数字市场清晰法案 CLARITY Act 的争议性问题——是否允许稳定币生息收益？

Vào ngày 20 tháng 3 năm nay, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã đạt được một thỏa hiệp lập pháp – Thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks. Thỏa thuận lưỡng đảng này nhằm vào Đạo luật CLARITY, giải quyết xung đột lớn nhất giữa ngành ngân hàng và ngành công nghiệp tiền điện tử trong hơn một năm qua: Liệu stablecoin có nên được phép tạo ra lợi nhuận hay không? Từ lệnh cấm hoàn toàn ban đầu cho đến chính sách phân loại lãi suất hiện tại, thái độ của các cơ quan quản lý đang thay đổi.

I. Trước CLARITY: Lập trường của Đạo luật GENIUS đối với stablecoin là gì?

Để hiểu Đạo luật CLARITY, trước tiên chúng ta cần xem lại Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Stablecoin Quốc gia Hoa Kỳ (GENIUS Act, Pub. L. 119-27) đã được thông qua vào năm ngoái.

Nhằm ngăn chặn các sự kiện chấn động tài chính như sự sụp đổ của TerraUSD, mục tiêu cốt lõi của Đạo luật GENIUS rất rõ ràng: ngăn chặn stablecoin trở thành sản phẩm thay thế cho tiền gửi ngân hàng, từ đó gây ra dòng tiền gửi chảy ra khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống và tín dụng bị thu hẹp. Để đạt được mục tiêu thận trọng vĩ mô, các nhà lập pháp đã áp dụng chiến lược cấm sinh lợi "một kích thước phù hợp với tất cả" ở khía cạnh phát hành.

Theo quy định rõ ràng tại Mục 4(a)(11) của Đạo luật GENIUS:

"No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin."

"Không một tổ chức phát hành stablecoin thanh toán được phép hoặc tổ chức phát hành stablecoin thanh toán nước ngoài nào được trả cho người nắm giữ bất kỳ stablecoin thanh toán nào bất kỳ hình thức lãi suất hoặc lợi nhuận nào (dù bằng tiền mặt, token hoặc các khoản đối giá khác) chỉ liên quan đến việc nắm giữ, sử dụng hoặc duy trì stablecoin thanh toán đó."

Vào tháng 2 năm nay, Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC), trong đề xuất quy định (OCC NPRM) của mình, đã phát triển các điều khoản chống lách luật bao gồm "giả định có thể bị bác bỏ" và "đảo ngược nghĩa vụ chứng minh", nhằm ngăn chặn các tổ chức phát hành trả cổ tức gián tiếp cho người dùng thông qua các bên liên quan hoặc đối tác nhãn trắng bên thứ ba.

Trong khuôn khổ pháp lý này, Payment Stablecoin sẽ bị giới hạn chặt chẽ: nó chỉ có thể là một công cụ thanh toán thuần túy, không sinh lợi (Sterile payment instrument) được hỗ trợ 100% bởi các tài sản lưu động chất lượng cao (như trái phiếu kho bạc ngắn hạn và tiền mặt).

II. Hành vi sinh lợi: Chuyển từ phía tổ chức phát hành sang thị trường thứ cấp

Nhưng đối với thị trường tiền điện tử, miễn là có chênh lệch lãi suất từ tài sản cơ bản, nhu cầu về lợi nhuận sẽ không dừng lại. Do ranh giới quản lý của Đạo luật GENIUS chỉ dừng lại ở "các tổ chức phát hành stablecoin", thị trường tiền điện tử nhanh chóng chuyển động thái sinh lợi từ phía phát hành sang thị trường thứ cấp (ví dụ: sàn giao dịch) và các giao thức DeFi nằm ngoài tầm với của pháp luật. Ví dụ như các phương pháp sinh lợi sau:

Phần thưởng quản trị: Các giao thức DeFi phân phối lợi nhuận từ tài sản dự trữ cơ bản cho người dùng dưới danh nghĩa "phần thưởng token quản trị".

Phần thưởng thanh khoản và Staking: Người dùng gửi stablecoin không lãi suất vào các giao thức cho vay hoặc nhóm thanh khoản, đổi lấy "token bọc" có thuộc tính sinh lợi.

Hai phương pháp sinh lợi trên bề ngoài là phần thưởng cho việc người dùng tham gia xây dựng mạng lưới (ví dụ: bỏ phiếu, cung cấp thanh khoản), nhưng trên thực tế, nhiều giao thức được thiết kế sao cho người dùng chỉ cần bỏ ra chi phí rất thấp (ví dụ: bỏ phiếu một lần một năm hoặc ủy quyền tự động) là có thể nhận được lợi nhuận về bản chất tương đương với lãi suất tiền gửi ngân hàng thụ động.

III. Hướng đi mới: Phân loại lợi nhuận sinh lợi trong Đạo luật CLARITY

Một mặt, để bảo vệ ngành ngân hàng truyền thống và các yêu cầu thận trọng vĩ mô, mặt khác, để ngăn chặn các quy định quá khắt khe kìm hãm đổi mới tài chính.

Theo thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks, các cơ quan quản lý sẽ cố gắng phân biệt và giám sát lợi nhuận từ stablecoin ở phía thị trường:

Cấm "Lợi nhuận thụ động": Nếu người dùng nhận được lợi nhuận chỉ đơn giản vì họ "nắm giữ thụ động" số dư stablecoin trong tài khoản, điều này sẽ bị nghiêm cấm.

Cho phép "Lợi nhuận từ hành vi/hoạt động": Miễn trừ cho các phần thưởng được gắn liền với các hoạt động thực tế trên mạng lưới gốc của tiền điện tử, chẳng hạn như cung cấp thanh khoản cho các nhà tạo lập thị trường tự động, hoàn tiền định tuyến thanh toán cho người bán, hoặc quản trị và staking giao thức thực tế.

Để xác định ranh giới giữa hai loại này, đạo luật đưa ra một bài kiểm tra: "Bài kiểm tra tương đương kinh tế", tức là phần thưởng cho các hành vi được phép:

Không được tương đương về mặt kinh tế hoặc chức năng với việc thanh toán lãi suất hoặc lợi nhuận trên một khoản tiền gửi ngân hàng có lãi suất.

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

Điều này có nghĩa là trong tương lai, các cơ quan quản lý sẽ dần áp dụng chiến lược giám sát dựa trên việc xem xét thực chất.

IV. Vấn đề mới: Liệu năng lực quản lý có đủ để thực hiện việc xem xét thực chất hay không?

Chiến lược quản lý mới này bề ngoài có vẻ là một bước tiến trong lập pháp, nhưng chúng ta phải suy nghĩ thêm:

Liệu các cơ quan quản lý trong tương lai có thực sự đủ khả năng để xác định hành vi này hay không?

Thứ nhất, việc xác định "ngụy trang" về mặt kỹ thuật sẽ là một thách thức tuân thủ.

Trên thị trường, ranh giới giữa "hành vi/hoạt động" và "nắm giữ thụ động" là cực kỳ mờ nhạt. Như đã đề cập ở trên về vấn đề phần thưởng quản trị, nếu một hợp đồng thông minh yêu cầu người dùng chỉ cần nhấp một lần để ủy quyền, sau đó có thể liên tục nhận được chia sẻ lợi nhuận, mặc dù về mặt thương mại có thể giải thích là "sự tham gia hoạt động", nhưng về bản chất kinh tế, nó chắc chắn là "sinh lời thụ động". "Bài kiểm tra tương đương kinh tế" thiếu các chỉ số định lượng rõ ràng (ví dụ: tỷ lệ tham gia bỏ phiếu tối thiểu hoặc tỷ lệ chấp nhận rủi ro) rất đáng bị nghi ngờ. Trong tương lai gần, chúng ta sẽ thấy hết trò chơi "đập chuột" này đến trò chơi khác, nơi thị trường luôn có thể sắp xếp lại các mô hình kinh doanh mới, đáp ứng định nghĩa pháp lý về "hoạt động/hành vi" về mặt mô hình, nhưng về bản chất kinh tế vẫn là "lãi suất thụ động".

Thứ hai, "Bài kiểm tra tương đương kinh tế" vượt xa khả năng thực thi của các cơ quan quản lý hiện tại.

Giám sát tài chính truyền thống chỉ cần kiểm tra hợp đồng, sổ sách kế toán của tổ chức, v.v. Trong khuôn khổ mới của Đạo luật CLARITY, các nhân viên thực thi pháp luật của CFTC hoặc SEC được yêu cầu phải kiểm toán các hợp đồng cơ bản của các giao thức DeFi, đánh giá xem lợi nhuận của nhóm thanh khoản có đáp ứng định nghĩa "lãi suất tiền gửi" hay không. Điều này đòi hỏi đồng thời năng lực kỹ thuật và khả năng sắp xếp các tiêu chuẩn giám sát. Tôi cho rằng các cơ quan quản lý dường như chưa có khả năng nhận dạng như vậy.

Kết luận: Từ "Giám sát chủ thể" sang "Giám sát hệ sinh thái"

Khi chúng ta nhìn xa hơn về tương lai, khi các chức năng tài chính bị tháo rời và phân tán, thậm chí phi tập trung trong vô số nút, phương thức giám sát sẽ thay đổi như thế nào? Nếu những người tham gia thị trường có thể tận dụng các đặc điểm của blockchain và kỹ thuật tài chính để "ngụy trang" các khoản "tiền gửi thụ động" thành "phần thưởng hoạt động", thì phản ứng của các cơ quan quản lý chắc chắn sẽ là hướng tới "giám sát hệ sinh thái". Các vấn đề giám sát thị trường trong ngành công nghiệp blockchain sẽ trở nên chắc chắn và ổn định hơn, nhưng mặt khác, toàn bộ ngành công nghiệp cũng sẽ dần nói lời tạm biệt với kỷ nguyên khai phá tăng tốc điên cuồng của nhiều năm qua.

Về Corundum

Corundum (Gangue) là một thương hiệu nghiên cứu độc lập, tập trung dài hạn vào Quản trị AI, Quy định Web3 và Tài chính Kỹ thuật số, tập trung vào sự phát triển của quản lý tài sản kỹ thuật số toàn cầu, quản trị trí tuệ nhân tạo, stablecoin, RWA và cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số.

Corundum cam kết cung cấp nội dung nghiên cứu gốc có giá trị lâu dài cho các chuyên gia trong ngành, tổ chức đầu tư, nhóm khởi nghiệp và các nhà nghiên cứu chính sách thông qua phân tích pháp lý, nghiên cứu chính sách và góc nhìn luật so sánh, liên tục theo dõi sự phát triển của hệ thống quản lý kinh tế kỹ thuật số toàn cầu.

Hiểu các Quy tắc Định hình Tương lai.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Bài viết này chỉ thể hiện quan điểm nghiên cứu cá nhân của tác giả, chỉ dành cho mục đích học tập, trao đổi và thảo luận, không cấu thành bất kỳ ý kiến pháp lý, lời khuyên đầu tư hoặc lời khuyên chuyên môn nào khác. Người đọc nên tự đánh giá độc lập dựa trên hoàn cảnh của riêng mình và tham khảo ý kiến của các chuyên gia có liên quan khi cần thiết.