持交易的通證較少，而IDEX、Tokenlon、RadarRelay 除主要的幣種交易量較大外，其他幣種交易量都較小、流動性較差；相比之下，Uniswap 和Kyber 作為交易量較大的交易所，有較多的通證在其交易所中有相對較好的流動性。為了更直觀地分析各通證在DEX 的流動性來源，以及在通證交易量上觀察各DEX 的差異，我們繪製了下圖。

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穩定幣

合成資產

Synthetix 的成功在於創新，它創建了一個傳統金融衍生品市場，間接打通用虛擬貨幣購買傳統金融產品的途徑。通過抵押SNX 可以生成多種合成資產，統稱為Synths，創建Synths 的過程同時產生“債務”。合成資產包含的種類如下圖所示，任意兩種Synths 都可以在synthetix.exchange 中直接互換。由於抵押人之間並不能直接在Synthetix 交易所上交易，每個交易者的對手盤都是交易所本身，因此交易所中的債務總量會隨著每項合成資產的價格變化。合成資產的價格由預言機提供，所有人按抵押比例共同承擔系統中的債務。所以每個人的債務都是變化的，只要持有的合成資產表現好於平均水平，就可以從中獲益；反之，則需要償還比更多的債務。例如，一個加密貨幣的持有者看好黃金，可以抵押SNX 生成sXAU，如果黃金價格在這期間表現好於合成資產的平均水平，投資者就可以獲得超出平均表現部分的收益。

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穩定幣

由於Synthetix 中需要750% 的抵押率（注：在傳統金融領域，抵質押率=押品擔保本金餘額÷押品估值×100%，因此傳統金融領域的抵押率應小於100%；但Synthetix項目官方資料中給出的抵押率=押品估值÷押品擔保本金餘額×100%，與傳統金融領域相反，此處以項目官方資料為準），導致合成資產Synths 的規模有限。雖然Synthetix 打算在以後抵押SNX 的基礎上，增加雙倍ETH 的抵押權，但這種做法也會引入其它風險。並且比起其它項目，抵押率還是太高。 Synths 的價格由預言機報價決定，期待Synthetix 與Chainlink 合作後能夠提供更加精準的報價，從而能夠降低風險，提高SNX 的抵押率與合成資產的規模。

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穩定幣

由於sETH 和sUSD 佔據Synths 總量的87%，兩者各自的比例也基本相同。在系統中抵押資產比較集中的情況下，對抵押品債務的對沖比較容易。在生成合成資產時，sETH 和sUSD 各佔一半就可以基本對沖債務上升的風險。

就目前而言，雖然Synthetix 提供了抵押加密貨幣購買傳統金融衍生品的渠道，但是實際生成的合成資產仍然集中於sUSD 和sETH，與其它項目沒有顯著的區別。而且抵押率很高，資產的實際利用率低，投資者抵押SNX 的主要目的仍然是為了獲得通脹的SNX 代幣。 Synthetix 已經有了一個成功的開始。要想能夠進一步發展，一方面可以降低抵押率，提高合成資產規模；另一方面，可以激勵用戶選擇更多種類的合成資產，尤其是其獨有的金融衍生品，增加合成資產的多樣性，拉開與其它項目的差距。

穩定幣

2019年，穩定幣在4月份開始出現了明顯的增長，持續至7月下旬，市值從26億美元增長至47億美元；下半年加密資產的出現較長時間的下行，由於市場熱情消退，該增長趨勢未能持續，不過穩定幣市值並未下跌，到年底緩慢增長至49億美元。

USDC 在5月至今一直穩定呈現較穩定的增長，市場份額也有所提升；而GUSD 流通量卻持續減少，從年初的約9000萬減少至約400萬美元；TUSD 和DAI 的流通量整體保持穩定。

DAI 是用戶通過MakerDAO 的協議抵押ETH 或BAT 生成的穩定幣，在11月進行了升級，升級後的穩定幣名仍以DAI 為名，原來的穩定幣DAI 更名為SAI。上圖展示了升級以來，SAI 向DAI 的升級情況，可以看到升級一個多月來，超過一半SAI 已經升級為DAI。

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跨鏈資產

結論

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上表統計了目前DeFi 生態中主要BTC 跨鏈資產WBTC 和imBTC 的流通量、持有人數等數據。通過對比可以看到，雖然上線幾間較短，imBTC 的流通數量已經超過了WBTC 的三分之一。 imBTC 發行方imToken 的用戶基數以及imBTC 的年化利率對其增長有著助推作用，我們預計2020年imBTC 將繼續獲得快速增長。

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去中心化交易所dYdX 在交易功能的基礎上增加了保證金交易。由於沒有中心化的中介機構，借貸者的成本降低。對比dYdX 和中心化交易所幣安的保證金交易借幣利息，在dYdX 借入ETH 只需年化0.42% 的利息，而幣安上的年利率為3.65%；dYdX 借入USDC 的年利率為3.44%，而幣安為7.30%。對於相同的代幣，去中心化交易所的保證金交易的借幣利率顯著低於中心化交易所幣安。

展望

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在易用性上，去中心化交易所也在積極進行改進。通常來說想要在去中心化交易所進行保證金交易，需要幾個步驟：在某一平台借入代幣；將代幣轉入交易所；在交易所下單。 dYdX 簡化了所有的中間步驟，在保證金足夠的情況下，通過智能合約自動執行借幣、轉入其它去中心化交易所等過程，已經可以做到與中心化交易所同樣的便捷性。

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