Xây cầu vượt mặt, đào hầm vượt ải, Walsh mở đường cho việc "hạ lãi suất" vào tháng 9?

Tác giả: Zhao Ying

Nguồn: Wall Street News

Lập trường diều hâu của Chủ tịch Fed Kevin Warsh có thể chỉ là một màn khói được dàn dựng công phu.

Trong một báo cáo mới đây, nhà phân tích Peter Tchir của Academy Securities cho rằng, mặc dù thị trường hiện đã định giá xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 lên 75% và dự kiến tổng cộng 1,25 lần tăng lãi suất trong năm nay, nhưng ông tin rằng thị trường đang bỏ lỡ một con đường thực sự dẫn đến việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9 – và con đường này, có lẽ chính Warsh đang âm thầm vạch ra.

Tchir chỉ ra rằng, các tín hiệu mà Warsh phát đi đã đủ rõ ràng: thông qua lập trường diều hâu để kìm hãm rủi ro đuôi của lãi suất dài hạn (lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm trong tuần này đã giảm từ 4,46% xuống còn 4,37%), đồng thời để dành khoảng trống cho việc chuyển hướng câu chuyện dữ liệu sau đó. Theo quan điểm của ông, điểm cuối của chuỗi thao tác này có thể là cắt giảm lãi suất vào tháng 9 và một lần nữa vào tháng 10, vừa kịp trước cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ.

Nhận định này hiện vẫn chỉ là quan điểm cá nhân, bản thân Tchir cũng thừa nhận có sự không chắc chắn. Nhưng logic lập luận của ông có sự liên kết chặt chẽ, bao gồm việc định nghĩa lại dữ liệu lạm phát, cuộc chiến giành quyền phát ngôn về lãi suất trung hòa, và tiền đề cốt lõi rằng các mục tiêu chính sách của Nhà Trắng chưa bao giờ thay đổi.

Diều hâu chỉ là diễn? Logic chính trị chỉ hướng đến cắt giảm lãi suất

Điểm khởi đầu cho lập luận của Tchir là sự giải thích kinh tế chính trị về động cơ hành vi của Warsh.

Ông cho rằng, các mục tiêu chính sách của chính quyền Trump chưa bao giờ có sự thay đổi căn bản. Bản thân Tổng thống đã nhiều lần tuyên bố am hiểu sâu sắc về bất động sản và biết rõ tầm quan trọng của lãi suất thấp đối với thị trường này. Trong bối cảnh đó, thật khó để tưởng tượng Trump sẽ hài lòng với lập trường diều hâu liên tục của Chủ tịch Fed do chính ông đề cử – trừ khi đây là một chiến lược đã được thương lượng từ trước.

Tchir vẽ ra một kịch bản giả định: Warsh thuyết phục Trump rằng việc đưa ra tín hiệu ôn hòa vào lúc này sẽ là một thảm họa. Hãy để ông ta xuất hiện với tư thế diều hâu, có thể kìm hãm lợi suất dài hạn, duy trì vẻ ngoài độc lập của Fed, đồng thời khiến các nhà phân tích Phố Wall và truyền thông chuyển hướng hoàn toàn sang kỳ vọng tăng lãi suất. Sau đó, khi dữ liệu dần "phối hợp", sẽ chuyển sang cắt giảm lãi suất với lý do "dựa trên dữ liệu", và lúc đó có thể đổ lỗi vấn đề lạm phát cho Fed nhiệm kỳ trước vì "đã sử dụng dữ liệu sai lầm, hành động quá muộn".

Ông nói thêm, bố vợ của Warsh là một nhà tài trợ lớn cho Trump, bối cảnh này có lẽ không phải là không liên quan.

"Động dao" vào dữ liệu lạm phát: PCE không phải là thước đo của Fed nhiệm kỳ này

Phần có tính thực chất nhất trong lập luận của Tchir là sự nghi ngờ có hệ thống đối với hệ thống đo lường lạm phát hiện hành.

Ông tuyên bố rõ ràng, PCE không phải là chỉ số lạm phát ưa thích của Fed dưới thời Warsh. Ông cho rằng, PCE là sự ưa thích của thời đại Bernanke, và Warsh sẽ không thức trắng đêm vì lo lắng về dữ liệu PCE.

Chỉ trích của ông đặc biệt gay gắt về cách đo lường lạm phát nhà ở. "Tiền thuê tương đương của chủ nhà" (OER) trong CPI phải đến giữa năm 2023 mới đạt đỉnh, với mức đỉnh khoảng 8%; trong khi dữ liệu tiền thuê nhà của Zillow đã chạm mức cao gần 16% vào đầu năm 2022. Ông chỉ ra rằng, Fed Cleveland đã phát triển "Chỉ số tiền thuê lặp lại của người thuê mới" (NTRR), xu hướng của nó rất phù hợp với Zillow, nhưng chỉ số thực tế hơn này hầu như không được chú ý.

Kết luận của ông là: Fed hoàn toàn có thể chuyển sang sử dụng chỉ số do chính Fed Cleveland phát triển mà không cần đưa dữ liệu bên ngoài vào, từ đó cung cấp cơ sở chính đáng cho việc cắt giảm lãi suất ở cấp độ dữ liệu.

Truflation và "2 điểm mấy là đủ"

Ngoài PCE, Tchir còn dẫn dữ liệu lạm phát theo thời gian thực từ Truflation. Theo ông giới thiệu, Truflation xây dựng chỉ số lạm phát hàng ngày dựa trên hàng loạt bộ dữ liệu thời gian thực, tỷ lệ lạm phát cốt lõi hiện khoảng 1,45% và duy trì dưới 1,8% kể từ tháng 2 năm nay.

Ông cũng nhận thấy, trong các phát biểu gần đây, Warsh từng ám chỉ rằng "chữ số lớn" (tức phần số nguyên) của con số lạm phát quan trọng hơn giá trị chính xác. Tchir suy luận từ đó rằng, thị trường có thể đang dần bị "điều kiện hóa" – chấp nhận khuôn khổ nhận thức rằng "2 điểm mấy" tương đương với mục tiêu gần 2%. Trong biểu đồ của mình, ông đánh dấu mục tiêu lạm phát ở mức 2,9% thay vì 2% truyền thống.

Ông cho rằng, một khi câu chuyện dữ liệu đã được chuyển đổi xong, các rào cản kỹ thuật đối với việc cắt giảm lãi suất sẽ giảm đi đáng kể.

Tchir cũng đề cập đến công trình của cựu quan chức Fed Miran về lãi suất trung hòa. Ông cho rằng, mặc dù hiện tại thị trường không ai thảo luận về lãi suất trung hòa, nhưng chủ đề này sẽ lại nổi lên vào thời điểm thích hợp.

Logic của ông là: Bản thân lãi suất trung hòa khó có thể đo lường chính xác, tồn tại một khoảng ước tính khá lớn. Nếu giới lãnh đạo mới của Fed có thể chứng minh rằng nhận định của nhiệm kỳ trước về lãi suất trung hòa là quá cao, thì chỉ riêng điểm này đã có thể cung cấp cơ sở lý thuyết cho việc cắt giảm lãi suất từ 50 đến 100 điểm cơ bản, đồng thời đổ lỗi cho "sai lầm của Fed cũ".

Giá táo tăng và lạm phát AI: Tăng lãi suất nhằm sai mục tiêu

Trước những lo ngại của thị trường về lạm phát do AI thúc đẩy, Tchir đưa ra một cách giải thích ngược lại.

Ông chỉ ra rằng, việc Apple (AAPL) thông báo tăng giá gần đây khiến giá cổ phiếu giảm, phản ứng của thị trường cho thấy khả năng chịu đựng của người tiêu dùng đối với việc tăng giá đang bị nghi ngờ. Nếu ngay cả một công ty hàng tiêu dùng cao cấp như Apple tăng giá cũng khó được thị trường chấp nhận, thì khả năng chuyển giá của các doanh nghiệp hàng tiêu dùng thông thường sẽ càng yếu hơn – điều này trái ngược với câu chuyện lạm phát đang tiếp tục nóng lên.

Ông cũng trích dẫn phản hồi từ một công ty chip: giá bộ nhớ không tăng đáng kể do nhu cầu AI, một số sản phẩm thậm chí còn rẻ hơn so với năm năm trước. Ông cho rằng, chi tiêu xây dựng cơ sở hạ tầng AI và trung tâm dữ liệu thực sự có tính lạm phát, nhưng điều này hoàn toàn khác biệt với vấn đề khả năng chi trả mà người tiêu dùng bình thường phải đối mặt.

Quan trọng hơn, ông cho rằng việc tăng lãi suất hầu như không có tác dụng kìm hãm chi tiêu cho AI/trung tâm dữ liệu – những công ty công nghệ giao dịch ở mức định giá gấp 100 lần lợi nhuận không hề nhạy cảm với biến động lãi suất 50 điểm cơ bản. Những người thực sự bị tổn thương bởi lãi suất tăng là những người đi vay thông thường, không liên quan gì đến lạm phát AI.

Dựa trên các nhận định trên, ông cho rằng thị trường sẽ bắt đầu định giá lại kỳ vọng cắt giảm lãi suất, và cơ hội chắc chắn nhất nằm ở đầu ngắn của đường cong lợi suất – mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn, đặt cược vào lợi suất đầu ngắn giảm. Đối với đầu dài, ông duy trì lập trường trung lập đến hơi lạc quan, cho rằng Bộ trưởng Tài chính Bessent muốn lợi suất kỳ hạn 10 năm quay lại "mức 3%", và Warsh đã loại bỏ rủi ro đuôi ở đầu dài thông qua lập trường diều hâu.

Ở cấp độ cổ phiếu, ông khuyến nghị phân bổ quá mức vào lĩnh vực năng lượng, đặc biệt là tài sản điện hạt nhân toàn cầu; trong chủ đề Quốc phòng và An ninh (ProSec), phân bổ quá mức vào công nghệ sinh học/dược phẩm, và phân bổ dưới mức vào chip. Ông giữ quan điểm thận trọng về định giá AI và trung tâm dữ liệu, đồng thời cảnh báo áp lực phát hành thêm cổ phiếu tiềm ẩn của các công ty công nghệ lớn có thể kéo giá cổ phiếu xuống.