无论沃什「加不加息」，他肯定是「自己人」

换掉鲍威尔仅 100 天，特朗普亲自选中的新任美联储主席，就开始讨论「加息」。

8 月 28 日，凯文·沃什（Kevin Warsh）迎来杰克逊霍尔首秀，明确重申，2% 通胀目标「坚定不移」，数据也不足以证明通胀趋势出现「有意义的改善」。

「鹰」声刚落，市场迅速重新定价。

截至发文时，预测市场关于 9 月 16 日加息 25bp 的概率骤升至约 56%，在此之前，这一数字还徘徊在三成出头。

更吊诡的是，特朗普并未像过去炮轰鲍威尔那样公开发难，反而罕见表态自己「非常尊重」沃什，「他会做自己必须做的事」。

这让一个更有意思的问题浮出水面：沃什现在表现得这么鹰，是准备和特朗普分道扬镳了么？

答案可能恰恰相反。

一、越是「自己人」，越不能表现得太像自己人

单看杰克逊霍尔演讲，很难降沃什和「特朗普想要的低利率美联储主席」联系在一起。

他不仅强调通胀依然过高，更对美联储过去二十年的运行范式提出了极其鹰派的重构主张：QE 等非常规政策应该尽量只在真正的危机中使用，同时美联储应该减少对市场的「喂饭式沟通」。

长期以来，华尔街习惯了紧盯点阵图、新闻发布会和传声筒吹风，然后去猜下一次会议是加息还是降息。

沃什显然对此极为反感。

在他看来，当市场每天都等着美联储透露「下一笔交易怎么做」，而美联储又反过来根据市场价格判断经济时，整个体系就沦为了一个自我强化的「镜厅」（Hall of Mirrors）。

说到底，沃什早在 20 年前就出任过美联储理事，与伯南克时代以来高度依赖经济模型、点阵图和前瞻指引的技术官僚相比，他更像一个试图从外部重塑央行运作逻辑的改革派。

从这个维度审视，沃什此番「放鹰」的目的显而易见：在任期之初，以最快速度重新自己的政策信誉。

毕竟，对一个由特朗普亲自挑选的主席来说，一旦市场开始交易「美联储独立性丧失」，长期美债收益率飙升与通胀预期失控将迅速反噬经济。

同理，对特朗普而言，能先证明自己「不听话」的主席，反而更有能力在未来真正降息。

其实早在去年，MSX 麦通研究院分析美联储主席人选时，就曾重点讨论过沃什。

他最终能够从候选名单中杀出来，就是既拥有传统华尔街和美联储体系认可的履历，也拥有一张距离特朗普非常近的关系网（延伸阅读《美联储「接班人」逆转：从「忠诚鸽派」到「改革派」，市场剧本变了么？》）。

沃什的岳父，雅诗兰黛家族掌门人 Ronald Lauder，与特朗普早在宾大时期就已相识，此后长期保持私人关系，也是特朗普政治与商业圈中的重要盟友之一。

再往上一层看，沃什和现任美国财长贝森特，也有一个很有意思的共同市场派思想来源：

斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）。

贝森特曾长期在 Soros Fund 工作并深受德鲁肯米勒影响，沃什离开美联储以后，也与德鲁肯米勒保持了非常密切的关系，并曾成为其商业伙伴。

严格来说，两个人并不是传统意义上的「同门师兄弟」，但今天美国最重要的货币政策和财政政策岗位，却恰好由两个都深受德鲁肯米勒市场哲学影响的人掌握，无疑是一件非常有意思的事情。

今天特朗普还能公开说「我尊重他」，就说明，至少目前，沃什依然属于那个可以被允许「表现独立」的自己人。

甚至从另一个角度看，他越能够证明自己不是特朗普的傀儡，未来真正需要宽松时，他手里的空间反而越大。

二、「明鹰暗鸽」，AI 改写传统降息剧本？

因此，有一种理解沃什的方式，就是「短期鹰派，但长期保留宽松选择权」。

所谓「明鹰暗鸽」，当然不是说沃什已经决定未来一定会降息，目前也没有任何证据能够支持这种判断。

更准确地说，是沃什抛出了一个关于 AI 的新可能性，「The potential for substantially higher growth is on the rise」，也即如果美国经济保持更高增长，同时又让通胀回落，美联储无需等到经济明显走弱以后才能降息。

这才是「明鹰暗鸽」真正有意思的地方，而这条路径推演起来的话，大概分成三步。

1.先把通胀信用重新立起来

沃什现在面临的最大约束，依然是高于 2% 目标的通胀，在这种环境下贸然宽松，不仅可能重新刺激需求，更可能导致长期通胀预期抬头。

所以，无论 9 月是否真的加息，沃什必须让市场先相信，2% 不是一句口号，甚至必要时，美联储真的敢再加一次。

这也是为什么 9 月 16 日格外重要。

在此之前，就业数据以及 9 月 11 日公布的 CPI，都将决定沃什有没有足够理由，把杰克逊霍尔的鹰派语言真正转化成政策行动。

如果通胀继续粘滞，同时就业保持韧性，那么 9 月加息并不是不可想象；反过来，如果数据迅速转弱，那么沃什也完全可以选择不加。

只有先建立这种信用，未来的降息才更容易被理解成「通胀允许后的正常宽松」，而不是「白宫施压下的政治降息」。

2.等待供给侧真正打开降息空间

接下来真正值得观察的，是 AI productivity 能否从一个叙事，逐渐变成宏观数据。

这也是沃什此次杰克逊霍尔讲话中，最容易被忽略的关键词，AI。

沃什用了相当大的篇幅讨论，AI 是否正在成为一种新的生产要素，以及它最终能否带来持续性的生产率提升。

背后的逻辑其实非常重要。

如果 AI、资本开支、能源扩张以及监管放松，最终真的提高了美国经济的供给能力，那么未来就可能出现一种特朗普最希望看到的经济组合——增长依然强劲，但通胀开始下降。

这和过去衰退驱动的降息完全不同，甚至对于股票市场而言，这可能是一个比传统降息更舒服的环境，也即 EPS 继续增长，同时折现率开始下降。

如果 PCE 回落、2 年期美债收益率下降，同时经济和就业没有明显坍塌，那市场交易的就从「经济衰退 → 降息」，变成了「生产率提高 → 通胀下降 → 软着陆甚至无着陆式宽松」。

3.财政与货币政策，重新分工

这也是沃什与贝森特之间非常值得关注的一条线。

两个人的最终目标可能存在明显交集，那就是都不希望美国长期融资成本失控。

只是在方法论上，并不完全一致。

贝森特更加愿意通过财政部回购长期国债、调整市场结构等方式主动影响长端融资环境；沃什则明显更加相信市场定价，并反对美联储长期通过大规模资产负债表干预债券市场。

所以，与其理解成两人合谋「压低利率」，不如理解为一种新的政策分工，即财政部更多处理长端美债市场的结构和流动性，美联储则尽量把主要政策工具重新收回到短期利率。

如果这套组合真的成立，那么未来美国甚至可能迎来一种与过去十几年很不一样的宽松周期：先维护通胀和长债市场信用，再在条件成熟后降低短端政策利率，同时让美联储资产负债表保持相对克制。

这或许才是「明鹰暗鸽」真正值得交易的地方。

今天的鹰，不意味着未来一直鹰，反过来，今天越敢鹰，未来真正需要转鸽的时候，市场可能越愿意相信他。

三、如果逻辑成立，美股该交易什么？

对于我们来说，沃什到底是不是白宫「自己人」，并没有那么重要。

重要的是，如果他的这套宏观逻辑逐渐兑现，钱会先去哪里，再去哪里？

MSX 麦通研究院认为，与其简单把市场拆成「加息 / 不加息 / 降息」三种平行情景，不如理解成三笔可能依次发生的交易阶段。

第一笔，先交易 AI 的「盈利」。

在现阶段，利率仍然很高，美联储甚至重新讨论加息，这时候最舒服的资产，不是那些最希望 Fed 尽快降息的公司。

反而是即使高利率继续存在，也能靠自身盈利增长消化估值压力的公司。

这也是为什么，第一阶段更值得关注的依然是高质量 AI 龙头，以及围绕 AI Factory 形成的基础设施链条。

包括 AI 芯片、Hyperscaler、数据中心、网络、存储、电力与能源基础设施，它们最大的共同点，是盈利增长足够快，可以抵消高折现率带来的估值压力。

所以这个阶段，市场真正交易的是 EPS 上修，只要能够把 AI CapEx 真正转化成收入、利润和自由现金流，就更容易在 Higher for Longer 的环境里继续获得资金。

反过来，那些只有远期故事、尚未形成稳定利润的长久期成长公司，依然会受到高利率压制。

这也意味着 AI 内部会继续分化，有盈利的 AI，和没有盈利的成长故事，可能越来越不是同一种资产。

第二笔，再交易 AI 的「估值」。

这里可以重点盯 PCE 回落 + 2Y 美债收益率下破 + Fed 加息概率快速下降。

如果这三个信号同时出现，就业和经济活动又没有明显坍塌，市场大概率会开始相信，经济还不错，企业盈利还在涨，但通胀已经允许美联储停止收紧，甚至准备转向宽松。

到了这个阶段，第一阶段已经上涨的 AI 龙头反而可能迎来第二次重估，因为之前主要靠的是 EPS ↑，现在则开始变成 EPS ↑ + 折现率 ↓。

盈利上修 + PE 扩张，这可能是整个 AI 交易里最舒服的一段。

因为企业盈利没有经历传统衰退周期里的大规模下修，但估值端却开始重新得到利率下降的支持。

当然，从这个角度看，AI 龙头并不只是第一阶段的资产，它们很可能同时横跨第一和第二阶段。

第一阶段赚盈利的钱，第二阶段再赚估值的钱。

第三笔，轮到「宽松 Beta」

当利率下行明确确认，资金才可能从 AI 龙头向外围扩散，过去几年受高资金成本压制最明显的资产，无疑会获得更大的估值弹性。

包括 Russell 2000（IWM）、REITs（XLRE）、住宅建筑商（XHB、ITB）、生物科技（XBI）、部分区域银行（KRE）、Crypto 高 Beta（COIN、MSTR）等等。

这些资产和第一阶段最大的区别在于，它们并非单纯依赖经济增长，更需要资金成本真正下降。

例如，小盘股更加依赖银行贷款和资本市场融资；REITs 和住宅产业链高度敏感于融资成本；生物科技是典型长久期资产；Crypto 高 Beta 则对美元流动性和风险偏好变化尤其敏感。

反过来，如果沃什继续鹰派、美元与实际利率同步走强，它们也会成为对流动性变化最敏感的一批资产。

归根结底，不是所有「降息」都值得买同一批资产，如果未来出现的是「AI productivity 提高 → 增长保持韧性 → 通胀下降 → Fed 获得降息空间」，这是最理想的「好降息」。

此时可能出现 AI 龙头继续强 + 小盘、REITs、Biotech、Crypto Beta 补涨，市场宽度明显扩大。

但如果未来是「就业突然恶化 → 经济衰退 → 通胀下降 → Fed 被迫救火降息」，那就是完全不同的「坏降息」。

此时即使 2Y 美债收益率同样快速下跌，小盘股、区域银行和周期股也未必马上受益，因为市场首先交易的可能是盈利下修和信用风险。

这是两个完全不同的剧本。

写在最后

沃什显然绝非「外行」。

他做过美联储理事，经历过 2008 年金融危机，也在华尔街和美国政策圈浸淫多年。

如果把过去 20 年的美联储，看成一套越来越精密、越来越依赖模型、前瞻指引和市场沟通的机器，那么今天的沃什，确实很像那个准备进来大干一场的颠覆者。

少说话，少承诺，少用 QE，让市场重新自己定价——除了没人知道结局是好是坏。

而对特朗普来说，一个能够说服债券市场「自己绝非政治傀儡」的美联储主席，才拥有在未来把基准利率真正降下来的底气。

这也是为什么，沃什现在越像一只鹰，反而能为未来的所有底牌腾挪空间。

从 9 月 16 日，到接下来的 10 月 28 日 与 12 月 9 日，未来三个月，我们将很快揭晓，沃什时代的第一套完整剧本，究竟长什么样。